安信证券4月27日晨会纪要

【行业公司评论】

轻工机械：需求主导下的产业升级

张仲杰021-68767839zhangzj@essence.com.cn

缝纫机行业深度分析报告

轻工机械：就总量、出口、就业而言，轻工业地位不?轻?，是典型的劳动密集型产业，因此也是产业结构升级的发端，未来轻工机械发展方向是自动化，就轻工机械十一个大类来看，缝制机械在轻工机械结构升级中有较强的代表性。

全球缝纫机行业呈现复苏势头，无疑中国正在引领这一浪潮，由于欧美日缝纫机企业已经所剩无几，借鉴机械其他子行业类似情况，我们认为中国企业在全球缝纫机市场将逐步实现由大转强的历史性演变。

国内缝纫机行业格局依然是小而散的格局，行业前五家的占比不到25%，2010年国内缝制机械市场规模约500亿元，国内缝纫机主要产品中低端占比约80%，行业整合与提升仍然有很大的空间。

下游服装鞋帽行业整体情况稳步改善：服装鞋帽行业效益呈稳步攀升态势，行业投资规模在逐步扩大，2010年新开工项目数量同比增长10%，中西部正在全面承接纺织服装产业的转移。值得注意的是劳动力短缺导致了对高效电控缝纫机的强劲需求。

国内缝纫机行业四大发展趋势：市场集中度提高，龙头企业规模有望翻番。进口替代20%的空间将对应120亿元规模。产业向中西部转移带来20%的投资增速。提高电控化缝纫机的比率从?十一五?的25%提高到?十二五?的50%，也能带来可观的需求增长空间。

纺织服装机械行业相关上市公司发展态势各有千秋：上工申贝实施欧亚联动以及民企合作战略。标准股份则致力于精密机械加工业务的发展。经纬纺机的高效细纱长车供不应求，前景看好。

重点推荐：中捷股份。下游服装行业劳动力短缺对电控缝纫机形成有效的倒逼机制。公司在行业周期底部通过收购和投资扩张产能迅速产生效益。我们预测2010-2012年公司主营业务收入分别为10.5、16.5、21.8亿元，归属于母公司的净利润分别为0.57、1.34、1.97亿元，对应每股收益分别为0.13、0.31、0.45元。考虑到一定的安全边际，我们给与公司2011年30倍的PE，合理股价为9.3元。4月18日收盘价为7.26元，给予?买入-A?的投资评级。

风险提示：下游服装行业需求增长低于预期，产能过剩导致压价竞争，通胀导致成本进一步上升，人民币升值将抑制出口。

海运：数据周报(2011年04月26日)

吴莉010-66581623wuli@essence.com.cn

出口集装箱运输市场：需求稳中有升，运力过剩导致运价继续下跌。4月22日，上海出口集装箱运价指数SCFI为1018.97点，较前一周下跌0.3%。

欧洲航线，4月22日，上海出口至欧洲基本港运价为939美金/天，下跌2.5%。随着第二季度欧地航线市场行情逐步走出传统淡季，船公司有意上调市场运价，据悉，目前已有部分船公司宣布了5月份的涨价计划，幅度在200美元/TEU左右。

北美航线，美西航线舱位利用率保持在85%左右，美东航线由于运力控制更为严格，舱位利用率攀升至90%以上，运价止跌企稳。4月22日，上海出口至美西、美东基本港市场运价分别为1645美元/TEU和2979美元/TEU，与前一周基本持平。在美国经济逐步恢复背景下，北美地区商品需求呈上升态势，3月份全美零售额环比保持增长，4月至今消费者信心指数也继续上升。随着二季度传统旺季日渐临近，，市场运价将止跌反弹。已有部分船公司计划在五月份再度上调市场运价，幅度在100～150美元/TEU左右。

国际干散货运输市场：需求疲软，BDI继续下跌。近期国际煤价、矿价高企，外煤外矿优势渐失，国际煤炭和矿石贸易量减少。4月21日，BDI指数收于1254点，较前一周下跌3.2%。

