安信证券5月4日晨会纪要

【宏观策略评论】

2011年5月A股市场投资策略：区间拉锯战

范妍021-68765053fanyan@essence.com.cn

与市场乐观的一致预期相比，上市公司的年报和一季报是普遍低于预期的，尤其是小股票集中的医药生物、信息服务、电子元器件、电气设备、机械等行业。在超预期的行业中，银行的净息差上升、水泥的供给收缩、纺织企业受益棉花库存囤积、家电行业的销售增长强劲的逻辑已经被充分预期，市场上涨缺乏新的催化剂。

截至2011年3月，全部A股的ROE为15.6%，扣除金融企业的ROE增速为13.6%，较2010年四季度略有下降。工业企业单季度净利润率虽然较去年四季度略有所下滑，但也维持在历史上比较高的水平。考虑到2010年二季度因为库存调整导致的经济增长基数较低，我们预计二季度的ROE（TTM）仍将维持在比较高的水平，需要警惕的是三、四季度上市公司盈利向下拐头。

将行业进一步细分，我们可以看到目前销售收入和净利润向上游行业及原材料行业集中，这与我们之前的判断一致。在供应增速放缓以及后周期价升量跌的大背景下，上游及部分中游行业的盈利能力仍较2010年四季度有所上升。但随着下游需求放缓向中游加工企业以及上游原材料行业传导，在二、三季度，我们可能会看到原材料行业的盈利能力受到影响。例如汽车、家电对于钢铁冷轧需求的影响已经开始显现。

美国一季度GDP增速放缓，但支持经济增长的两大基石（私人部门消费与投资）依然稳固。我们预计美国财政政策紧缩、大宗商品价格上涨以及房地产市场疲软将继续拖累经济增长，但不改变美国经济持续复苏的趋势。

行业配臵上，我们建议超配四大板块：一是低估值低弹性的银行、部分港口、机场、铁路。二是低估值高弹性的煤炭、水泥、基础化工（去掉与周转率敏感，业绩弹性变差的机械、汽车、钢铁，估值高弹性变差的有色）。

三是政策偏差型行业，主要是地产和电力。四是中等估值中等弹性的食品饮料等板块，用于逐步替换估值变高弹性变差的低估值高弹性板块。

风险提示：库存周期扰动对于经济造成的负面影响。

【行业公司评论】

公路板块异动点评：无政策支撑行情难以延续

汪立wangli1@essence.com.cn

昨日公路板块中午收盘前大幅拉升，截至下午收盘，吉林高速、龙江交通领涨涨幅超过7%，7只个股涨幅超过3%，板块内仅有4只股票涨幅低于2%（其中粤高速A停牌），整体明显好于上证综指0.71%的涨幅。

吉林高速、龙江交通是由东北高速分立上市而成，一季度两家公司净利润分别同比增长81%、54%，明显好于行业净利润6%的增幅，两家公司股价低比较容易成为炒作对象，并且分立上市也都有资产注入承诺。

当前公路行业估值处于历史底部，我们重点关注的公司目前11年动态市盈率平均13倍，PB仅有1.7倍，存在一定反弹需求。

从业绩来看，一季度行业收入和净利润增幅趋缓，一季度行业净利润仅增长6%，明显是低于市场预期，吉林高速、皖通高速、五洲交通、东莞控股、龙江交通净利润增幅超过20%，整体情况低于市场预期。

从政策面看，2010年底国务院扩大了鲜活农产品运输绿色通道网络，对公路板块产生一定负面影响，我们认为对业绩的影响很小，主要是增添了资本市场对政策导向的担心。近期交通部有关领导称正在研究“降低收费标准，延长收费年限”，对高速公路板块短期内将是利空，可能会导致相关企业短期内通行费收入下降幅度较大，而成本中只有摊销和折旧受此影响较大，其他成本相对刚性，所以会导致相关公司盈利水平下降，从而对短期股价造成压力。

总体来看，我们很难乐观的看到行业估值大幅持续提升的理由，如果后期没有政策上的变化，我们认为公路板块难有大行情，谨防追高。上市公司方面，我们建议坚决回避近期有大修、扩建、新路通车，且工程投资规模与公司总资产占比高的上市公司。建议关注：低估值、业绩增长确定性高、受益产业转移的皖通高速；具有费率提升可能性、资产注入预期的四川成渝；即将受益断头路通车的深高速；通行费增长超过20%、业绩弹性较大的东莞控股。

