中新药业：二线品种增长加速 增持

事件：

2011年6月8日，我们对中新药业进行了实地调研，与公司领导就公司2010年二线产品销售情况、主打产品的市场份额、未来营销策略、当前政策背景和市场情况对公司经营的影响及对策等方面的情况进行了交流。

评论：

目前公司的价值主要还是看速效救心丸能否在基层放量以及二线品种市场开拓情况。虽然公司速效救心丸单类品种的销售额做到5亿左右，但我国心脑血管中成药品牌非常多，市场竞争激烈，市场份额比例并不高，但以该产品在基层市场的口碑，保持平稳的增长应该问题不大，未来放量仍需看公司在医院市场的开拓及政策实施情况。其次在23个大品种中，未来有望过亿的品种有三个，公司产品梯队格局形成，有助于提升未来持续的发展动力。另外中美史克的投资收益对公司利润的影响较大，但利润贡献相对稳定，每年基本保持在7000万左右。

一、主打产品增速平稳，超预期需观望政策实施实效

1、医改渠道下沉，速效救心丸或受益

速效救心丸目前主要还是在OTC市场，大约占有70%－80%左右的比例，从医改的设计思路来看，未来要改变“以药养医”的制度，基层医疗机构将不再经营药品，由零售药店来进行基层基药的销售，那么以速效救心丸在OTC市场的号召力，未来放量上涨是必然趋势。但医改工作涉及方面众多，虽大致框架已定，但相关配套政策及法规仍然滞后于医改工作的推进，因而速效救心丸在零售市场的优势并没有得到显现。而从公司方面了解到的情况来看，基药目录的实施对速效救心丸的刺激作用不大。我们认为从速效救心丸的市场定位来看，其扩量成否与基层医院的改革进度有较大相关性。

2、药材涨价对速效救心丸影响不大

速效救心丸主要成份是川芎、冰片、麝香，蟾酥等中药材，其中川芎的使用量最大。首先公司在四川拥有自己的川芎种植基地，虽然面积不大，也能解决部分原材料的问题；其次公司拥有自己的药材公司，对于像川芎等大宗使用药材公司拥有一定量的储备，从目前公司的储备情况来看，保证公司2－3年有使用量没有问题；最后，像川芎这类药材，需要放置一段时间才能使用，具备长期储备的条件。短期来看，中药材涨价对公司主打产品的成本影响不大，如果中药材价格长此以往，还是具有一定影响的。我们认为中药材涨价扣除人为操纵的成份，受市场供需情况影响，具有一定的周期性，而川芎的使用特点，基本上可忽略该原材料价格波动对中药材成本的影响。

3、速效救心丸增长情况分析

速效救心丸2010年销售337万条，同比增长5.31%，而营业收入增长了18.14%，其营业收入增长主要来源于价格的上涨（2010年价格上涨12.18%），但销量增速放缓并非由于价格上涨所导致，主要原因在于公司产品提价对渠道进行控货，以保证价格调整的一致性，导致2010年销量增速放缓。

经历了去年多次提价之后，今年再次提价的可能性较小，销量增速基本上会趋于正常，我们预计速效救心丸2011年有望实现15%－20%左右的增长。

二、二线品种增速加快

公司实施“大品种”战略，并在其基础上根据市场调研结合产品自身的特点确定主推品种，并在资源及销售力度上给予倾斜。目前公司主推的品种主要有三个：通脉养心丸、清肺消炎丸、紫金龙片。其中清肺消炎丸为OTC药品，公司在其广告上的投入较大，效果较为明显，从2011年上半年的销售情况来看，增幅在30%左右。通脉养心丸在医院及OTC渠道上均有销售，比起紫金龙片仅在医院市场销售来说，增长幅度更为迅速，从2011年上半年的销售情况来看，增幅在30%以上。另外该产品与公司主打产品速效救心丸形成了功能配套的产品组合，在速效救心丸的品牌效应的带动下，未来增长趋势仍将继续。特子社复突破亿元大关，其产品原料药来至韩国，受韩国原料药产能瓶颈的影响，未来销量增速将逐步趋于平缓。

公司销售收入在1000－2000万之间的产品很多，有些产品虽然基数较小，却呈现出高速的增长趋势，如治咳川贝枇杷滴丸以其独有的剂型，2010年增速高达100%。公司产品储备较多，进入医保目录的产品有217个，但公司产品销售收入80%均来至OTC，因此相当的产品在医院市场还处于自然销售的状态，随着公司医院市场的开拓，这些产品还具有更大的上升空间，同时公司通过分批主推不同品种，实现重点产品逐各突破，这对未来其他产品的推广将是很好的借鉴，也是公司未来持续发展的动力之源。

三、营销队伍建设仍是短板

公司医药商业收入与工业收入基本上为1：1，除主打产品速效救心丸及个别产品实现全国销售，大部分产品主要集中在天津及周边地区。目前公司营销主要由三个销售公司进行分管，并在产品及范围上有所区别：医药公司主要负责市内的药批方面的业务、营销公司主要负责达仁堂和隆顺榕的产品销售、销售公司则主要负责速效救心丸、舒脑欣等产品的销售。目前速效救心丸已实现了全国销售，主要采取的是一级、二级经销商的销售模式，为了避免出现2006、2007年经销渠道压货、串货的问题，公司对该产品实施了现款现货的经销政策，虽然提高了经销商门槛，却有利于公司对渠道的统一管理。从营销体系上来看，零售终端所占比重要大得多，公司相当多产品为医保目录产品，医院市场对产品的放量作用是很大。未来公司将会把该产品的开拓重点放在医院市场，虽然公司已着手组建开拓医院市场，但其效果尚待观察。

四、盈利预测与评级：

公司目前逐步走向快速发展的阶段，在相关政策利好的情况下，未来基本增速大概在25%左右。

虽然营销能力仍然是公司的弱项，却为企业未来价值提升供了想象的空间，由于大部分市场集中在OTC，目前公司主推产品多为医保目录产品，未来医药市场上的开拓势必带来业绩大幅增长。我们预计公司2011年-2013年EPS为0.50元、0.57元、0.68元，根据9日收盘价12.01元计算，对应动态市盈率为24倍、21倍、18倍，目前估值较低，我们认为公司主打产品增长稳定，二线产品发展迅速，未来市场占有率有望进一步扩大，维持公司“增持”的投资评级。

五、风险提示。

1）投资收益主要贡献公司中美史克经营情况变动的风险；2）市场系统风险。