下半年四大关键词：通胀、经济增速、估值、市场资金

上半年似乎特别漫长。

一季度收获的盈利还来不及盘点，一个猛烈的回抽就让账面财富成为黄粱一梦。“中国熊”的吼声犹如四面楚歌，割肉，还是不割肉？成为股民内心最大的纠结。

年初机构纷纷预言2011年机会在下半年，当前大盘点位也恰好回到了年初的水平，无论你是手握重金还是被深深套牢，掂量一下下半年的关键词，你找到方向了吗？

“中国熊”袭来

一季度即便利空不少，但A股的春天仍旧一片生机盎然。题材股、概念股你方唱罢我登场，高铁、农业、水利、区域、有色金属等板块异彩纷呈。一季报更引发了一波高送转行情，银行、地产股在沉寂过后也盛装出席这场狂欢派对。

4月18日，上证指数冲高至3057.33点，但由于缺乏基本面支撑，再加上通胀数据恶化，上市公司业绩下滑，3000点的攻坚战终于就此止住。

随即，央行在年内第4次上调存款准备金率，4月19日，A股终于掉头向下。从4月18日起，A股单边下跌趋势延续了近两个月的时间，上证指数跌幅达到12.34%，深成指下跌10.83%，中小板指和创业板指更分别暴跌达到14.23%和18.39%。

上海睿信投资董事长李振宁对第一财经日报《财商》表示，上半年A股之所以跌幅这么深，主要是估值高的创业板、中小板估值整体经历了大幅度的回调，他们回调影响了股市上升。

“虽然这些小股票占的市值比重不大，但是它们的数量多，给市场造成了心理压力，虽然其间大盘股上涨了，但却是孤掌难鸣。之后中国概念股的调整和B股的暴跌，都对A股造成了压力。”李振宁说。

下半年关键词之一：通胀

通胀压力以及其伴随着的逐步收紧的货币政策，被市场视为A股此轮下跌最重要的因素，而通胀什么时候见顶也成为了投资人判断市场拐点出现的重要根据。

数据显示，5月份CPI为5.5%，同比创34个月以来的新高。经济数据前脚刚出来，央行后脚就宣布自6月20日起上调存款准备金率0.5个百分点。

“CPI创新高在意料之中。”广发全球农业指数基金经理邱伟说，而央行自2011年以来连续上调存款准备金率，显示政策重心仍然放在通胀上，短期内紧缩政策将继续维持。

广发基金预计，6~7月份通胀将达到峰值水平，下半年物价涨幅将有所回落。

“紧缩政策已经是强弩之末了。”李振宁说，中国的通胀水平已经基本见顶，而且准备金率再度上调的空间也很小，利率也已经变相提高了，货币政策再度收紧的意义已经不大，再调就过头了。

“国内投资者对紧缩政策的反应也已经过度。”李振宁说。

关键词之二：经济增速

“A股这轮下跌的原因，也是因为经济下滑，货币政策调控没有把通胀调下来，反而先影响了上市公司的盈利，因此下半年还得看经济情况。”一家基金公司的研究总监表示。

“下半年的关键问题就在于，经济增长放缓可能的调整幅度以及调整时间。”国泰君安分析师钟华也指出。

国泰君安表示，在三四季度，单季度扣除银行后的净利润增速为负，企业盈利见到重要底部，等到通胀降到3%左右，企业盈利才可能重新增长。流动性下半年也会更为紧张，这将把估值降到15倍PE，也就是目前市场反映的软着陆预期(上证综指2600点以上)。如果是硬着陆，按照2倍PB估值，对应指数2400点以上。

李振宁则表示，中国经济保持8%以上增长的时期还没有过去，只要政策稍微有所放松，看多中国的因素仍然没有改变。

“经济增速软着陆。”中金公司在其2011年下半年A股投资策略中预计7~8 月份可能是本轮短周期去库存消化基本结束，PMI 和工业增加值数据逐渐见底。

关键词之三：估值

“估值底”则成为多数机构和投资人看多下半年的最大理由。

“虽然指数目前仅在2700点左右，距离3100 点左右的高点差价仅在10%多一些，但是市场的整体市盈率中值已经回落至了41倍，与2010 年最低点2319 点时的市场市盈率中值基本一致。”中金公司指出。

但中金公司同时表示，目前A 股的市盈率中值距离2008 年和2005 年25 倍左右的历史低位仍有一定距离。这可能意味着尽管指数可能下跌空间不大，但很多高估值个股未来仍将有较大风险。

关键词之四：市场资金

随着股指的进一步杀跌，公募基金和私募基金手中的“弹药”也越来越充裕，有私募基金经理表示，一旦市场情绪达成共识，这些资金都将推动A股出现一波较大幅度的反弹。

5月以来，偏股型基金的仓位已经逐渐降低。国信证券的最新测算数据显示，截至2011年6月3日，普通开放式股票型平均仓位78.73%，偏股混合型平均仓位69.82%，股票型加混合型总体平均仓位则75.64%。

