申银万国5月3日晨会纪要

PMI超季节性回落，经济回调明显－2011年4月制造业PMI指数短评

4月份PMI超季节性回落，当前经济处于短暂回调过程中，符合我们判断。我们在春季宏观报告《从通胀到增长》中对经济的判断为：在持续的紧缩调控影响下，2季度经济将出现回调。实际上3月份开始，经济已经出现回调，一方面，扣除价格因素的进口增长缓慢；此外3月份PMI环比2月的回升幅度低于历史平均水平，显示经济活力有所放缓。4月份的PMI超季节性回落，进一步验证了我们的判断。2005-2007年及2005-2010年平均的4月份PMI环比上月分别提高1.37和1.1个百分点，而2011年4月PMI环比上月下降0.5个百分点。

4月份PMI分项指标显示，当月的需求、生产和采购均有所下降，库存虽呈现小幅回落态势，但维持高位。

4月份的需求总体回落，新订单指数比上月回落1.4个百分点，出口订单指数环比回落1.2个百分点，是导致需求回落的主因。新订单指数与出口订单指数均超季节性回落，2005-2007年4月份的新订单指数与出口订单指数平均比上月分别提升2.17和0.07个百分点。积压订单指数环比回落0.7个百分点，回落幅度不大，在季节性回落的范围内，2005-2007年4月份的新订单指数环比回落1.03个百分点，而2005-2010年环比回落0.47个百分点。未来伴随新订单指数和出口订单指数的持续回落，积压订单指数回落幅度预计将加大。

4月份的生产表现也逊于上月。生产量指数环比上月回落0.4个百分点，而2005-2007和2005-2010年4月份生产量指数环比分别增加3.07和2.13个百分点。从业人员指数与上月持平，表现基本符合季节性。

受需求及生产放缓的影响，企业采购活动也呈现放缓。4月份的采购量指数比上月回落0.3个百分点，已经连续3个月呈现回落态势。进口指数环比回落1.4个百分点，连续两个月环比回落。

伴随生产和需求的放缓，库存维持高位。4月份产成品库存指数为50.8%，虽然环比上月回落0.5个百分点，但是仍维持高位。可以预见的是库存必然会呈现回落态势，历史上比较明显的是2008年3季度库存累计，4季度库存回落，2010年2季度库存累计，3季度库存回落。库存的累计阶段，经济表现偏弱，而库存的回落阶段，经济表现有两种可能，一是需求差，企业经历去库存，不增加新生产，消耗库存为主，例如2008年4季度的经济；二是需求很好，企业增加新的生产，但是由于需求旺盛，导致库存不断下降，例如2010年3季度的经济。

2011年2季度的经济可能更加类似于第一种可能，在2季度通胀压力居高不下、紧缩政策持续的情况下，2季度经济预计将呈现短暂调整。但是随着通胀压力得到缓解，政策进入稳定期，十二五规划项目的实施以及保障性住房开工等将带动经济触底回升。

值得关注的是，4月份购进价格指数环比回落2.1个百分点，已经连续两个月呈现回落态势，显示通胀压力有所缓解。

从行业的角度看，PMI低于50%的行业主要有纺织业、医药制造业、交通运输设备制造业、化学原料及化学制品制造业、石油加工及炼焦业，其余行业均高于50%的临界值。

建议关注非金属矿物制品业、造纸印刷以文教体育用品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业。2011年4月份，这三大行业的PMI指数、新订单指数和生产量指数环比上月变化幅度均好于历史均值水平，显示当前及未来一段时间行业会有不错表现。

行业产成品库存方面，库存居于高位的行业主要是化纤制造及橡胶塑料制品业、食品加工及制造业、医药制造业、木材加工及家具制造业、纺织业等，从环比变化幅度与历史均值的比较看，4月份库存增加比较明显的行业是木材加工及家具制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、纺织业等。需求的放缓已经使得下游行业出现库存增加，未来需求的持续放缓，可能会进一步影响到中上游行业。当前看，中游的库存压力并不大，4月份非金属矿物制品业和黑色金属冶炼及压延加工业的库存下降明显，前者的产成品库存指数仅为36%。

行业购进价格方面，4月份购进价格指数高于60%且环比增加的行业有：石油加工及炼焦业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、木材加工及家具制造业、造纸印刷及文教体育用品业、通信设备计算机及其他电子设备制造业。4月份纺织业、化纤制造及橡胶塑料制品业、金属制品业的购进价格指数大幅回落，是带动4月份购进价格指数整体回落的主要原因。