海岬型船市场，4月21日BCI收于1540点，较前一周下跌1.5%。4月上旬进口铁矿石价格达183美元/吨（已超170美元/吨警戒线），而一季度进口均价157美元/吨，钢厂利润严重受侵蚀，部分矿商停止进口铁矿石，转向国产矿，国际铁矿石贸易量受影响，船运需求减少。另外海岬型船运力交付速度接近一天一艘，运力供给压力日益加大。二季度是中国钢材生产旺季，6月前铁矿石进口将增加或对受压的运费提供温和支撑。

巴拿马型船市场，4月21日BPI指数收于1377点，较前一周下跌9.0%当前煤炭价格处于高位，租家在租船市场表现很不活跃，货运需求回落。据中国海关统计，2011年1月中国煤炭进口量1656万吨，2月份进口676万吨，环比减少59%，3月份进口905万吨，环比增加34%，但同比减少80%。

灵便型船市场，大灵便型船市场继续下调，小灵便型船市场小幅上调。

国际油轮运输市场：原油运价低位盘整成品油运价全线上扬。4月21日波罗的海原油运价指数BDTI收于839点，与前一周持平；成品油运价指数BCTI收于887点，上涨6.1%。

超大型油轮（VLCC）：至美国航线运价回稳，至亚洲航线运价深度下探。波斯湾地区运力严重过剩，周初的可用运力约98艘，5月份货盘进入很少，至日本26万吨级船运价跌破WS50，TCE跌至3000美元/日。根据McQuilling估计，该航线平均成本为1.2万美元/日。同时，波斯湾西行、西非至美国行情回稳，市场判断运价可能已跌至底部。

成品油轮（Product）：鹿特丹至纽约3.7万吨级船运价报WS230.91（TCE为2.04万美元/日），上涨22%；加勒比海至美东3.8万吨船运价报WS189.77，持平；海湾至日本7.5万吨级船运价报WS131.82（TCE为1.35万美元/日），上升5.5%；海湾至日本5.5万吨级船运价WS147.46，上升11%。

沿海煤炭运输市场：运价止跌回稳。目前正值动力煤需求的传统淡季，大秦线检修削弱北方港口煤炭供给，港口库存迅速下降。截至4月19日，环渤海四港煤炭库存量降至1145.5万吨，比半月前下降19%。同时，国际煤价高企抑制煤炭进口，南方沿海电厂相应增加从北方港口的煤炭采购。除秦皇岛至广州航线外，沿海各航线运价上升。4月20日，煤炭运价指数报收于1762.84点，上涨4.1%。其中，秦皇岛至上海市场运价报收于50元/吨，天津、京唐至上海市场运价报收于49元/吨，均上涨4元/吨。

房地产：供给压力成共识纠结之中机会存

徐胜利010-66581636xusl@essence.com.cn

量：升。

成交量分析框架：从供求关系分析成交量。供给用前一年新开工判断大的供给情况，用推盘量判断短期的供给。

需求归结为去化率，背后是资金面基本因素和行业调控等短期冲击因素。

价：平。

总结国别案例中泡沫化、去泡沫化时期的房价驱动因素，对照分析了中国近几年的房价变化及驱动因素，并对今年的房价进行预判。

地产股表现：

对房地产股在泡沫形成期、泡沫崩溃期、泡沫温和期的不同表现（相对于大盘）进行了数据分析，总结规律，强调：一是房价温和时期地产股没有大机会，一是行业最差时，有反弹机会。

投资建议：短多长空。

1、行业调控冲击逐渐消化，目前成交量处在低点附近，回升将持续一段时间，对板块表现产生正面影响。

2、行业竞争激烈，企业分化趋于严重，主要推荐实力雄厚或经营出现转机、业绩增长较确定公司的股票。

推荐个股：

1、行业龙头：保利、金地、万科、招商

2、细分领域龙头：荣盛发展

3、经营出现转机：华业地产

风险提示（必须具备）：流动性紧缩超预期。

煤炭电力：数据周报(2011年4月25日)