国信证券粗略估计，偏股型基金可供加仓的“弹药”就达到2000多亿元。股票型基金最高仓位理论上能达到95%，加仓空间16.27个百分点；混合型基金多数仓位上限80%，则加仓空间约为10个百分点，以一季度末6548亿基金规模粗略计算，则可供加仓金额约为650亿元。二者合并后粗略计算,偏股型基金可供加仓的金额超过2000多亿元。

私募排排网5月份的调查数据也显示，5月份有将近23.68%的私募仓位控制在30%以下，其中更有私募仓位仅为10%左右。

◎四位大佬把脉下半年：投资防御型股票

市场环境很少有这么纷繁复杂：美国在印钞还债，欧洲为了还邻居们的债也在努力改变。随着中东动荡，石油价格正在爬升；市场恐惧心理的晴雨表——黄金也正在一天天上涨。但美国的公司却现金充足，收入在增长，毛利在扩大，股价（尤其是那些股息丰厚的）却相对便宜。让我们来听听2011年巴伦年中圆桌会议邀请的投资大师如何“庖丁解牛”，他们对2011年下半年投资又有哪些建议。

债券大王比尔·格罗斯：十年可无视美国国债

美国国债收益率不可能跌得更低了。两年期国债收益率现在处于40个基点的水平（相当于0.4%），5年期在1.6%，10年期在3%左右。相对于通胀，这在历史上都是很低的水平。现在通胀率在2%~2.5%，实际利率几近为负。

不过，美国国债的熊市我还没有看到，我看到的是收益率和回报相当低的大环境。美联储将会继续在很长时间把利率保持在较低水平。

储蓄人——不仅仅是个人，还包括银行和固定收益投资者——没有得到应得的补偿，可以说，他们为债务人所利用。但是投资人应该意识到未来5到10年情况可能都会如此。他们应该把目光投向债券市场的其他券种或股票市场以得到更充分的补偿。

如果现行政策导致通胀开始攀升，10年期国债收益率届时将开始上升，但实际收益率还会保持在历史上的较低水平，这类似于20世纪40年代、50年代和60年代的情况。储蓄者的财富在不知不觉中被政府“扒窃”了。

那么哪些领域具有投资价值？一个领域是保守的、高收益的股票例如宝洁公司、可口可乐、默克集团或者电力方面的公用事业公司。平均来说，这些股票收益率在4%左右，这是实际的收益率。

如果投资者喜欢债券，我们建议关注其他国家的债券。加拿大、墨西哥、德国甚至巴西的政府债券收益都更高。你也可以购买收益更高的新兴市场债券基金，新兴市场发行人的增长状况和资产负债表都比美国有更好的前景。这两项投资建议都伴随着风险，但是只要美联储维持低利率和充足的流动性，你就会得到回报。

麦嘉华资产管理公司创始人麦嘉华：通胀主题投资已成过去时

全球经济在减速。2008年金融危机之后，全球经济其实主要是靠大规模的财政刺激和扩张性的货币政策在维持。当财政刺激政策耗尽、QE2也穷途末路的时候，全球经济也失去了动力。更多的量化宽松政策可能还会出现，但并不在眼前。

一些策略师预测标准普尔500指数将会跌至400点，我不赞同这种观点。股市可能会修正10%、20%或者30%。美国股市如果用瑞郎、澳元、日元或者黄金、白银来衡量，已经从2007年的最高点下滑了50%~80%。以外币衡量，美国股票和房地产市场相对于其他国家而言已经相当不贵，但也不是“世纪大甩卖”，因为股票价格自2009年3月已经上涨了一倍。

投资正确的行业和正确的公司是非常重要的。通胀主题投资——买入黄金、原油、科技股和周期性股票已经是过去时。现在买入消费股和医疗保健股对投资者大有裨益。

每盎司1500美元的黄金仍然具有吸引力。不买黄金就是把信任票投给纸币和政府。任何有头脑的人都不会再相信美国政府。政府的经济统计数据被扭曲，如何解决财政危机也没有形成共识。所以，人们应该持有一些黄金。每盎司黄金可能会回调100或者200美元，但是持有黄金是为了保险起见。全球总体上还是缺少黄金，美元却到处泛滥。全球美元储备超过了9万亿美元，与之相比黄金还是太少了。

股票和商品市场包括贵金属将在未来3~6个月下滑，现在最好暂缓买入。你可以在标准普尔500指数从4月末的高点回调15%再行买入。防御型的股票例如宝洁、强生、罗氏制药、雀巢、亨氏可能会表现突出。鉴于整个中东和巴基斯坦仍然局势不稳，我建议适当配置国防股票。

