工商银行：中间业务收入增长高于预期

工行银行2011年1季度实现净利润538亿，同比增长29.03%，每股收益0.15元。ROAE(年化)25.44%，高于上年同期1.54%。

中间业务收入大幅增长。工行2011年1季度实现手续费净收入259亿元，较上年同期增加76.7亿，增幅42.0%。手续费净收入占营业收入的比重由去年1季度的20.9%上升至2011年1季度的22.8%。手续费收入的增长主要由结算与清算、现金管理、个人理财、投资银行、资产托管和担保承诺等中间业务收入的增长贡献。

贷款发放严格受限，同业资产增长迅速。2011年1季度末，工行贷款余额6.88万亿，较去年末仅增长4%，其中个人类贷款增长5.4%，公司类贷款增长略慢为3.1%。1季度末，同业资产余额7764亿，较上年末增长51.9%，同业占生息资产比例为5.5%，较去年末提高1.6%。

同业资产占比上升的后果是摊薄贷款资产的收益率水平，但同业资产消耗资本较少，薄利多销，仍然对公司盈利绝对额及盈利能力构成正贡献。

国际化步伐加快。3月8日，工行完成了对工银泰国的退市自愿要约收购，至此工行共持有工银泰国97.7%的股份，工银泰国于3月18日在泰国证券交易所退市。1月21日，与东亚银行签署协议，将以1.4亿美元对价收购美国东亚银行80%的股权，中国银监会已于3月10日批准本次交易，目前正在等待香港金管局和美联储等境内外监管机构的批准。

拨备水平稳步上升。2011年1季度末，公司不良贷款余额707.74亿，比上年末减少24.6亿；不良率1.00%，比上年末下降0.08%，资产质量继续保持稳定。同期拨备覆盖率为246.53%，比上年末提高18.33%；拨贷比2.47%，基本达到了监管层要求系统重要性银行于2013年达到的2.5%标准。

投资建议：预计公司11年、12年EPS分别为0.57元、0.68元，给出未来6个月目标价5.31元，对应2011、2012年PE分别为9.3x、7.8x，对应PB分别为1.9x、1.6x。给予“推荐”评级。

风险提示：融资平台不良超预期、非对称加息。