美国和欧洲股市的"国际板"是怎样一回事？

从上个世纪90年代起，陆续中国内地企业赴美国上市。最近10年，越来越多的中国企业选择海外上市；而近半年来人人、优酷、奇虎、当当、搜房、易车网等中国网络企业赴美挂牌，再次形成一个小高潮。可以说，中国企业在美国和欧洲市场享受的正是一种"国际板"待遇。那么，美国和欧洲市场是如何对待中国企业上市的，其在上市条件以及其监管政策是怎么安排的呢？我们可以从中得到哪些启示呢？

在国内国际板推出期盼日渐升温之时，我们很有必要先来考察一下美欧市场究竟是如何对待境外企业上市的。

美国：全面监督上市公司

是否"讲真话"

中国企业赴世界第一大证券市场--美国股市挂牌，已经成为一道独特的风景线。其中既包括主板市场纽约证券交易所，也包括创业板市场纳斯达克，也包括柜台交易市场。

今年5月11日，世纪佳缘在美国纳斯达克挂牌上市。在此之前，已有人人、优酷、奇虎、当当、搜房、易车网等国内领先的网络企业在纽交所挂牌上市。公开数据显示，仅2010年，中国在美国上市公司就达到40家，融资总额近40亿美元，创下新的历史纪录。

专家认为，越来越多的中国企业放弃国内资本市场，选择赴美上市，主要是因为，美国IPO实行发审注册制，不需要排长队等候，效率高；二是纽约证交所及纳斯达克容量大，上市门槛相对较低，大都采取"宽进"的方式。相反，国内IPO实施核准制，上市门槛高，审核效率相对低，排队等候时间长，因此，不少国内企业偏好在美国挂牌上市。

湖北经济研究所副所长叶学平表示，国内上市需要发审委的严格审核，即使通过了也要排队等候，总体来说周期较长。海外上市主要由市场说了算，即使企业亏本，若有盈利前景，也可以上市。

在纽约证券交易所上市的中国企业中，有一家公司的上市过程特别引人关注，它就是7天连锁酒店集团（SVN）。2009年11月21日，7天连锁酒店集团成功在美国纽交所挂牌。

7天连锁酒店集团（SVN）CEO 郑南雁对媒体介绍说，SVN在纽交所的上市创造了两项纪录。第一，SVN是第一家连续亏损却在纽交所上市的中国企业；第二，7天的上市速度是当时所有在美国IPO的中国企业中最快的--一般来说，从向美国证监会（S E C）递交上市申请文件，到最终挂牌，都需要4-6个月时间，而7天只花了2个月零10天。

有研究数据表明，从2008年开始，在国内申请上市的平均等待时间长达2至3年，而在海外上市的等待时间则仅为6个月到1年。

SEC审查的也让郑南雁印象深刻。2009年9月10日，7天连锁酒店集团（SVN）第一次向纽交所交表，结果反馈回来的问题有20多个。其中有一个问题是，表里有一张附图，画面是一个双手枕在脑后的人，坐在一张沙发上，怡然自得地面对着一块很大的草坪。这本是为了美观，也为了强调舒适性而附上的。但 SEC批示说：这是否是真实的场景？是不是每间店都会有的场景？如果没有，那么这就是不符合事实的表述。

另一家于2010年6月30日在美国纳斯达克上市的海辉软件（国际）集团公司（HSFT)执行董事长孙振耀近日对媒体介绍说，在美国上市公司的任何变化，包括高管调整或者战略的改变等，都要在同一时间向投资者公开。如果因为没有及时披露信息导致股价下跌，影响股民收益，投资者会把公司告上法庭。

专家认为，美国监管法规之多、之细，使得上司公司稍不留神，就有可能触犯其法律法规。

这种发行制度的核心是"完全信息披露"，对证券发行人信息披露的透明度和要求非常高。依据相关法律，上市公司的信息披露"不能有遗漏，不能有错误，不能有虚假陈述"。一旦在信息披露方面有疏漏，上市公司就可能遭遇到股民的起诉。

比如，首次公开发行的环节就存在招股书包含不当陈述、遗漏、误导、IPO定价不当、重要信息泄露等可能引发诉讼的风险。上市后，公司还可能因为股价下跌、未达到盈利预期、财务报表失真、重大实践披露不当而成为被告。就拿最典型财务报表要求来说:一年至少要披露5次财务数据，这对上市公司的财务管理提出了更高的要求。

而且对于监督不仅仅是SEC的监管，还有证券交易所、审计机构、律法机构、媒体、个人投资者，基本上是全民监督，上市公司稍有不对劲的地方，谁都能站出来质疑上市公司。

据公开资料显示，2010年10月14日，同心国际因为不能及时提交年报，被纳斯达克勒令退市，股价暴跌，并转至粉单市场交易；2010年9月30日，福麒国际也因未能及时提交财报，接到纳斯达克的退市通知，股价大跌。