中国神华(601088)深度研究：神华打造煤炭沃尔玛，向煤炭市场领导者迈进，1-6个月目标价40元，给予“买入”评级

投资评级与估值

预测公司2011-2015年每股收益为2.26、2.6、2.96、3.67、4.6元/股，对应动态PE分别为13.1、11.5、10.1、8.1、6.5倍，相对煤炭行业平均估值水平20倍折价34%，目前估值偏低。在谨慎假设下，五年实现业绩翻番，如果放松关键假设，可以期待更高的业绩增长。随着公司现货比例提高、外购煤盈利贡献及其对公司市场控制力的长远影响逐渐被市场所充分认识，公司估值将回归合理水平，给予2011年18倍估值，对应1-6个月目标价40元，目前股价29.75元，上涨空间35%，给予“买入”评级。

关键假设点

编织蒙陕区域铁路网，十二五末煤炭集运能力将达6亿吨；贯通朔黄铁路，西煤东运能力将达4亿吨；建成黄骅天津两大港口，北煤南运能力将达3亿吨；控股新世纪航运，海运运力将达1亿吨。

直达和下水煤总销量受铁路运力限制，下水煤销量受港口吞吐能力限制，自产煤现货比例稳定在30%左右，贸易煤全部为现货，合计现货比例稳定在50%左右。十二五公司煤炭销量将从2.9亿吨上升到5.7亿吨，增长95%，CAGR14%；自产商品煤从2.2亿吨上升到3.8亿吨，增长73%，CAGR12%；外购煤从0.72亿吨上升到1.9亿吨，增长161%，CAGR21%。

有别于大众的认识

中国神华自2007年10月回归A股以来，股票表现多落后于行业平均水平。在投资者眼中，该公司业务体量大、未来利润增速不具备吸引力；同时接近6000亿的市值，让市场难以期待市值规模继续扩大。但实际上，公司在2009年提出了“大销售、大物流”发展战略，2010年更明确提出打造“中国煤炭沃尔玛”。神华将不仅是中国最大的煤炭生产商，还将是中国乃至全球最大的煤炭交易商，市值增长空间自此打开。

以上战略的调整，将会改变投资者原有认识：第一，贸易比例提升的背后是现货比例的提高，是业绩弹性的提升。2009年以来，神华现货煤占比从30%提升至45%，2011年还将提升至50%，十二五末现货比例有望进一步提高。第二，神华未来5年产量增速仍将保持10%-15%增长水平，在A股上市公司中居于前列；第三，“坑口采购、港口销售”并非只增收不增利，这部分利润将是未来业绩超预期的动力。

股价表现的催化剂

合同现货煤价上涨，路港航运能释放超预期，公司加大外购煤贸易力度。

核心假设风险

国家加强合同现货煤价调控，外购煤利润率降低，市场控制力提升小于预期。

医药月报（2010年及2011年一季度业绩回顾）：乐观还是悲观：现实是持续快速增长，个股分化

投资评级与估值：下跌中逐步增配成长股。医药板块2011年预测市盈率27倍，扣除金融服务后，相对市场溢价45%，接近历史均值，考虑成长性，部分个股已经值得配置。2011年将是医药企业明显分化的一年，精选确定性成长股是下一阶段投资策略。收入增长加速是我们的第一选择，短期我们建议增持：天士力和仁和药业，过去两个月我们分别上调了两家公司评级，都是拐点型公司，收入增长将加速，从而推动利润增长加速。同时我们建议逐步增配：板块的战略性资产：恒瑞医药、云南白药、东阿阿胶和海正药业。价值仍有低估的品种：上海医药、人福医药和康美药业。

关键假设点：2011年不会如大家预期的那么悲观，1季度收入增长20%，主业净利润增长9.8%，在10年1季度较高的收入和利润基数上，增速较10年4季度稳步回升，毛利率略降，净利率稳定。我们预期1季度是板块盈利增长低点，未来盈利增长逐季向上。

有别于大众的认识：2011年筹资和支付水平继续大幅提升，行业需求无虞；药品降价将加剧企业分化，品种丰富的药企将最大程度受益行业需求；回顾历史，收入持续快速增长的公司多是“牛股”，该指标会是我们未来选股的重点。

核心假设风险：虽然今年首次药品降价低于市场预期，如果未来药品降价高于预期，对板块有打击；2010年报和2011年1季报点评我们已经将覆盖公司盈利增长调整到最为保守，但如果未来企业盈利仍然达不到预期，将打击相关公司股价。