可以做空什么吗？你可以做空澳新银行。澳大利亚的家庭使用了太多杠杆，房地产市场估值过高。还可以做空高收益公司债基金，2011年下半年信用利差（国债和高收益债券的收益率之差）可能会扩大。

核危机之后的日本经济发生了收缩，可能还会有更多危机，但是日本股票长期而言仍然具有很好的投资价值。

瑞士Zulauf Asset Management创始人菲力克·朱洛夫：中期更是交易市场

我对全球并不看好，全球经济的结构性问题并未走远。政府总是“头痛医头、脚痛医脚”，这种快速的修补方式在过去两年发挥了作用并且还可能继续起作用，但是总有一天我们必须面对现实，这将是令人心酸的一刻。

中期它更可能是个交易市场，而不是一个投资市场，对盈利增长的预期太乐观了。职业投资者正在满仓投入，因为他们没有选择。个人投资者已经回到市场，但并不像以前周期中那样。股市上升缺乏动能，基本面已经发生了一些重大变化。

最大的挑战是，通胀的攀升特别是在新兴市场，这些经济体正在满负荷运转。随着通胀上升，政府放弃了超宽松的政策，中国已经开始收缩信贷。随着时间推移，这些经济体的增速将会放缓，虽然他们并没有什么结构性问题。

问题出在发达世界。美国备受批评的量化宽松政策正在接近尾声，QE3的阻力将非常大。欧洲的情况很特别。欧洲央行自2009年以来第三次尝试削减资产负债表规模。第一次，它们点燃了希腊危机；第二次，它们引发了爱尔兰危机；第三次，意大利可能会出问题。

我预计2011年下半年经济增长慢得像蜗牛一样，但股市并没有反映这一点，分析师将下调盈利预测，市场可能从5月份高点下滑20%。一旦经济方面的消息让人大失所望，政府会再度挺身而出并尝试刺激经济，这将是交易员反手做多迎接反弹的时刻。

持有股票的投资人应该买入药品、医疗保健和消费股而不是周期性股票。短期（从夏季到秋季）我可能会做空金属和矿业、科技行业、金融行业的指数基金。如果你不得不买入什么，那么可以买入消费和公用事业行业的指数基金。

现在的美联储与20世纪70年代至80年代中期保罗·沃尔克（Paul Volcker）的所作所为正好相反。他试图通过限制货币供应对抗通胀，这样做的结果是实际利率升到了非常高的水平，当时债券市场花了5年时间来消化。伯南克的货币政策带来的负实际利率将会导致通胀，债券市场需要更多年才能领会。对于长期投资者，未来10年债券都不推荐。黄金即便回调10%但在未来几年也能跑赢股票。

《高科技战略家》杂志总编辑弗雷·希奇：更关注黄金股票

QE2在两周之内将会结束，全球经济已经向下转折。不管是房地产、汽车行业还是消费者信心，相关数据都非常疲软。这不在美联储的计划之中。欧洲的希腊和葡萄牙还需要更多的援助，但是他们最终会违约。

鉴于QE1和QE2受到的批评，美联储可能不得不使用其他工具来推动经济。伯南克不会坐视不管，他不会允许美国成为“日本第二”，但是其他方法可能更糟。美元可能崩溃，通胀会恶化。开启印钞机虽然无效，但在全世界对美国债券和美元开始说“不”之前它都不会停止。

长期而言，股市是脆弱的，股市在5月份略微下滑，但6月份的跌幅就不是那么轻描淡写了。这个季度的收益不会很好。美联储可能会再度“救驾”，资产价格会再度点燃。2009年3月和2010年8月上演过这一幕，但是短期做空仍然有机会。

我最大的投资是黄金。黄金的牛市已经持续了11年。我还拥有新西兰和加拿大的政府债券。我近期做空了一些半导体公司，因为它们的库存正在上升，股价也接近了高点。许多科技公司包括惠普和戴尔收入状况不佳。

黄金从每盎司300美元已经升到1534美元，还会升得更高。虽然黄金股票的表现不及黄金，但是我更青睐股票。在20世纪70年代的黄金牛市中，黄金股票的表现也曾经落后，在那轮十年牛市的最后几年才开始发动。这可能还会重演。黄金矿业的毛利和现金流都在飙升，收益也开始上行。

◎深圳市利升锐华投资有限公司董事长黄国海：地产股是危墙，银行股是债券，大机会在消费

作为今年以来少数取得正收益的阳光私募，深圳市利升锐华投资有限公司董事长黄国海既是阳光私募中“新秀”，也是资本市场的“老手”。

从一介散户开始，他15年来在中国证券市场“拼杀”中沉淀，到现在以16.72%的收益率一举杀入上半年阳光私募收益排行前三名。黄国海对第一财经日报《财商》记者表示，下半年市场将迎来一波系统性的行情，而他们已经在逐渐加仓，目标明确瞄准节能环保、消费和医药中的优质股。