4月家电行业月报：行业平稳下的格局变化

赵志成021-68765859zhaozc@essence.com.cn

基数提升致空调行业增速回落。2011年3月份空调销售1273万台，同比增长了25%。其中，内销增长了21%，出口增长了28%。3月空调产销量均创下历史单月新高。由于上游原材料价格持续上涨，经销商普遍预期空调厂商会提升出厂价格，加之对销售旺季的乐观预期，经销商纷纷大范围备货。空调行业寡头格局进一步加强。

2011年3月，格力市场份额提升了3个百分点至32%，美的市场份额提升了3个百分点至26%。空调行业前五名厂商的市场份额为74%，比上月提升了5个百分点，主要体现为双寡头格力和美的市场份额的进一步提升。

截至2011年3月，国内变频空调的市场份额从去年同期的25%迅速窜至2011年的50％，市场份额提升了25个百分点。各大空调生产商均致力于推动变频空调的普及，我们预计年底变频空调占比有望超过60%。

洗衣机行业平稳增长，美的赶超龙头。2011年3月洗衣机行业销量469万台，同比增长16%。其中内销量310万台，同比增长24%，出口量159万台，同比增长4%。2011年3月，洗衣机行业均价为1962元，比上月同比增长了5.5%。洗衣机产品结构变化显著，滚筒洗衣机销售额占比约为44%，比去年同期提升了近4个百分点。

尽管洗衣机单月出口量已经达到历史高点，但是考虑到前期的高基数，同比增速仍然很低。2011年3月，海尔洗衣机市场份额下滑了2个百分点至24%。美的市场份额比上月提升了4个百分点，快速窜升至24%，已经略微超越行业龙头海尔。洗衣机行业前五名市场份额提升了4个百分点至79%，市场份额与去年同期基本持平。

冰箱行业增势维稳。2011年3月，冰箱总销量717万台，同比增长了14%。其中，内销同比增长了15%，出口增长了10%。冰箱行业均价2844元，环比增长了3.5%。2011年一季度，冰箱累计销售1861万台，同比增长了13%。而去年同期冰箱销量的增速高达42%。基于2009和2010年两年的快速增长，冰箱行业的已经进入盘整期，增速将维持在15%左右，短期没有刺激因素促其快速成长。2011年3月，冰箱行业内资品牌市场份额比上月下滑了2个百分点至68%。尽管内外资品牌市场份额仍处于波动变化的趋势，但是市场集中度的提升已经成为行业的发展趋势。3月行业前五名厂商的市场份额65%，比2月份提升了1个百分点。

LCD内销快速增长，面板价格企稳。2011年3月LCD电视总销量627万台，同比上升21%。其中，内销量240万台，同比增长36%，出口量387万台，同比增长14%。内销占比38%，与去年同期相比提升了4个百分点。

LED电视和互联网电视快速成长。2011年3月，LED电视在全部液晶电视中占比约58%，而去年同期LED电视的占比仅10%。据DisplaySearch统计，2010年全球带有互联网功能的电视占比约20%。2014年全球联网电视出货将达到1.2亿台，年复合增长率为30%，2013年中国平板电视中将有33%具备联网功能。

投资建议。2011年3月家电行业估值23倍。其中空调19倍，洗衣机22倍，冰箱22倍，彩电34倍。建议关注家电板块中需求最为景气的空调行业，以及市场格局发生明显变动的洗衣机行业，此外，厨电行业股价在上个月下跌幅度较大，建议关注。推荐的上市公司为美的电器，格力电器，小天鹅以及老板电器。

银行：2011年1季度货币政策执行报告点评

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

加权贷款利率较上年末快速上升72bp至6.91%：加权贷款利率的上升一方面是源于加息之后的利率重定价,另一方面与银行贷款议价能力的上升有关。2010年10月份-2011年3月份连续3次加息，一年期贷款基准利率上调75bp，而加权贷款利率上升幅度达132bp。从利率浮动情况来看，3月份执行上浮利率的贷款占比为55.82%，比年初上升12.78个百分点，上浮利率贷款占比接近2004年的高点。

房地产贷款增速放缓，中小企业贷款快速增长：截至3月末，主要金融机构房地产贷款余额9.89万亿，同比增长21%，低于上年末6.4个百分点。其中，房产开发贷款、地产开发贷款、按揭贷款分别同比增长18.6%、12.5%、22.8%，分别比上年末低4.5、12.2、6.5个百分点。3月末中小企业贷款余额同比增长24.8%，增速比大型企业贷款同比增速高21.6个百分点。其中，小企业贷款1季度新增4979亿元，3月末余额同比增长48.7%。