潘凡021-68765295panfan@essence.com.cn

上周国内动力煤价格保持强势：内蒙古东胜原煤价格上涨50元/吨，幅度13%；陕西铜川长焰混煤价格上涨40元/吨；另外安徽淮南动力煤价格小幅上扬。澳大利亚BJ动力煤指数微幅下降，总体呈高位平稳走势。

山西省多个地区炼焦煤价格出现下降：晋中灵石地区肥煤价格出现下调，幅度为4%；吕梁地区焦煤价格小幅下降，幅度在1%左右；临汾地区焦精煤也有下跌，幅度3%到6%；另外河北唐山焦精煤价格上涨7%。

焦炭方面，天津港与唐山二级冶金焦价格比较平稳。

库存与海运费方面，大秦线4月1日开始检修以来，铁路运力大幅下降，秦皇岛库存大幅下滑，周降幅5%，至561万吨；截止4月中旬，直供电厂库存有所上升，幅度3%，至5207万吨，可用天数为14天；除广州以外，秦皇岛至各地运价指数保持上扬。

深发展A(000001)：资产收益快速提高

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

1季度业绩超预期。1季度深发展实现净利润24.02亿元，同比增长52.2%。规模和息差共同推动了利息收入的高增长。1季度净利息收入、净手续费收入、营业收入分别同比增长41.4%、51.7%、42.4%，成本收入比较去年同期下降5.7个百分点带来拨备前利润同比增长56%。

息差高增长。1季度息差环比上升20bp至2.68%。其中存贷利差环比上升18bp，虽然存款成本增加了14bp，由于一般贷款利率增加31bp，收益的上升覆盖了成本的增加。另外，贴现和同业业务收益环比增加接近两个百分点，使得生息率上升幅度高达60bp。在付息率增加44bp的情况下，息差依然维持了高增长。

买入返售业务规模扩大。总资产较年初增加11%，主要是由于买入返售业务的高速增长。1季度新增买入返售金融资产规模387亿元，较年初增长高达39.35%，占总资产的比重提高3.5个百分点至17%。1季度末一般贷款较年初增长5%，而存款增长4%，贷存比变化不大（71.34%）。贷款结构上，票据占比从年初的4.6%压缩至3%，企业贷款和零售贷款分别较年初增长5.8%和4.6%。零售贷款中，个人经营性贷款较年初增幅达到25%。

活期存款较年初增加1个百分点至33%。

不良双降。不良余额较年初减少3.22亿，不良率下降10bp至0.48%，拨备覆盖率上升至332%，拨备/总贷款较年初略升至1.61%。拨备来看，信用成本较去年同期增加11bp，拨备计提同比小幅增加。

投资建议：深发展2011年1季度业绩大幅超出市场预期，息差快速扩大和规模扩大共同推动了利息收入的高增长。长期来看，我们看好深发展与平安银行整合完成之后将可能体现出来的业务结构优势。预计深发展与平安银行的整合有望在上半年完成，我们上调2011年盈利预测，预计2011年净利润增长33%，对应2011年动态PE和PB分别为7.68倍和1.56倍，维持评级并加入我们的组合。

风险提示：资产质量恶化。

宁波银行(002142)：同业业务规模高增长

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

业绩略超预期。2010年实现净利润23.22亿，同比增长59.3%，4季度单季实现净利润4.44亿，环比下降27.8%。2010年业绩高增长主要是利息收入的稳定增长、费用下降以及信用成本的减少。此外，总行大楼一部分拆迁补偿款带来的营业外收入使得利润总额增速高出营业利润增速10个百分点。4季度单季净利润环比下降主要是年末费用和拨备计提加大以及所得税率的上升（因国债投资减少）。

