天马精化：AKD向上整合强劲增盈利 增持

造纸化学品：资源向上整合或带来毛利倍增

公司AKD 产品2010 年在原料价格有较大幅度上涨的情况下保持了稳定的毛利率水平，国内龙头地位不容置疑。目前，公司正积极向产业链上端光气和硬脂酸资源延伸。

AKD 的主要原料光气是国家严格控制的高毒性资源，仅有少数企业拥有生产牌照的企业能够供货。目前公司光气依赖外采，采购价高达3000 元/吨左右，而成本仅1000 多元，公司积极向上整合光气生产资源，一旦成功将大幅降低原料成本，AKD 产品有望实现毛利率翻番。另一方面，公司也在逐步推进棕榈油原料采购模式的升级，一旦完成升级，每吨又能获得500 元左右成本下降。

同时，公司积极推进AKD 及其他造纸化学品的一站式、专家式营销，有力增强客户粘性，同时拉动其他造纸化学品业务增长。在不断强化国内龙头地位的同时，公司积极拓展海外市场。预计AKD 和其他造纸化学品产能还将进一步做大做强。

医药中间体：盈利恢复，新品爆发，今年期待70%增长

2010 年下半年，公司对部分医药中间体车间进行GMP 认证改造，造成产量下降，同时GMP 改造费用计入成本，使中间体业务毛利率超预期下滑。随着改造逐渐完成，公司中间体产品盈利走向恢复。

目前，公司中间体募投项目已经全部建成，正在进行最后的调试。公司医药中间体产品品种丰富，下游瞄准奈非那韦、沙奎那韦、瑞巴派特等重磅药物，涵盖糖尿病、抑郁症、HIV 等多种全球常见和高危疾病，盈利能力可观。近2-3 年是全球重磅药物专利过保的密集期，预计仿制药将大量上市，相应中间体需求将密集爆发，公司在中间体工艺和产品领域有丰富的积累，且与多家国际医药巨头有良好的合作，其工艺和开发能力受到业界的广泛认可，届时将充分受益于重磅药物的需求爆发。

从模式上看，公司具有柔性生产能力，能够在常规产品生产和定制生产间灵活切换，确保将有限的产能集中于高价格、高盈利能力的产品。我们预计今年公司医药中间体业务销售收入实现70%左右的增长没有问题。

走向原料药：实现公司品质的二次升级

2011年初，公司母公司下属企业天吉生物将治疗抗血栓药物氯吡格雷的生产批件转让给公司，标志着公司从医药中间体向原料药生产迈进。同时，公司还拥有抗抑郁药帕罗西汀、度洛西汀等高级中间体的生产能力，并有进军原料药的技术储备，一旦相应药物专利到期、公司获得相应认证，即可实现原料药的大量生产。与中间体相比，原料药在产业链上更接近下游，技术和认证等门槛更高，盈利也更加丰厚（合理毛利率较之中间体至少高10个点以上）。如果将AKD走向中间体视为公司的第一次重大升级，那么从中间体向原料药的延伸则是公司品质的二次升级，无论是产业链地位、盈利能力还是竞争门槛都将实现再一次飞跃。

深厚储备与完善体系：强大的长期增长力之源

与许多“一个(类)产品打天下”的精细化工企业相比，公司具有深厚的技术与产品积累（拥有储备产品近200个，并拥有在3-12个月内实现新产品从实验室到工业化的能力）确保了不断开发新产品、实现外生性增长的能力。另一方面，公司产品体系完善，涵盖面广，且具有灵活产能切换的能力，能够有效避免一个或一类中间体产品遭遇景气低谷或竞争对手大举进入带来的盈利波动风险。深厚的技术储备与完善的产品体系构建了公司强大的长期增长力之源。

稳健增长的传统业绩+不断拓展的想象空间：高增长前景可期

我们认为，公司造纸化学品业务依靠市场占有率优势和产业链衍生带来的成本大幅下降，将在未来实现稳健增长，为公司提供丰厚的利润和有效安全边际；中间体业务的不断爆发和从中间体向原料药的产业升级则能够为我们带来不断拓展的想象空间，公司高增长前景可期。我们预计公司2011-13年每股收益分别为0.97、1.69和2.45元，三年复合增长率50%，给予40-45倍PE，目标价格39.2-44.1元，考虑中间体可能不断带来超预期及股价催化因素，盈利预测仍有进一步上调空间，给予“增持”评级。