兴业证券5月25日晨会纪要

远离短期K线的浮躁

周二A股反弹，上证指数收盘2767.07点，下跌7.51点，跌幅0.27%；深成指收盘11749.92点，上涨7.73点，涨幅0.07%；中小板综指收于6480.85点，跌22.1点，跌幅0.34%；创业板指收于870.94点，上涨30.04点，涨幅3.57%；沪深两市成交金额合计约1522亿元。行业上，有色金属、黑色金属、建筑建材表现较好，餐饮旅游、家用电器、医药生物、食品饮料等下跌。

上证指数逐渐接近2700点，不少投资者认为2700点就是底部，因此，短线可能有所争夺。周二的反弹以中小盘股为主，特别是前期累计下跌接近30%的创业板，创业板中20只股票涨幅超过5%，呈现明显的超跌反弹特征。在大趋势向下时，短期的反弹很难把握，因此，仍建议耐心等待，积极调研，谨慎投资，“折腾”不如“不折腾”。

支撑我们看空的因素并没有发生改变，股市羸弱的局面将延续。短期仍处于“经济刚开始回落+通胀仍高位徘徊”的阶段，政策仍将按部就班；主动放缓经济增速而加速转型，正是政策调控的大方向，实现中国经济可持续发展。民间资金链持续紧张，银行存贷比考核更加严格，持续对股市形成资金的争夺。

投资策略：仓位防御+白马防御，积极调研，审慎投资。继续建议控制仓位，尽量以保守型的仓位防御。立足于防御，维持大型银行股、交运等现金等价物优先配置；逢低适度增持食品饮料、商业、医药等非周期性消费服务的低估值白马股。进攻性品种尚需等待，远离短期K线的浮躁，不要急于博反弹。

对于中长期受益于经济转型的“新兴产业”以及“传统周期行业的整合及升级”，建议保持积极调研的态度，但是，尚未到板块性大规模增持的良机。

兔宝宝（002043，￥9.39，推荐）调研速递：试水连锁加盟，期待盈利模式蜕变

兔宝宝传统业务是板材加工制造，现已在向集板材、地板、木门、五金涂料、衣柜衣橱等多元业务为一体的家居综合服务商转变。我们此次调研要点如下：

公司当前正处于战略转型期：主要面临两方面转变:

1、产品结构转变。由传统的贴面板逐步向下游延伸，发展出地板、木门、五金涂料、衣柜衣橱、科技木、功能木和木皮6大系列产品。但板材目前仍然是公司最具竞争力的产品，品牌知名度和市场影响力较高，其它业务尚处于市场培育期。

2、经营模式转型：公司在05年之前都是采取经销模式，05年之后开始做内销，逐步走专卖店的连锁经营模式。现已在国内开设专卖店共计500家，年新开店数量300家以上，且呈加速之势。截至2010年底，公司收入总规模约10亿，其中7.4亿元来自专卖店。

增发项目旨在向上下游延伸产业链，打造核心竞争力。公司拟向二级市场定向发行5300万股，发行底价8.93元，拟募集资金4.7亿元，拟投向三个项目：1、兔宝宝专卖店和区域物流中心配送项目，拟投资1.8亿元；2、收购德兴市绿野林场100%股权，拟投资2亿元；3、建设营销总部，拟投资7940。当前增发已经获得证监会有条件通过，拿到批文后预计会很发行。

1、收购绿野林场项目：林地作为一种稀缺资源，长期看涨。公司收购绿野林场的战略意义在于稳定原材料供应，强化“林板一体化”竞争优势，同时消除关联交易，进一步完善公司治理结构。绿野林场当前拥有林地18.9万亩，总蓄积量约35万立方米。树种主要以松树和杉树为主，其中10年以上的中成林约占40%。

短期收益来看，据了解，绿野林场过去2年销售收入主要来源于雪压材，数据显示，年收入600多万元，毛利率达35%以上，远远高出板材类产品收入。公司收购绿野林场后，一方面年木材采伐指标和采伐量将出现较大增长；另一方面，生长年限15年以上的松树还可用于采集松脂，获得一部分额外收益。

