S*ST光明股改方案探秘

随着2011年6月3日S*ST光明(000587)股权分置方案的浮出水面，股权分置改革推行以来，S*ST光明因为长期以来股改毫无进展而被称为“股改钉子户”，同时已到了破产重整的地步。然而，6月3日的一纸股改公告，却使沉寂多年的S*ST光明成为市场焦点。

笔者通过与几位相关人士交流发现，S*ST光明股改之所以能够取得突破性进展，最主要的原因是打开了“股改支付对价”的死结，股改僵局由此得以松动。按照S*ST光明的公告，本次股改中最大的“意外”，当属九五投资的慷慨赠予：作为向全体非流通股股东支付股改对价的成本，九五投资将3.8亿元现金及其全资子公司东莞市金叶珠宝有限公司(以下简称“金叶珠宝”)100%的股权赠与上市公司(金叶珠宝截至2010年底经审计的净资产为30,945.94万元，详尽资料参阅深交所网站上公告)。

此方案采取“资产对价+资本公积金转增的组合方式”，S*ST光明为何打破股改方案中“10送N股”的主流方案，非流通股股东为什么不走捷径直接送股?

“这是股改拖延5年来，尤其是上市破产重整后，各方能找到的唯一解决方案。”九五投资证券事务负责人万强告诉笔者：“不走直接送股的路径主要有三个方面的原因：一、S*ST光明是破产重整公司，经过破产重整后，公司已无资产无负债无业务，理论上这时S*ST光明股票仅存在“壳”价值，流通股股东不管获送多少股票，虽然股票多了，股票没价值又有何意义?二、在S*ST光明重整计划中做出了有利于流通股股东的权益调整安排，非流通股股东让渡近1290万股股票，流通股股东仅让渡200.86万股股票，特别是光明集团为S*ST光明化解债务、破产重整做出了巨大贡献，在权益调整中就让渡了16%的股票，还承担了几千名职工的分流安置、不良资产回购、社会安定等问题，仅光明集团承担的职工安置费一项就达数亿元，正因为如此才有今天股改和重组的机会。至于其它非流通股股份多数为代偿债获得，成本大都高于流通股的最终持股成本，因此，非流通股股东已无能力、也不现实进行大比例送股。三、直接送股应是常态上市公司普遍采用的一种股改对价形式，但对绩差公司来说，直接送股就不是最好的形式。由中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第三部分总体要求第11条规定，对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题，在实践中，注入资产、债务豁免等有利于实现公司盈利、改善财务状况的方式同样可作为对价安排。”

在这样的情况下，九五投资、上市公司、相关各方最终“逼”出了现在“资产对价+资本公积金转增”的组合方案，此方案兼顾了流通股、非流通股及重组方各方的利益，使各方利益基本均衡。“九五投资将3.8亿元现金及3.09亿元的金叶珠宝100%的股权赠与上市公司，3.8亿现金构成公司可用于转增股本的资本公积金，3.09亿的金叶珠宝股权资产解决了公司生存、发展问题。金叶珠宝已是全国超大型黄金加工企业之一，年加工黄金60余吨，占去年全国黄金加工总量16%的市场份额。6.89亿的赠与资产是九五投资代全体非流通股股东支付给流通股股东的股改对价，九五投资用6.89亿的货币资产、优质经营性资产换得三年不流通的股票虚拟资产，说明九五投资心存高远，是冲着做强做大S*ST光明而来。通过股改，S*ST光明流通股股东获得的是每股净资产的增厚和每股盈利的稳定增长，对价水平不说是最高的，也是挺高的。”万强笑称。

万强继续解释道：“上市公司以3.8亿元获赠资金形成的资本公积金的转增方案遵循了同股同权原则，非流通股股东按10转20比例应转增股份是204,435,212股，非流通股股东放弃其中转增股份166,661,852股并直接定向转增给九五投资，是作为其他非流通股股东对九五投资代付股改对价的补偿，流通股股东也是按10转20比例转增166,987,944股”。

大笔的赠与真金白银+大比例的10转20股，超过了流通股股东先前的期望，而市场上为什么还有倒彩声呢?通过咨询伊春市相关人士，笔者发现原来由于S*ST光明总股本不大、股价一直不是太高所以成为资产市场争相借壳的对象，而几年来与伊春市政府接洽重组的机构多达几十家，其中不乏签订过备忘录，然而实际运作时确迟迟不肯出手，以致上市公司到了破产重整的地步。

该人士表示：“面对投资者高送转的要求，如按照大家习惯的“10送N股”的主流方案，接手方们都因重组成本太高而望而却步，由于有了“资产对价+资本公积金转增的组合方式”这样的方案，盘活了S*ST光明，所以难免有人要跳出来发出不同的声音，阻挠进而破坏本次股改也是情理所在嘛。”