息差下降，同业业务规模高增长。2010年净利息收入增幅43.9%，规模因素的贡献相对更大。年末买入返售业务规模相当于2009年底的9倍以上，占总资产比重从2009年底的4.5%提高至29.4%。同业业务息差较低明显拉低了2010年净息差。息差相比2009年明显下降的另一原因是存贷利差收窄，特别是贷款收益从2009年的6.21%下降至2010年的5.95%。但环比来看，4季度贷款收益出现了明显的回升，幅度为18bp。负债成本来看，宁波银行近两年负债成本一直比较稳定（年末1.41%），活期存款占比在上市银行中处于比较高的水平，2010年末活期占比继续提高至59.2%。

不良小幅上升。年末不良余额较3季度略有上升，不良率小幅增加4bp至0.69%。目前宁波银行的不良率在上市银行中仍然处于偏低的水平。不良的小幅上升是可以接受的。年末拨备覆盖率196.15%。4季度信用成本较3季度增加45bp，拨备占贷款余额比重小幅提高至1.36%。预计未来公司仍将逐年增加拨备计提。

投资建议：宁波银行与其他上市银行相比较的主要优势在于资产方的定价权优势（客户结构上集中于中小企业）以及负债成本的稳定性。我们预计宁波银行2011年净利润增速29.7%，对应2011年动态PE和PB分别为13.07和2.17倍，维持增持-A评级。

风险提示：资产质量恶化。

智飞生物(300122)：关于智飞生物代理默克公司疫苗产品的点评

洪露021-68766073honglu@essence.com.cn

2011年4月26日公司发布公告，披露公司正式与美国默沙东有限公司（以下简称?默沙东公司?）签署疫苗产品的市场《市场推广服务合同》，商议委托公司就其在中国大陆区域销售的疫苗产品?默尔康?（通用名：麻疹风疹腮腺炎三联疫苗）、?纽莫法?（通用名：23价肺炎多糖疫苗）提供市场推广服务。

我们认为这是一个双赢的合作。切合智飞生物发展战略--立足自主产品，加强疫苗销售网络的核心竞争力，力争三年内成为国内疫苗龙头企业。我们看好这一合作，并认为智飞生物已经具备类似于步长制药集团的雏形，提请投资者密切关注智飞生物的成长。此前我们就提示市场，智飞生物拥有覆盖终端的疫苗销售网络，是其区别于其他疫苗企业的独特之处，需要市场给予重点关注。

一、智飞生物疫苗销售网络

目前智飞生物销售队伍有430人，2011年底前将扩张到500人，平均每名销售代表覆盖200万人的区域，最高不超过300万人。城市区域主要以接种点的覆盖为目标，公司目前能够覆盖全国10000余个接种点，准备今年底达到20000余个，每名销售代表负责20-30个接种点。公司目前覆盖的接种点以中部和东部的二三线城市地区为主，在大城市基础还比较薄弱，未来准备扩张的重点在一线城市（主要是省会城市，特别是北京与天津地区）的接种点。

从过往的历史业绩看，智飞生物疫苗销售网络的能力比较突出，如公司代理兰州生物制品研究所的Hib疫苗在2005年--2009年的5年间，销售量从61.43万剂增长到799.49万剂，年复合增长率达89.94%，并一直占据50%以上的国内市场份额。公司代理的其他品种，如浙江普康甲肝疫苗、天坛的麻疹系列产品都有不错的纪录。（详见招股书）

二、市场需要重新评估智飞生物疫苗销售网络的价值

从疫苗流通角度看，疫苗产品主要分为国家采购的一类疫苗、市场化推广定价的二类疫苗。由于大部分疫苗公司不具备完整覆盖终端的销售网络，随着二类疫苗新产品增多、竞争加剧，有自己终端销售网络的公司将会胜出。