2、开设专卖店和建设物流中心项目。拟新增专卖店601家，其中一家为直营体验中心。项目建设完成后，全国专卖店数量将达到1100家，计划五年内共建成2000家专卖店。专卖店是公司由加工制造模式向品牌渠道转变的必由之路。预计随着专卖店的迅速铺设，有望带动公司收入出现快速增长。

我们的观点：

1、及时向渠道+品牌模式转型是明智之举。板材加工制造业是一个充分竞争的传统行业，向上对林木资源依附性强，向下受制于渠道和终端客户，是一个“夹心”行业，应用较为广泛的胶合板、密度板等毛利率仅10%上下，已进入微利时代。因此企业只有拉长产业链才能获得长期可持续发展，走渠道+品牌道路无疑是个明智之举。公司从05年开始探索转型之路，至今“兔宝宝”板材在业内已具有较高知名度和美誉度，为未来进一步做大作强品牌奠定了坚实的基础。

2、收购绿野林场战略意义可能更大。林业回报率高，可提升公司估值水平，但投资周期长，资金占用大，管护成本高，短期内难以快速释放效益。且绿野林场18.9万亩林木60%仍属于中幼林，平均每亩蓄积量不足2立方米，此外，国家对木材采伐指标也有较为严格的限制，因此，我们认为公司收购绿野林场的长期战略意义更大于短期收益贡献。

3、专卖店仍处于投入期，短期内难以对利润有显著增厚。我们注意到，公司在渠道开拓上，选择了连锁加盟方式，已设立的500家专卖店中，直营店仅1家，且位于公司所在区镇，未来计划设立的601家中，也仅有1家直营店。这种方式有利于在较短的时间内迅速扩大营销网络，且无须承担高昂的营销和管理费用，运营成本较低。但同时，意味着公司放弃了终端利润，主动让利给加盟商。此外，据我们了解，为了全面推进营销网络建设，公司当前对加盟商不收取任何加盟费用。这使得专卖店业务盈利水平较低，据了解，公司当前专卖店业务毛利率仅15%左右，此外还需承担广告宣传和物流配送费用，因此我们预计专卖店业务利润贡献可能微乎其微，未来还须经历较长时间的市场培育期。

首次给予“推荐”评级：结合调研信息，按照增发后股本全面摊薄测算，我们初步预测公司2011-2013年EPS分别为0.26元、0.36元和0.44元，对应当前PE分别为36X、26X、21X，考虑到公司战略转型带来的长远发展空间，首次给予“推荐”“评级，精确的盈利预测尚需要后续持续跟踪研究。

风险提示：我们认为，几乎全部依赖加盟的连锁经营模式可能使公司面临渠道掌控力较弱的风险，如果加盟店运作不达预期，则可能对公司品牌形象有影响。

常宝股份(002478)调研速递：11年按计划完成无忧，在建项目有序推进

我们今天调研了常宝股份并和公司管理层进行了深入交流。

调研要点：

1.基本情况：公司是一家专业生产油管、套管、和高压锅炉管的专业钢管厂，10年9月上市，最新市值63亿。公司2010年实现营业收入28.79亿元，归属于母公司所有者净利润1.83亿元，实现EPS为0.46元。公司主要利润来源是油管和高压锅炉管，分别贡献2010年毛利的45.2%和45.4%，其余利润由套管等贡献。油管、高压锅炉管、套管10年的毛利率分别为19.7%，20.6%，10.2%。公司产品定位高端，目前在建项目主要针对进口替代，公司的核心优势在于技术(老宝钢系统带队，业内历史最久）和客户的长期沉淀（供货商资质认证长，用途关键，客户粘性强）。