中小企业贷款的快速增长也是银行议价能力提升较快的一个推动因素。

存款增速放缓，季末明显冲高：3月末全部金融机构人民币存款余额同比增长19.0%，其中，存款季末明显冲高，主要受商业银行将理财产品到期日集中安排在季末、第三方存管资金回流、季末财政集中拨款等因素的影响。分部门看，1季度住户存款增长加快而非金融企业存款增速放缓。

超储率趋势性下降：1季度末金融机构超额准备金率1.5％。其中，农村信用社为3.7%。从整体历史数据情况来看，随着流动性管理能力的加强，金融机构超储率水平一直处于下降趋势。

货币政策基调仍偏紧：《货币政策执行报告》指出当前增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，也是宏观调控的首要任务。要保持必要的调控力度，巩固和加强前期调控成果。准备金工具不存在绝对上限；根据形势发展要求，继续运用利率等价格调控手段调节资金需求和投资储蓄行为，管理通胀预期。

投资建议：1季度上市银行净利润增长33%，基本符合预期。息差环比扩大3bp左右，低于市场预期，主要源于负债成本的增加比市场预期的更早体现出来。我们预计后面三个季度息差仍处于上升通道，幅度可能与1季度类似。在宏观经济稳定的环境下，全年看，银行盈利依然是比较稳定的。银监会于今日公布了新的监管标准指导意见，与此前市场预期的基本一致，对股价的影响不会很大，5、6月份股价的上行幅度取决于市场流动性的松紧。从央行货币政策执行报告的立场来看，偏紧货币政策短期内难有改变，“业绩稳定+低估值”使得银行股具备足够的安全边际，仍具配臵价值。我们的组合是农行、民生、深发展、浦发、招行、华夏。

风险提示：资产质量恶化。

银行：监管标准与预期基本一致

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

事件：银监会发布《中国银行业实施新监管标准指导意见》，以下为相关点评：

资本要求基本无变化：新标准对于核心一级资本、一级资本（即原先的核心资本充足率）及资本充足率的要求为5%、6%、8%，并加入2.5%的留存超额资本，这与此前媒体传言的版本一致（参见我们2月24日的报告：《银行：阴转多云-国务院拟放松四项监管工具执行标准点评》）。目前，银监会对资本充足率的要求是大银行不低于11.5%，中小银行不低于10%（实际执行中多数中小银行按照原则上不低于10.5%的标准进行）。新标准实施后，要求正常条件下系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别不低于11.5%和10.5%。这与现有的标准并无大的变化。

引入杠杆率标准和流动性监管标准，也与此前市场预期的一致：杠杆率监管标准为一级资本占调整后表内外资产余额的比例不低于4%。建立流动性覆盖率、净稳定融资比例、流动性比例、存贷比以及核心负债依存度、流动性缺口率、客户存款集中度以及同业负债集中度等多个流动性风险监管和监测指标，其中流动性覆盖率、净稳定融资比例均不得低于100%。中国的上市银行在达到杠杆率和流动性指标要求上压力不大。资本、杠杆率、流动性指标的过渡期安排也与市场此前预期的完全一致（系统重要性银行和非系统重要性银行分别于2013年底和2016年底前达标）。

差异化的拨备政策与此前市场传言基本一致，且过渡期安排好于预期：贷款拨备率不低于2.5%，拨备覆盖率不低于150%，原则上按两者孰高的方法确定贷款损失准备。监管部门将根据经济发展不同阶段、银行业金融机构贷款质量差异和盈利状况的不同，对贷款损失准备监管要求进行动态化和差异化调整。过渡期安排方面，系统重要性银行应于2013年底前达标；非系统重要性银行设定差异化安排：盈利能力较强、贷款损失准备补提较少的银行业金融机构应在2016年底前达标；个别盈利能力较低、贷款损失准备补提较多的银行业金融机构应在2018年底前达标。此前市场传言是非系统重要性银行需要2016年达标。分年达标和差异化监管使得拨备率偏低的兴业、宁波、中信等压力减轻。

投资建议：在2月24日有关国务院放松四项监管标准的市场传言之后，银行股开始见底回升，股价重新回到业绩主导，年报和1季报业绩高增长推动了股价的上行。此次监管标准的正式推出与之前的市场传言差别不大，对市场的影响也比较小。目前来看，“业绩稳定+低估值”依然使得银行股具备攻守兼备的配臵价值，但股价的上行幅度则取决于市场流动性的松紧。我们的组合是农行、民生、深发展、浦发、招行、华夏。

风险提示：资产质量恶化。

天奇股份(002009)：未来将围绕汽车产品做大做强

林晟0755-82558022linsheng@essence.com.cn

下游汽车产能的上升带动物流设备需求的上升。随着我国汽车需求的增加以及海外产能向我国的转移，近几年我国汽车产量增加明显，这使得我国汽车物流设备的需求增长较快。而公司目前市场占有率50%，产品竞争力的提升使其受益。公司未来两年收入将继续大幅增长。今年以来公司新签大单2.2亿元左右，我们预计今年实现收入7-8亿元左右，毛利率略有提升。