2010年9月13日，多元印刷宣布终止解除与其审计事务所德勤的关系，原因是德勤质疑多元印刷的财务数据导致其年报不能及时提交，在谈不拢的情况下，多元印刷将德勤解聘，当日，多元印刷暴跌达54.63%，多元系旗下另一家上市公司多元水务也跟着暴跌近50%。

2010年11月10日，一家名为"浑水(MuddyWaters)"的美国市场研究机构在其网站上公布了关于大连绿诺环境工程科技有限公司（Nasdaq：RINO，下称绿诺）的研究报告，指出绿诺存在严重财务欺诈，承担独立审计职责的会计师事务所Frazer&FrostLLP存在隐瞒、包庇的不当行为。一周之后，2010年11月17日，绿诺被纳斯达克停牌。11月19日，绿诺承认造假。12月3日，绿诺收到纳斯达克的退市通知。12月8日，纳斯达克通知绿诺美国证交委已核准将其摘牌。

而上市公司一旦被确认违规，将会面临投资者集体诉讼，这些诉讼的赔偿金额也会很大。

据公开资料显示，2010年12月11日，在美国上市一个多月的麦考林连续遭到5起美国投资者集体诉讼，起诉内容大致相同，均称麦考林违反了美国《1933年证券法》，未能正确披露与IPO相关的登记声明和招股书，以及未在IPO之前展开充分的尽职调查。此后，麦考林股价出现暴跌，一度跌幅达 50%。

此外，据汉鼎咨询介绍，SEC的工作主要通过证交所，尤其是纽约证券交易所进行，证交所自身也扮演着自律机构的角色。SEC的权利很大，对事件有调查权，并可对违规者处以巨额罚款。

汉鼎咨询表示，美国资本市场的监管，对内幕交易和短线交易处罚也尤其严厉。对内幕交易无须考虑内幕交易者是否有"利润所得"，而一概予以罚款处罚，自然人的可处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。而2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》更是进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁２５年或处以罚款；对违法的注册会计师可被判处１０年以下监禁或罚款。

美国股市为吸引外国公司放宽退市限制。为增加外国企业在美国上市的兴趣，并缓解华尔街对股市监管过于严厉的指责，美国证券交易委员会(SEC)于2007年3月21日做出决定，将放宽对外国上市公司从美国证券市场退市的限制。

根据新的管理办法，如果外国公司过去一年在美国股市的成交量低于该股票全球总成交量的5%，该公司即可从美国退市。该规定预计将在今年年中开始实行。

SEC主席克里斯托弗·考克斯表示，按照过去《萨班斯-奥克斯利法案》(以下简称"萨奥法")规定的退市条件，外国公司要离开美国证券市场，其在美股民必须不超过300人。否则，即使这家公司从美国的证券交易所退市后也不能从SEC除名--它们需要继续在SEC注册，并且遵守严格的萨奥法。他说，这一规定早已"严重过时"。从长远来看，新规定将能吸引更多外国公司到美国上市。

根据美国证交会的统计，目前约1200家在美国上市的外国公司中，约360家公司的股票成交量低于5%的最低成交比例。但SEC企业融资部主管约翰· 怀特表示，应该不会出现外国企业的"退市潮"，因为美国股市仍是一个富有吸引力的地方，这些企业中的一部分已经表示并不打算退出美国市场。

英国：实施"保镖+保姆"式

保荐人制度

1997年3月24日，北京大唐发电股份有限公司成功地在伦敦证券交易所挂牌上市，成为第一家在伦敦上市的中国企业。

英国伦敦证券交易所是世界最大的股票交易中心之一，规模庞大，历史悠久。伦敦证券市场主要由主板市场（Main Market），二板市场 (AIM)组成，目前主板市场有2000多家上市公司，包括500多家来自国际的上市公司；二板市场自1995年6月10日创立以来，发展速度迅猛，目前已有上市公司1640家，包括来自22个国家的250多家国际上市公司。

随着中国实施"走出去"战略，越来越多中国公司开始在伦敦证券交易所挂牌上市。据伦敦证交所统计，目前共有59家中国公司在伦敦证交所上市，其中主板市场6家，AIM市场53家。中国公司主要在高成长市场上市，特别是从2005年开始，上市速度明显加快，每年约有500多家中国公司提出上市申请，平均每个月有两家公司实现上市，并在市场上有比较好的表现。