电力行业一季度回顾及二季度投资策略：水电价值依旧火电期待利用小时上升

2011年一季度火电上市公司利润下降幅度明显。所有火电上市公司2011年一季度实现主营业务收入1117.6亿元，同比增长22.5%，营业总成本1108.4亿元，同比增长26.0%，平均毛利率为9.9%，同比下降2.6个百分点，实现归属于母公司所有者的净利润为8.04亿元，同比下降74.5%，主要是由于燃煤成本同比上涨约20.0%以及财务费用同比上涨39.1%所导致。主流公司中仅国电电力和大唐发电利润同比有所上涨，其中国电电力同比上涨18.2%，大唐发电同比上涨461%，和我们之前一季报前瞻的判断基本一致。

2011年一季度水电行业盈利持续回升，水电龙头长江电力盈利增长最为显著，所有水电上市公司2011年一季度实现主营业务收入77.8亿元，同比增长24.0%，营业总成本70.9亿元，同比增长7.9%，平均毛利率23.5%，同比上升3.5个百分点，实现归属于母公司所有者的净利润9.1亿元，同比上涨175.3%。主流公司中长江电力上升幅度最为显著，同比上涨约443%，其营业收入同比增加20.6%，而债务规模的减少使得财务费用同比下降14.5%，这两个因素综合导致公司净利润大幅度上升。

华东及其他部分地区一季度利用小时大幅度上涨，预计上升趋势仍将持续。截止到一季度末，全国火电机组利用小时平均上涨1%，但华东地区上升显著，其中浙江上涨15%，安徽上涨18%，福建上涨22%，上海上涨4%，江苏上涨3%。其他地区利用小时同比上涨显著的有：江西上涨16%，天津上涨10%，河北上涨8%，海南上涨36%。

考虑到华东地区连续两年新增装机增速低于8%，以及华东地区用电的季度分布特征，我们认为二季度该地区利用小时仍有上涨空间。我们对2011年全年火电利用小时的预测是上涨3%，而华东地区预计上涨约8%。

未来一个季度火电企业的投资机会将从对电价上调的预期转换到对利用小时上涨的预期。4月初16个省份进行了电价的上调，平均上调幅度为1.2分，盈利能力对电价敏感度高的公司有一定幅度的上涨，如华电国际、漳泽电力等。我们认为随着二季度部分地区利用小时的继续上升，该地区发电企业盈利能力在电价上调和利用小时上涨的双因素刺激下，盈利能力有望迎来较大幅度的上升。

依然维持水电类企业具备绝对价值，火电类企业具备一定投资机会的观点。水电的低价、节能、环保的特征也在中长期内成为国家鼓励的能源。未来火电行业的环保成本可能逐步上升，水电行业的优势将会进一步得到体现，而水电的抗周期性也将提升估值。看好长江电力、国电电力、国投电力、桂冠电力。对火电企业来讲，整个行业最大的机会依然来源于电价改革的深入展开，我们认为如果CPI压力在下半年逐步缓解的话，电价改革也会深入展开，火电行业的估值水平将得以提升。目前时点我们推荐利用小时上升显著的企业，结合各发电企业在全国不同地区的装机比例，重点推荐大唐发电、申能股份、华电国际。另外值得关注的是，发电企业为了控制燃煤成本上涨对盈利的侵蚀，煤电联营的规模日益扩大，建议重点关注漳泽电力、皖能电力。

中天城投(000540)季报点评——进军动力锂电材料，同时分享技术升级和资源价值重估，维持买入评级

进军动力锂电材料，锰矿深加工进度超预期。1）公司公告拟投资4500-5000万元增资重庆普瑞格斯电源材料有限公司并达控股目的（股权比例不低于51%），普瑞格斯研发生产的动力锂电池锰系正极材料（锰酸锂、三元）在试生产中性能稳定但尚未量产，其中改性锰酸锂材料大部分理化指标已达或接近国外同类产品指标。2）我们曾在28日的调研报告中提到，公司将参与省内锰煤钒的资源整合和深加工，在处理锰矿上路径与煤矿相似，即确定下游以保证资源销售，但公司锰矿深加工进度仍超越我们的预期，公司纵向一体化的战略思路较为明确。

我们维持对公司资源、执行俱卓越的判断，认为公司具备快速地将丰富资源转变为确定业绩的能力和意愿。公司将分享技术升级带来的垄断利润。1）锰酸锂被认为是最有前景的动力锂电正极材料之一，目前占据国际市场主导地位：2008年锰酸锂电池占全球动力锂离子电池市场份额的90%，下游国际汽车厂商规划中锰酸锂正极材料占比较大；2）国内磷酸铁锂市场化进展缓慢，锰酸锂替代可能性大：磷酸铁锂进展缓慢主要原因是导电率差、低温下工作性能差、生产企业缺乏综合技术；3）改性锰酸锂技术难度高，壁垒高，公司试生产已获成功，有望快速进入量产，若公司增资进展顺利，我们预计年底将形成200-600吨的产能。