2.11年各品种排产按计划推进：11年公司计划钢管产量43万吨。从目前情况看：（1）套管：2010年12.1万吨产量，今年预计15万吨，目前设备基本满产（设计产能15万吨），预计可实现净利润3500万元左右，而去年套管基本盈亏平衡。（2）油管11年计划18万吨，由于需求好，公司每月排产十分充足，单月基本在1.8万吨的拍产量，全年有望达到19万吨。今年截止目前公司在中石油的油井管中标量排业内第一，目前已拿到13万吨订单，其中非API标准的2万吨左右（去年1万吨），非API标准油管毛利率基本在25%左右，高于标准油管17%左右的毛利率水平。价格：油管采取的是半开口合同，原材料价格的上涨可以通过公司和管材买方协商不定期转移。由于钢坯价格前期同比上涨，公司油管价格于4月底每吨上涨300元。有利的一点是管材价格的调整通常是单边向上，如果不出现09年上半年原材料价格大幅下跌的情形，适度的原材料价格下跌不会导致管材合同价格的下调。类似球墨铸管的定价模式，在原料价格（铁矿石、管坯）下滑的情况下公司盈利反而上升，具备一定的反周期特性。（3）高压锅炉管：主要客户三家上海锅炉厂、东方锅炉厂与哈尔滨锅炉厂（电力设备行业）。2010年产量10万吨，预计今年产量变化不大。综合来看，公司今年产量有可能略高于计划。

3.12年主要看在建项目投产：（1）7200吨左右的U型管项目：目前国内仅宝银可生产9000吨，其余1万吨左右基本依靠进口。该项目预计到2012年一季度投产，高压加热器U型管价格通常在3万左右（含税），40-50%的毛利率，投产后可望贡献净利2.2千万/年左右。（2）超长管项目：主要用于大型发电机组，目前绝大部分依赖进口，仅有宝钢和无锡正达有约2000吨产能。该项目设计产能4.8万吨，原计划2012年上半年建成投产，但由于其他因素将推迟到三季度投产。超长管价格在1.5-2万元不等，毛利率基本维持在25%。（3）超级304项目：应用于超高温高压的高合金锅炉管，目前产品主要来自进口，进口售价约为20万/吨，毛利率约40%。该项目设计产能3600吨，预计2011年4季度投产，2012年有望达产。公司超级304产品经过与下游锅炉厂的合作，已经完成了挂样试验。

4.2013主要看在建项目全面达产，30万吨ERW焊管项目达产达产，以及其它现有项目的潜在产能扩张。

5.我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.62，0.93元，1.26元，对应12年动态PE16.7倍，公司产品进口替代仍有很大空间，核心优势可持续，未来三年净利增速较快，当前估值具备一定安全边际，综合给与公司“推荐”评级。

4月营收平淡，仍看好二季度整体表现——LED行业2011年5月月报

LED产业指数4月弱于大盘：台湾4月LED芯片指数下跌8.82%，LED封装指数下跌6.64%，同期台湾半导体零组件指数涨幅2.67%，台湾加权指数涨幅3.48%。4月LED产业指数走势明显弱于同期台湾半导体零组件指数和台湾加权指数。

4月营收未现旺季迹象：我们跟踪的9家台湾LED芯片企业4月营收总计42.29亿新台币，同比增长7.5%，环比增长1.7%；9家台湾LED封装企业4月营收总计117.6亿新台币，同比下降7.02%，环比下降3%。LED行业在4月未表现出旺季迹象，主要原因受TV背光产品规格提高、芯片良率不佳及需求不如预期的影响，不过新品良率已开始改善，5月需求或提升，2季度总体业绩有望好于1季度。

行业动态及点评：震后缺电带动节能意识提升，日本LED灯泡占整体灯泡销售量比重大幅上升至26%；Cree白光功率LED光效再度突破行业最高纪录，达到231lm/W；Veeco预计2011年全球MOCVD设备出货量将在850台至1100台之间，中国市场将占据60%的出货量。

行业评级及投资建议：对国内LED产业而言，LED中游封装由于扩产速度超出需求增速，产品价格出现明显下滑，已影响相关企业盈利能力，LED上游外延芯片厂商随着新增产能的持续扩充与逐步释放，芯片产能供过于求的情况可能在下半年出现，国内厂商能否及时进入电视背光和照明应用领域成为影响产业链供需与产品价格走向的重要因素。整体而言，价格下跌将有利于下游应用降低成本，刺激需求加速提升，LED照明应用有望在2011年底、2012年初启动。对于LED产业投资策略，我们认为当前可以重点关注LED照明应用和具有品牌优势的高质量芯片等领域，我们维持对LED子行业“推荐”的投资评级，维持阳光照明、士兰微、国星光电的“推荐”投资评级。