从上市标准、发展历程、管理监督等方面来看，伦敦证券交易所的二板市场与主板市场有很大的不同。二板市场是为增长型小企业、尤其是那些新成立的、由风险资本支持的公司提供服务。不管这些公司来自哪个国家，也不管它们是来自何种行业，只要交得起年费、符合相应规则，即可上市融资。说得形象一点，二板市场就是把许许多多的小公司"扶上马，送一程"。

2010年9月6日，"亚洲陶瓷"在英国伦敦证券交易所创业板正式挂牌，这是中国陶瓷企业中首家登陆海外资本市场成功的上市公司。

"陶瓷确实是一个高耗能的传统行业，但高耗能不一定意味着高污染。"亚洲陶瓷控股有限公司总裁蒲鼎新当时在接受媒体采访时表示，陶瓷企业在内地资本市场上往往不受"待见"，但在海外资本市场却并没有什么特别的门槛。

"海外市场并不太看重公司净资产等指标，主要是看你的净利润。"蒲鼎新认为，如果陶瓷企业能够做到清洁生产，在海外成功上市并非不可能。

据专家介绍，相比其他证券市场，英国的AIM市场有三大优势：第一，入市审批灵活，既无最小公司规模的限制，也没有三年公司运营纪录的要求，任何高增长的公司都可以申请；第二，对比美国纳斯达克等其他二板市场，AIM市场具有低成本，上市时间短的优势，上市成本只占融资额的12%-15%，通过保荐人审核后３至６个月就可以上市，而且不面临萨班斯－澳柯斯利法案之类的管理压力。第三，入市后管理比较灵活，除非100%兼并，不需要股东大会通过。

值得注意的是AIM市场保荐人是伦敦证券交易所最具有特色、也最成功的一个制度设计。保荐人需要协助拟上市公司办理加入AIM市场的一切程序，并对拟上市公司提供相关的建议，上市后还必须持续监管企业，伦敦证券交易所只备案不审批。这样的结果就是，AIM上市的程序非常简明，上市时间也能很快确定，与美国严格监管下的长时间和高成本形成鲜明对比。上市审核后一般3至4个月即可完成，整体上市成本约占融资额的7%至10%，远低于美国和香港。

对AIM市场的保荐人也有一个比较形象的比喻：一半是保镖，一半是保姆。保镖意味着伦敦证券交易所审查保荐人，而保荐人则对公司全面审查获取结论，并以自己的业务信誉来担保这个公司上市。如果公司有问题，保荐人要承担全部责任，受到处罚、被摘牌甚至遭行业禁入。保姆则是说，AIM上市后，公司保荐人必须持续存在并时刻看护公司，属于终身制角色，公司每年要向保荐人交纳5万美元的持续保荐费用，没有保荐人的后果就是企业停牌。

德国：严格限制

外国大型机构投资者行动

目前已经有来自70多个国家的企业在德国交易所上市。60%以上的交易量来自德国境外。自2007年3月山东工友成为第一家在德国上市的中国企业以来，目前中国公司在德国上市势头相当迅猛。

德意志交易所通过很少的附加行政手续就能快捷、高效、低成本地在25个欧盟资本市场融资。公司可以用英文向德意志交易所提供相应的文件并进行沟通；符合欧盟要求的在其他证券交易所上市的招股说明书，可用于在德意志交易所上市。按照联邦金融监管当局对公司上市进行的资格审核以及审阅英文招股说明书所需的时间，最多不超过25个工作日。德意志交易所上市的成本和公司上市后期管理费用和竞争对手相比也是非常低的。

根据上市公司不同的发展阶段及规模，德意志交易所为企业提供了四个上市板块，包括高级市场、一般市场、初级市场和准入市场。其中，相对由欧盟监管的高级市场而言，由交易所监管的公开市场初级市场和准入市场具有较低透明度指标，帮助年轻公司和中小规模公司快速进入欧盟市场。

据专家介绍，德国对证券业监管的严厉程度可以说走在世界前列。在德国，券商等投资机构一旦被查出有操纵市场或内部交易行为，必将遭受巨额罚款乃至刑事处罚。

在德国，直接负责对证券市场进行监管的机构是2002年成立的联邦金融监管局。

联邦金融监管局的工作渗透到了所有证券机构的日常业务中，该局设有一个电子报告系统，每天上报数百万个信息，所有交易所和场外市场的数据都要汇集到该系统中。为随时监控证券交易违规行为，该局还专门成立了市场分析部门，对所有上报数据进行分析。如发现有违规嫌疑，涉及数据将被直接交给分别负责监控内幕交易和市场操纵行为的部门进行调查。对于一般的违规行为，调查部门将依规定对其进行罚款；对需要进一步深入调查的，联邦金融监管局则会将其交由司法部门处理，情节严重的会受到刑事处罚。

值得注意的是，德国政府对海外投资者的警惕，严格限制大型机构投资者在德国资本市场上的行动。