公司将分享资源价值重估。1）公司持有的小金沟碳酸锰矿是电解二氧化锰（制备锰酸锂的原材料）的主要原料，电解二氧化锰价格从去年年初的每吨10400元升至每吨11900元，涨幅15%，国内碳酸锰矿供给偏紧，存在价值重估基础；2）电动车下游需求若打开，对于锰酸锂电池进而对于锰矿的需求将大幅提升，将打破目前锰主要运用于钢铁的现状，极大提升锰矿价值。

进军锂电材料使公司资源利用带来的业绩更具确定性，同时将提升公司估值，维持买入评级。我们维持前期观点，公司RNAV折价大，执行能力强，目标价25元，上涨空间47%。

同仁堂（600085）2011年一季报点评：一季报略超预期，高管现金激励方案出台

一季度净利润略超预期：2011年一季度公司收入14.98亿元，同比增长29%，净利润1.18亿元，同比增长19%，每股收益0.23元，略超我们0.22元的预期。收入增长较快，主要因为一季度是公司全年销售旺季。净利润增速慢于收入增速，主要是原材料成本上升导致公司综合毛利率同比下降2.32个百分点。

经营活动现金流表现非常好：公司期间费用率同比下降0.99个百分点，主要是公司加大费用控制力度，管理费用率同比下降1.19个百分点。应收账款周转天数21天，存货周转天数206天，周转均同比加快。每股经营活动现金流0.59元，远高于每股收益，主要是公司销售规模扩大，存货较年初减少1.5亿元，应付账款较年初增加1.4亿元。

高管现金激励方案出台：公司董事会决定对高管实施现金奖励政策，以归属于母公司股东的净利润为基数按比例提取奖励基金。净利润年增长率超过10%、15%、20%、25%、30%、40%时，提取比例分别为不超过0.9%、1.8%、3.8%、6.5%、8.8%、10%。该方案将从2011年开始实施，以2010年净利润为基数。我们认为若股东大会通过该方案，将激励高管实现公司业绩平稳快速增长。

集团层面资产整合是大势所趋，维持增持评级：我们维持公司2011-2013年每股收益0.80元、0.96元、1.14元，同比分别增长21%、20%、19%，对应的预测市盈率分别为46倍、38倍、32倍。我们认为同仁堂集团层面资产整合是大势所趋，集团旗下除健康药业外，有零售药店200多家，2010年收入规模超过10亿元，净利润超过3000万元。短期来看公司估值不低，考虑到资产整合和高管激励方案出台，公司业绩还有可能超预期，我们维持“增持”评级。

城投控股(600649)季报点评——保障性住房的受益者，地产调控的幸运儿

一季报略超预期。2011年1-3月，城投控股实现营业收入3.66亿元，净利润4.86亿元，分别同比萎缩68%和62.1%，按年末股本计算的EPS为0.21元，略超我们预期。营业收入同比大幅下降主要是由于公司水业务置出上市公司以及房地产项目未能在一季度进行结算。净利润不降反升主要是两方面原因：（1）公司转让上海悦诚30%股权获取5.2亿投资收益；（2）公司一季度收到1633.16万元政策扶持款。

公司作风稳健，地产调控，彰显优势，（1）公司是限购调控下的幸运儿。我们预测，公司2011年可售面积达138万方，其中保障房项目108万方，占比高达78%，在限购调控下，保障房项目成为公司业绩的“保险锁”。

（2）公司作风稳健，资金情况良好。2011年1季度，公司净负债率为41%较去年同期16%有所上升，主要是由于1季度支付西部证券股权收购款17.8亿所致，预计随着公司房地产项目陆续进入结算期，2011年公司地产结算收入达24.75亿元，加上公司近3.5亿应收账款，净负债率有望进一步降低。

股权投资一石二鸟，2011期待新突破。2010年金融股权投资完成了对西部证券3.07亿股的收购，成本价5.8元/股，折算成PE约8倍左右。此外公司在创业股权投资方面成立了诚鼎创投并已完成9家中小企业股权投资，此次公司加强对环境业务类中小企业进行股权投资战略可谓是一石二鸟：不仅能为公司带来丰厚的一二级市场差额利润，更重要的是能够为公司建立并完善环境业务上下游产业链，有利于做大做强环境集团业务。

