许继电气：耐心等待整合价值

事件：

最近，我们调研了许继电气，与公司管理层就经营状况以及行业发展等相关问题进行了交流，将调研主要内容整理如下：

调研要点：

1、本部业务增长有望提速

2010年，上市公司虽然净利润增长幅度只有13%，但仍不乏亮点。其中，电网及发电业务的增长接近50%。如果扣除毛利率大幅下降因素及资产减值准备的因素，实际业绩将显著好于目前水平。

在智能电网的大背景下，公司2011年的收入仍有望保持较高的增速。由于财务问题持续消化后的财务状况将显著改善，也为2011年的增长提速奠定了基础。

2、直流业务符合市场预期

在特高压交流项目受到市场质疑的同时，直流输电项目进入了快速发展阶段，许继集团作为直流业务最完整的企业也全面受益。

南方电网2010年底招标的“糯扎渡-江门”、“溪洛渡-从化”两项目中，包括换流阀、直流保护和直流场业务的总招标规模预计超过50亿。公司中标量按照50%计算，预计中标金额超过25亿，将在2011年~2013年确认收入。

另外，国家电网的第二条特高压项目“锦屏-苏南”项目的将于2013年将投入运营，总招标规模预计超过35亿，许继集团中标规模为22亿。

按照国家电网规划，2010年-2020年将新建11条特高压直流项目。其中，2012年将有“哈密-河南”、“溪洛渡-浙江”进入建设周期，还有高岭背靠背的扩建项目等。另外，南方电网也有一条500KV项目列入规划。

从直流业务的规模和盈利水平看，保护相比较贵广二回有明显下降，集团的换流阀仍是规模最大的业务，而且净利率15%~20%仍可以预期。另外，直流场业务的规模大致相当于换流阀的50%，以前由外资垄断的市场逐步进入国产化阶段，保守估计，毛利率将达到30%。

另外，海外市场也将成为直流业务新的利润增长点。4月13日，中国国家电网公司与巴西国家电力公司在京签署合作协议，宣布将采用中国特高压直流输电技术建设巴西美丽山水电站输电工程。采用中国正负800千伏特高压直流输电技术的水电送出方案已作为首选方案上报巴西矿业和能源部，获批后，两家公司将成立合资公司投资、建设和运营这个输电项目。随着中国直流技术的成熟，海外市场也为许继集团为代表的龙头企业开辟了新的利润领域。

3、电源业务的利润贡献比例将超预期

新能源汽车作为智能电网建设的重要组成部分，已经进入了高速增长期。而且，具备了一定的规模性。2010年的新建规模为87座充电站，对应8800个充电桩。随着杭州模式的推广，行业有望进入规模化的发展时期。由于现在的总体规模不大，保守估计，2011年的行业投资规模将超过50%。

许继电源、国电南瑞和电科院都属于实力优势明显的企业，其中，南瑞的充电站占有率最高，预计达到50%，但许继电源的换电站处于领先优势，预计2011年将有超越行业的增长，10~20亿的规模都具备可能性。

4、集团整合虽没有具体时间表，但值得耐心等待

客观地说，平安信托的退出和集团的整体上市的具体进程以及准确的方式尚难准确判断，但大的趋势不会改变，也值得耐心等待。

按照许继电气上次重组的承诺进行推算以及我们结合行业和公司发展的判断，再结合目前的股价等多重因素进行评价，许继电气假如完成整体上市，预计净利润增厚80%~100%，这成为我们期待的理由。

5、盈利预测及投资建议

不考虑资产重组和减值准备，预计上市公司2011年、2012年和2013年每股收益分别为0.82元、1.13元和1.54元。我们给予公司2011年和2012年目标市盈率分别为40倍和30倍，对应的价格区间为33元～34元，这是公司股价的最保守底线。

由于我们认为资产整合的大趋势不会改变，虽然时间和进度不确定。因此，我们认为，目前买入许继电气只会输时间，不会输空间，也维持强烈推荐。