渤海证券5月20日晨会纪要

新股调研速递

汉森制药（002412）调研纪要——持有（渤海医药组 贾丽杰） 调研时间：2011-5-19 人员：董事长刘令安、董秘刘厚尧等。

公司简介

海南汉森投资有限公司持有公司52.03%的股份，为公司的控股股东。刘令安先生持有海南汉森投资有限公司68%的股权，为公司的实际控制人。复星医药持有公司14.86%的股份，为公司第二大股东。董秘刘厚尧持有公司1.49%的股份。 汉森制药从事胃肠疾病、骨伤科疾病及心脑血管疾病中药制剂的研发、生产与销售，主要产品有四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊、缩泉胶囊等。其中四磨汤口服液是公司的核心产品，也是公司最主要的利润来源。近年来，公司的二线品种增长较快，其中较为突出的是缩泉胶囊。

现有产品增速情况

（1）四磨汤口服液：该药品有近800多年历史，实际上可用于人的整个生命周期之中，尤其对于婴幼儿、中老年人和手术患者功效突出。公司现有的四磨汤生产线是10年前制造，已远远不能满足公司的生产要求，致使公司四磨汤产能严重不足，募投项目年产2亿支项目就显得尤为重要。另外需要重点提示一下该产品近两年的增速情况。四磨汤在上市前能保证每年30%以上的增长，但是由于现有产能的问题，2011和2012年是公司的过渡年，从今年开始四磨汤的增速将开始放缓，预计保持在15~20%左右，但是公司保证绝对不会下降；与此同时，公司会尽量增加劳动班次来保证产能。在销售方面发生的变化主要是，在07、08年的时候，该产品主要是在医院渠道销售，之后OTC渠道增长迅速，目前医院渠道和OTC渠道的销售占比分别为30%和70%；市场方面在全国28个省市均有销售，但是仍以长江以南地区为主，湖南省每年有近8000万的销量，而近两年河南和北京等地区的销量增长很快；至于宣传，过去公司因为产品产能限制一直没有投放广告，近两年有广告投入但是费用均不多。 （2）缩泉胶囊：该产品多用于补肾缩尿，主治肾虚、气虚或是前列腺疾病。每年能够保持50~60%的增长。今年一季度增速是30%，但公司表示今年该产品肯定能保持50%以上的增长。目前该产品的销售仍然以湖南市场为主，除此之外，湖北和广东两地的销售情况均较好。现在该产品正在申报OTC，参考四磨汤的例子，公司的产品都是先从医院市场推广起步，待做到一定规模时再推向市场。据公司介绍，该产品在未来3~5年内比较有希望上亿。 最终结论：依赖现有产品很难维持持续的高速增长，必须依靠收购和兼并。

研发及新产品储备

公司的两个子公司中，汉森医药研究公司主要负责现有产品的深度研发和新产品开发。研发的方式主要是通过与大学或是研究机构进行合作。 去年四磨汤成品标准指纹图谱已经制定完成，明确了主要有效部位和主要有效成分，并完成了有效部位最佳配比研究；四磨汤滴丸研制完成了工艺小试研究，专利已取得，接下来将进一步优化工艺；已成功申报了“四磨汤蜜丸、四磨汤浓缩丸、四磨汤咀嚼片”专利以及“四磨汤制剂的检测方法及多指标成分指纹图谱的构建方法”专利，之后公司将继续对四磨汤的其他剂型进行专利申报，最终公司会垄断四磨汤的所有剂型专利。 新药储备方面，主要有广枣通脉胶囊、心脑舒通胶囊、蓝红胶囊、秦香止泻片和尼扎雷丁注射液。总结：今年能够确定拿到生产批文的产品是广枣通脉胶囊和心脑舒通胶囊。

销售情况

公司并不采用代理模式，而是主要通过自建销售队伍和网络，并在全国设立办事处，在一些大的省一般有2~3个办事处，人员多是专职员工。目前公司在全国设立了28个办事处，覆盖30个省市市场，建立了近千人的销售队伍，与900多家医药经销商建立了业务往来，重点销售终端客户1万余家。 具体销售人员的划分上是下面的情况：医院的销售队伍划分为两个团队，一个是汉森医药，另一个是汉森制药，前者主要负责三个胶囊产品的销售，共有200多名正式员工和部分兼职人员，销售的渠道主要是医院，手段主要是学术推广；后者（汉森制药）共有400多人，主要负责四磨汤口服液的销售，销售的渠道主要有3个，分别是医院（二级以上）、OTC、农村市场&社区医院，销售手段主要是依靠广告宣传和网络建设。

第二股东：复星医药

公司表示，目前与复星医药仍有较好合作，复星医药目前并没有减持意向。

募投项目情况

本来计划今年3月开始动工，但是由于新版GMP的出台，公司的设计方案需要更改，因而导致项目延期，粗算大约将延迟半年时间。目前了解的信息显示，公司已最终确定方案，今年6月份能够开工，明年年底能够开始投产（具体还是要看GMP现场验收情况）。这里需要指出的是，原来募投项目是计划投资1.55亿元建设口服液及胶囊生产线技术改造工程项目，涉及的具体项目规模是2亿支四磨汤口服液、0.5亿粒银杏叶胶囊和0.5亿粒缩泉胶囊， 后来，湖南省将基本药物生产基地放在汉森，所以募投项目增加了这一项；同时，由于新版GMP标准和基药基地建设等原因，投资金额翻了近一倍，达到近3亿元。

盈利预测与评级

自2011年我们应用除权后新股本计算，2011~2012年的EPS分别为0.54元和0.63元，对应5月19日的1/2股价，其动态市盈率分别为43.5X和37.4X。考虑到当前股价已经比较高，我们认为接下来刺激股价上涨的动力可能来自并购等题材刺激形成的短期交易性机会。 提示：公司2010年年报分红：10转10股派10元； 除权日2011-05-23 派息日2011-05-23 红股上市日2011-05-23。