估值优势逐步显现，维持增持，目标价10元。预计未来两年公司每股收益为0.38元、0.51元，考虑西部上市后36亿左右的市值和公司其他投资项目，公司每股RNAV为12.7元，目前股价对应公司未来两年PE为22倍、18倍，P/RNAV为0.66倍，考虑到整体行业RNAV折价15%，则RNAV为10元，还有20%的上涨公司，维持增持评级。

海南海药(000566)一季报点评：处置旗下房地产公司，人工耳蜗收获进行时

业绩符合预期，公告出售旗下房地产公司。1季度公司实现收入1.48亿，增长2.2%，净利润2102万，增长2.0%，EPS0.10元，基本符合我们季报前瞻中的预期。4月26日，公司公告将其旗下房地产公司股权全部转让给控股股东南方同正，这将为公司增发收购力声特扫清政策性障碍。由于土地增值率较高，公司通过本次交易实现转让收益约6500万，将对2011年度收益产生积极影响。本次资产出售决议将提交5月12日公司临时股东大会审议，我们预计，公司增发将在今年9月份左右正式施行。

现有业务增长平稳，人工耳蜗潜力巨大，爆发力强。从10年年报及11年1季报来看，公司现有业务将保持平稳增长的态势，收入增速在20%左右。人工耳蜗是公司未来的明星业务，进入壁垒极高，上海力声特拥有国内独家人工耳蜗生产批文。我国拥有80万七岁以下聋儿，以20%进行人工耳蜗手术、每套5万元计算国内人工耳蜗市场，理论上有80亿规模。医保支持与社会捐助成为产品推广的有力后盾，各级政府也将积极出资采购。

三项费用率同比小幅增加，经营性现金流健康。1季度公司三项费用率21.7%，同比增加1.8个百分点，环比四季度大幅下降7.8个百分点。我们推测公司四季度集中计提了各项费用，导致四季度期间费用率反常增高。1季度每股经营性现金流0.17元，大于0.10元的每股收益，公司经营质量较高。

人工耳蜗收获进行时，维持增持评级。力声特是国内唯一家能够生产人工耳蜗的企业，得益于价格优势以及渠道优势，人工耳蜗上市后其国内市场份额将迅速提高。转让旗下房地产公司完成后，公司将立即启动增发事宜，预计将于今年9月份左右获批，我们维持公司11、12年0.36、0.57元盈利预测（考虑股本摊薄以及保守估计的耳蜗收益），首次预测13年每股收益0.74元。基于人工耳蜗巨大的市场空间，我们认为公司未来发展可以期待，维持“增持”评级。

浙江医药（600216）一季报点评：VA、VE景气向上，维持买入评级。

一季度VE均价下跌，业绩低于预期。11年1季度公司实现收入11.96亿，增长0.7%，净利润2.54亿，下降14.8%，EPS0.56元，低于我们一季报前瞻中净利10%增长预期。1季度公司综合毛利率为35%，同比下降3.5个百分点，毛利率下滑是因为：1、一季度VE均价相比去年同期下滑；2、低毛利的医药商业收入占比有所扩大。

1季度公司计提资产减值损失1294万，影响EPS0.03元。

产品价格趋势判断，VA价格逐步提升，VE价格稳中有升，VH车间事故影响甚微。2月以来，欧洲市场VA需求量较大，货源紧张，且VA八年没有扩产，供需总体较为均衡，厂商较为默契，VA价格将逐步提升；日本国内供电仍很紧张，本州VE关键中间体间甲酚有减产可能，国际原油价格高企，但VE市场需求整体较为疲软，我们判断VE价格将稳中有升。公司VH车间氯化氢泄露事故影响甚微：1、受伤员工已得到了妥善救治；2、10年VH收入1个多亿，毛利率只有个位数，是不赚钱产品。

期间费率平稳，应收账款大增影响经营性现金流。管理费用、销售费用分别增长45.0%、35.7%，费用率提升2.5个百分点。财务费用贡献正业绩873万，财务费用率下降2.6个百分点，期间费率整体平稳。每股净经营性现金流为0.11元，大幅小于0.56元的净利润，主要是因为应收账款环比大增约2.5个亿。

估值安全，维持买入评级。公司积极加大仿制药开发力度，初涉原始创新药物研发，开发控释、缓释等制剂新技术，未来增长空间巨大，但近期贡献业绩有限。我们维持11、12、13年盈利预测2.68元、2.98、3.27元，同比增长5%、11%、10%，对应的预测市盈率为13、12、11倍，公司当前估值十分安全，股价将受VE、VA价格上涨驱动，维持买入评级。