从长远来看，智飞生物的疫苗销售网络是可以享受溢价的。但是目前因为几个因素的存在，还没有体现出这个网络的价值。其一，二类苗品种少，竞争不激烈；但是目前看多个疫苗厂家的在研品种都在临床阶段，如ACYW135四价流脑多糖苗、A+C流脑结合疫苗、Hib结合疫苗、肺炎疫苗，未来随着二类疫苗品种增加，竞争会加剧。

其二，疫苗销售渠道CDC系统对二类苗有比较强烈的利益诉求，也导致了目前品种稀少的二类疫苗市场竞争不激烈，掩盖了专业化疫苗推广销售网络的价值；其三，未来终端掌控更重要，需求信息的反馈，研发品种的选择，都会是终端网络价值的体现。智飞生物的董事长蒋仁生充分认识到了这个网络的价值，多个场合表态，将选择合适的品种进行总代理，这个协议也正是公司对这一战略的贯彻实施。特别是泰凌医药香港上市将促使资本市场更加深刻的认识到智飞生物这个销售体系的价值。

三、双赢的合作，成功的可能性很大

默克公司是世界制药企业的领先者，国际疫苗巨头，从1995年开始进入中国，10多年的发展，其两个疫苗品种（仅有的两个品种默尔康与纽莫法）的销售业绩与其它几家国际巨头相比，要差很多。我们分析其主要的一个原因应该是营销网络不行，或者说营销体系不适应中国国情。鉴于智飞生物优异的代理业绩，默克公司的选择也是合乎情理的。智飞生物熟悉国内疫苗市场，但需要开阔眼界，具有向国际疫苗巨头学习的需求（作为一家国际化巨头公司的中国总代理需要满足很多苛刻的条件，也正是国内疫苗企业国际化接轨的良好机遇）。再者，智飞生物自有产品线比较单薄，自主研发的产品多数还在临床中，目前急需增加品种壮大销售网络。也正是基于这几点，我们认为二者的合作将是共赢的，成功的可能性很大。

我们可能会有疑问，默克为什么不选择泰凌医药？我们认为二者未来合作的可能性也比较小。其一，泰凌医药虽然号称是国内最大的疫苗供应链推广和销售服务商，但是我们了解到泰凌医药主要提供的是疫苗进口报关、仓储、开具发票、物流配送等服务，真正的疫苗销售核心工作不如智飞深入和扎实。其二，泰凌医药与葛兰素史克的合作时间比较长（主要是物流配送方面的业务），同时2011年3月泰凌医药与赛诺菲巴斯德签订了销售优博（23价肺炎多糖疫苗）的排他性推广协议。

四、双赢的结果有可能导致双方的合作更加深入

虽然目前还看不到合作协议的具体细节，但是我们认为协议谈判的基石---智飞生物总代理默克在中国市场仅有的两个疫苗产品，这意味着默克公司有可能将放弃在中国市场建立疫苗销售队伍，否定自主销售的策略。那么默克公司其它在研的产品在中国市场的销售，是否都会放到这个合作的框架协议中呢？可以想象目前正在中国进行Ⅲ期临床的宫颈癌疫苗（HPV疫苗）上市后将会何去何从。这一推论是基于双方合作顺利、皆大欢喜的基础上得出的，我们在乐观的前提下，还是要提示其不确定性的诸多风险。

五、畅想都是浮云，立足现有品种

23价肺炎多糖疫苗是一个纯粹的二类疫苗，临床上用于2岁以上儿童和所有年龄段成人预防肺炎球菌引起的肺炎球菌疾病，我国13亿人口的市场容量巨大。成都所的产品出厂价在60多元左右，终端零售价在150元左右。默克公司与赛诺菲巴斯德的产品终端零售价在206元左右。目前仅有500多万人份的接种量，基数很低，我们预计这块儿可以比较容易的放量。

