滨江集团：高速成长用数据说话

灵活销售策略应对市场调控公司目前有5个项目在售，分别是千岛湖湖滨花园、城市之星、万家星城三期、衢州春江月和绍兴金色家园。对于定位绝对高端的城市之星项目，公司采取了低于预期价格开盘快速销售的方式，如5号楼市场预计开盘单价3.6w-4w，实际为33600元，明显低于市场预期，因为管理层预计到高端需求群体受政策调控的影响偏大。对于其他在售项目，由于基本上定位于市场需求的主体，采取了理性定价、逐步推盘的销售策略。整体而言，除城市之星项目外，公司认为其他在售项目受调控政策影响去化率有所下降，上半年计划新开盘项目——金色黎明一期具体销售策略会等待市场趋势的进一步明朗。

外地拓展稳步推进公司开拓杭州以外市场以来，目前已经在淳安、上虞、衢州、绍兴和金华等5个城市获取了项目，2010年末外地项目建面占比总储备达到40%。2011年市场拓展方面，公司计划在浙江省内新拓展1-2个城市，如宁波、慈溪等地，省外计划拓展一个城市如武汉、西安或昆明。由于公司在杭州的市场占有率已经高达10%，为确保公司的持续成长，走出杭州是一条必然之路。不过公司在对外拓展上并未采取更为激进的方式，显得理性而稳健，我们非常认可公司的这种策略。公司目前总权益储备约300万平米，根据开发进度测算，可满足公司未来5年以上快速增长所需，因此，公司在开拓新城市方面，时间上并非十分紧迫。而在目前市场趋势尚未明朗之际，采取谨慎的态度进入自己并不熟悉的市场，也是明智之举。

“品牌+低成本”铸就代建业务公司在杭州经过多年深耕，通过加强户型研发、品质管控等等，树立了良好的品牌效应。与此同时，公司也形成了突出的成本控制能力。“品牌+低成本”为公司输出管理和品牌，即代建业务，奠定了坚实的基础。目前公司代建的项目有两个，一个是金华20万平米的商品房项目，预计可实现收入1个亿，另一个是普福社区19万平米的保障性住房项目。商品房代建业务盈利能力非常强，除金华项目外，公司目前还有其他项目在谈，我们预计2-3年内该业务能为公司盈利带来明显贡献。对参与保障性住房而言，在目前缺乏成熟的可操作模式的当下，代建模式不失为开发商参与的较好选择，虽然盈利微薄，但尽到了社会义务、且不占用公司过多资源。

财务状况良好，逆势扩张弹药充足短期和长期偿债指标表明公司偿债能力有明显上升：2010年末公司扣除预售款款后的速动比率为2.6，为05年以来新高，资产负债率0.80，略高于08、09年，但扣除预收款后仅为0.38，连续2年下降。或有债务方面，公司待付工程款13.37亿，待付土地款约56亿，合计约70亿。由于公司2011年可售资源超过150亿（扣除2010年已经销售的以及城市之星约10亿三拼户型），60%左右的去化率可以保证回笼100亿资金，加上2010年末公司账面现金39亿，公司2011年实际可动用资金约有139亿，即使全部支付工程款和土地款之后（银行债务维持原有水平），可动用资金依然有70亿。考虑到工程款和土地款始终会有部分处于待支付状态，公司年底内实际可动用资金预计约有100亿。这将有助于公司在土地市场调整之际，逆势扩张拿地。

潜在80%净利润复合增长，业绩锁定性高，强烈推荐我们测算公司2011-2013年可实现营业收入37.73亿、76.73亿和133.20亿，2011年由于可结算资源减少，收入同比下滑39%；可实现归属上市公司股东净利润分别为10.62亿、22.02亿和40.49亿，以2011年业绩为起点，未来3年净利润复合增长率有望达到80%。

业绩锁定方面，以2010年底预收款测算，2011-2013收入确定性比率分别为92%、65%和32%，远高于其他绩优地产公司。由于公司销售策略灵活，至年底我们预计收入确定性有望进一步提升。估值方面，2011-2013年EPS分别为0.79元/股、1.63元/股和3.00元/股，对应PE分别为15倍、7倍和4倍，动态估值低于行业；每股重估净资产NAV=16.20元/股，P/NAV=0.74,折价率高于行业。基于公司未来业绩增速有望明显超越行业表现，且目前估值略低于行业，我们维持公司“强烈推荐”评级。