然而，本次股改方案与之前市场不同的，其他非流通股非但没有拿出股票获得流通权，为何反而要拿回股票呢?万强表示：“上面已提及，根据资本公积转增方案，非流通股股东放弃其中转增股份166,661,852股并直接定向转增给九五投资，其实质是作为其他非流通股股东对九五投资代付股改对价的补偿;关于非流通股所谓“拿回股票”问题，一是考虑本次股改由于总股本扩大，考虑除权，非流通股股东持有股份已是大幅度“缩水”，二是S*ST光明债务重组的时候，非流通股股东都是贡献过力量的，况且这个方案是多方协调的结果，因此，就出现了向除九五投资以外的非流通股股东转增37,773,360股的安排”。

笔者注意到，2007年5月暂停上市S*ST北亚(600705)近期也启动了股改，推出了“资产赠与+资本公积金转增+资本公积金定向转增”的组合方案，S*ST北亚的流通股股东将获得每10股转增21股的“高转增”， S*ST光明也是“是资产赠与、资本公积金转增”的组合方案，S*ST北亚的流通股股东将获得每10股转增20股的“高转增”，两家都是黑龙江上市公司，两家股改都是高转增的形式，两者有何不同?

笔者就此专门向有关投行界资深人士求教，该人士如此解释：“S*ST北亚是暂停上市公司，股改与重大资产重组必须一并进行，S*ST北亚股票须待股改完成并恢复上市申请获批后方可恢复上市，S*ST光明不是暂停上市公司，是股票停牌公司，这次做的是单纯的股改，S*ST光明股票在股改完成后即复牌交易，S*ST光明股改暂未涉及重组，但也不等于以后不重组;两家公司潜在控股股东所做的承诺性质也不一样，S*ST北亚潜在控股股东承诺在三十六个月内不转让股份依据的是重大资产重组的有关规定，其价格减持承诺也是针对重大资产重组认购股份所做的承诺，S*ST光明的潜在控股股东36个月股票锁定期及业绩承诺是其对市场做出的股改承诺。因此，S*ST北亚整体方案与S*ST光明的整体方案无法比拟。” 该人士还指出：“就两家公司的股改方案看，资本转增实质是股份拆细，看转增多少股是没有意义的，关键是要看通过资产赠与和资本转赠后增加每股净资产、每股收益有多少?对公司业绩提高有多少?”

按S*ST北亚和S*ST光明两家公司的股改方案看，股改对价都是赠与的资产，笔者对家公司资产赠与和资本转赠后增加每股净资产进行了简单的折算。S*ST光明资本公积转增后股本扩大为5.57亿股，，S*ST光明受赠6.89亿资产相当于增加S*ST光明流通股每股净资产3.72元(转增复权价)=(3.8+3.09)÷5.57※(1+2);S*ST北亚资本公积转增后股本扩大为7.44亿股， S*ST北亚受赠4.49亿资产相当于增加S*ST北亚流通股每股净资产1.87元(转增复权价)=4.49÷7.44※(1+2.1)。

按九五投资的业绩承诺计算，2011年，增加流通股每股盈利0.75元(转增复权价)1.38/1.85=0.75元，相当于转增后增加流通股每股盈利0.25元(1.38/5.57=0.25元)，2012年，增加流通股每股盈利1.08元(转增复权价)=2/1.85元,相当于转增后增加流通股每股盈利0.36元=2/5.57元。

笔者通过多方渠道走访S*ST光明股改项目的相关中介机构，相关的项目参与人员对S*ST光明股改方案给予了积极的评价。他们都谈到，S*ST光明股改方案没有拘泥于在现有公司价值基础上平衡股东利益，“资产对价+资本公积金转增”的动态组合方案直接增加了公司股票的含金量，改善了公司基本面，提高了上市公司的投资价值，九五投资所做的业绩承诺及股票三年锁定期的承诺，有利于稳定股票价格预期，S*ST光明股改方案符合股改的政策精神。

据接近九五投资的知情人士透露，九五投资将金叶珠宝先注入上市公司，是为打通、整合上市公司黄金产业上、中、下全产业链的计划做良好铺垫，打造全产业链的黄金珠宝企业集团。知情人士还告诉笔者，九五投资对上市公司产业布局模式是以中游为基础，逐步向上、下游延伸。上游—黄金矿采选，九五投资会积极履行与上市公司签订的重组框架协议，适时将价值20亿的黄金矿产资源通过定向增发或并购等形式注入上市公司;中游—黄金珠宝制造加工业，将以金叶珠宝为龙头，继续扩大生产规模，进一步提高金叶珠宝黄金首饰类产品在国内市场的占有率;下游—黄金珠宝的终端零售，将利用金叶珠宝已经建立的自有零售品牌优势，采取并购、整合等形式向下游黄金珠宝首饰零售业扩张。