麻腮风三联疫苗已经纳入到国家免疫规划中，也就是说这个产品主要是在一类疫苗市场中消费。未来智飞生物可能会协助默克公司参与国家招标采购，通过提供服务获取一定的回报。另外，由于我国麻疹强化免疫的实施也会为麻腮风疫苗的销售提供一些机会，比如高端人群愿意自费接种进口疫苗、富裕地区强化免疫的补种。作为一类疫苗参与招标采购时，麻腮风三联疫苗的价格为21元左右，作为二类疫苗零售终端价格为80元左右。

依靠智飞生物强大的销售网络，麻腮风作为二类疫苗销售可能会取得一定业绩，但是也不能太过乐观。

综上，我们认为此合作的达成，对智飞生物长远发展是具有非常积极的影响，对其战略发展具有重大推动作用，我们将密切关注此次合作的进展。

汇川技术(300124)：收购，扩展到新行业

黄守宏010-66581627huangsh@essence.com.cn

汇川技术公布2011年一季报，实现营业收入20,825.51万元，较上年同期增长106.51%；实现营业利润7,613.76万元，较上年同期增长192.35%；实现净利润7,170.30万元，较上年同期增长160.25%，每股收益0.66元，符合预期。

公司同时公告设立长春市汇通光电技术有限公司，收购汇通电子，让公司迅速进入编码器行业，通过技术延伸、管理变革以及客户整合，可以迅速提高汇通的产品质量和盈利能力，产生良好的协同效应。在电梯、数控机床、机器人、高精度闭环调速系统、伺服系统等领域每年对编码器以及由其延伸的光电产品的需求达数十亿元，良好的市场基础和巨大的市场份额将成为公司未来利润的新增长点。

公司多位高管都与华为有渊源，从公司的业绩和战略来看，源自华为人的狼性文化在汇川技术得到传承，收购公司拓展行业，将公司的相关技术应用到新的行业中形成新的产品在本次收购中得到体现，我们预计这种模式还将继续。

从公司的产品来看，高性能低压变频器、一体化及专机、伺服系统、可编程逻辑控制器、直驱电机、新能源汽车电控都是制造业升级的典型产品，节能环保和高端装备制造都得到国家政策大力支持，我们看好公司未来发展。

上调公司盈利预测，预测2011-2013年EPS分别为3.53元、5.5元、8.53元，按照2011年50倍市盈率，目标价位176元，上调公司评级至?买入-A?。

风险提示：在外资品牌控制的领域，公司产品市场推广有挑战。

兴业证券(601377)：投行表现优异

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

1季度利润同比增长24%。兴业证券2011年1季度共实现营业收入7.6亿元，同比增长36%；实现净利润2.1亿元，同比增长24%，1季度公司实现每股收益0.10元。1季度业绩增长较好的原因在于公司投行业务及自营业务的较好表现。期末公司的净资产为86亿元，每股净资产为3.91元。

低基数致使佣金费率环比有所提升。公司2011年1季度共实现经纪业务收入2.5亿元，同比下降8%。若假设公司1季度的股票交易额市场份额与前2个月保持一致，则公司1季度的佣金率为0.65‰，较2010年4季度的佣金率（0.56‰）提升了15%，这主要是公司的佣金率在2010年4季度快速下降导致基数较低所致。另外，公司佣金率的绝对值是上市券商中最低的。

投行业务收入同比增长近8倍。2011年1季度，公司的投行业务实现收入1.2亿元，同比增长了789%，投行业务收入在营业收入中的占比达到16%，同时1季度的投行业务收入为2010年全年收入的52%。在已公布1季报的券商中，公司的投行业务收入增幅仅低于国金证券（2281%）。

自营收益大幅提升。1季度公司共实现自营业务收入1.2亿元（投资收益+公允价值变动），较去年同期增长123%；自营业务收入在营业收入中的占比为15%。

维持公司中性-A的投资评级，目标价15元。公司目前股价对应的2010年和2011年的PE分别高达54倍和50倍，估值较贵；公司佣金费率的绝对水平在上市券商中最低，经纪业务竞争力不强。我们维持对公司中性-A的投资评级，目标价15元，对应2011年45倍P/E。