利用下游客户资源提供更多产品及服务是未来发展方向。从公司近年来的项目来看，倾向于围绕汽车来提供从制造（生产设备）、使用（车联网）、回收（拆车设备）过程中的全方位的设备与服务。我们认为从中长期来看车联网是我国未来发展的主要方向，公司提前在这一领域布局既有利于占有市场，也有利于其在未来汽车再制造过程中分享收益。与车联网中长期才能见效相比，汽车再制造带来的拆车设备及相关服务可能会更快些，但这需要进一步的政策支持。

风电设备将走出低谷，房地产将退出。由于过去两年风电整机产能增长过快，但并网问题的存在加上五大发电厂商的进入，风电整机的招标价不断下行，使得风电部件的谈判能力下降、行业竞争加大、毛利率降低，今年开始可能将逐步走出低谷。我们估计风电相关产品今年合计收入可能在6-7亿元之间（其中，铸件5亿元，叶片1.5亿元左右），而毛利率略降至22%左右。此外，公司下半年可能退出房地产业务。

未来三年复合增长率36%，给予增持-B的投资评级。我们预计公司未来三年的每股收益分别为0.61元、0.70元和0.89元，净利润复合增长率为36%左右。公司今年增长较快且明确，如果政策支持，其中长期业绩存在超预期的可能，按2011年30倍的动态估值计算，对应的合理股价在18.2元左右，给予增持-B的评级。

风险提示：汽车行业需求受经济波动影响；新介入的车联网及拆车业务均存不确定性；风电业务短期盈利能力存在下降的风险。

厦门钨业(600549)：拟与九江市政府、五矿有色等合作建设钨深加工基地

衡昆010-66581658hengkun@essence.com.cn

厦门钨业发布公告，称为共同致力于利用九江市辖区已探明及潜在钨资源，发展钨深加工产业，在九江市打造完整的钨产业链，变资源优势为产业优势、经济优势，2011年4月30日，厦门钨业、五矿有色金属股份有限公司、厦门三虹钨钼股份有限公司与江西省九江市人民政府、九江市修水县人民政府签订了《硬质合金项目合作协议书》。

合作的主要内容包括：

1）厦门钨业和五矿有色拟共同投资20亿元，在九江市经济技术开发区修水工业园建设硬质合金项目，其中厦门钨业持有合资公司70%股份，五矿有色持有30%股份。项目建设规模为年产钨粉6000吨，硬质合金4000吨。

项目将分两期建设，第一期建设规模为年产3000吨钨粉、2000吨硬质合金，预计于2011年上半年启动，2013年建成投产。第二期建设将于厦门钨业、五矿有色和厦门三虹在九江地区的钨矿山生产量能满足第一期生产需要时启动。五矿有色及其下属企业将为硬质合金合资公司提供APT原料供应保障。

2）在有较充足的钨矿供应后，厦门钨业将在九江地区投资建设新的APT工厂。

3）九江市政府支持厦门钨业、五矿有色、厦门三虹在九江地区的钨资源勘探、开发、整合和利用，以保证钨深加工所需的原料供应。厦门钨业和厦门三虹未来拟投入20亿元以上进行钨资源的勘探和矿山开发，其中厦门三虹参股管理的江西巨通实业有限公司投资7亿元，进行大湖塘钨矿南北两个矿区的开采；厦门三虹控股的江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司投资4亿元，进行矿山建设；九江市政府支持厦门钨业和厦门三虹在九江市所辖区县矿权与矿权之间的空白区依法取得探矿权和探矿工作。

4）九江市政府支持厦门钨业控股的厦门滕王阁房地产开发公司投资九江辖区房地产开发项目，并将提供各方面的支持和优惠待遇。

江西是国内钨资源储量最为丰富的地区，其中九江市钨储量居全省第三位。在修水、都昌、武宁等县，具有已在开发或有待开发的大量钨资源。我们认为，通过在九江投资建设钨粉、碳化钨粉及硬质合金生产线，厦门钨业不仅可以做大钨深加工产业，而且给获取当地的钨矿资源创造了条件，有利于公司的长期发展。

由于上述投资项目仅属于合作意向，并将分期、分步实施，因此短期内不会对公司的资金和盈利产生重大影响。

我们维持公司2011年和2012年1.16元和1.28元的每股盈利预测不变，维持“增持-A”评级。