制胜秘笈：一季度进取，二季度防守

《财商》：上半年绝大多数阳光私募都亏损了，利升一期则逆市取得了16.72%的正收益，你们是如何操作的？

黄国海：今年上半年表现优异取决于两方面，一是一季度选择的标的表现优异，我们取得超额收益主要也是在一季度。

我们在2010年年初就已经确定了今年主要的投资方向，第一是消费概念，包括零售、百货、媒体等；第二就是战略新兴产业，主要是“十二五”规划中的，包括生物医药、新能源、新材料、高端设备制造等等。

在一季度的时候，我们就根据看好的投资方向，参与了高铁、水利等热点，另外，虽然我们向来不看好银行股，但是一季度银行股的业绩确实很好，当时我们也少量参与了银行股的行情，还有一季报高送转行情我们也参与了一波。我们的持股集中度较高，再结合波段操作，一季度业绩就比较好。

二是在二季度市场跌下来的时候，我们减仓也减得比较快。在上证指数在3060点附近久攻不上的时候，我们就认为市场久盘必跌，再加上对政策和宏观因素的判断，当时就选择了及时获利了结，仓位一下子从九成减到七成，到后来这波暴跌的时候，我们的仓位已经只剩下五成了，所以净值受拖累的幅度也较小。

加仓时机就在眼前

《财商》：你们现在已经开始在加仓了吗？是否说明你们认为市场已经进入底部？

黄国海：我们已经把仓位加到了六成左右。当前市场的位置非常好，向下的空间已经不大。我们测算了一下，2005年的时候大盘的估值为13倍，2008年大盘估值是14倍，而现在大盘的估值也只有14倍左右，但是现在的经济比2008年要好，之所以出现大幅下跌，主要是由市场恐慌情绪引起的错杀。

此外，与港股相比，A股的银行股非常便宜，市盈率不到10倍，而以银行为代表的金融股占了A股28%市值，它们都是市场的稳定器，封杀了市场进一步下跌的空间。

而对于之前引发市场恐慌的国际板的消息，现在看来，经过市场的消化，受国际板影响最大的中小板、创业板的股票很多的股价也已经被“腰斩”，估值也下来了，接下来国际板即使真的推出，对A股也没有那么大的冲击，反而对估值低的金融股是利好，而金融股一旦被拉高，大盘也就上来了。

《财商》：现在影响投资者信心的还是通胀和货币政策，你怎么看？

黄国海：确实如此，当前影响A股走势的主要因素就是通胀，我们预计，通胀在七八月份会是高位。但是值得欣慰的是，我们可以看到，大宗商品的价格在经过一波上涨之后，现在已经进入高位盘整，这也会减缓输入型通胀的压力。

也是因为通胀保持高位，政府才会出台紧缩的政策，这些政策则造成了企业利润的下降，造成了股市的下跌与经济的下滑，随着通胀见顶回落，只要熬过这段政策期，之后政府将会出台宽松的货币政策，企业利润将会回升，股市企稳也会是大概率事件。不过，从短期来看，在大的方向上目前还没有看到较好的预期，预计后市将维持震荡的格局。

而一旦货币政策放松，下半年市场将会有系统性的机会。

看好节能环保、消费、医药

《财商》：下半年你会采取什么样的操作策略？

黄国海：现阶段我们已经开始加仓，短期震荡市中我们还是会采取波段操作，选股主要还是在圈定的范围里选择个股，目前比较看好节能环保、消费和医药。

这些行业未来都存在政策性利好，特别是消费和医药行业的公司都能看得比较清楚，如以零售、百货为代表的传统消费股，以媒体、教育、医药等为代表的新兴消费股。医药则更看好受益于老龄化的公司，包括一些中成药、原料药的公司。

《财商》：你提到银行股的估值低，货币政策也可能放松，这样一来银行股和地产股是否会成为下轮反弹的领头羊？你们会投资这两个行业吗？

黄国海：银行、钢铁等蓝筹股在我们的定义中是股票中的“债券”，属于配置型资产，除非是一季度银行业绩特别好的时候，会参与一下，但大部分时间我们的投资还是更愿意选择弹性大的中小盘股。而地产股自从房地产调控以来我们都是不碰的，因为政策性风险太大，犹如头上永远悬着一把利剑，所以地产股的估值也是要进行打折的。

◎南方基金首席策略分析师杨德龙：三季度股市将筑底 四季度迎来反弹

年初时大部分机构对今年的行情表现期待很高，但事实让人有些失望。南方基金首席策略分析师杨德龙对第一财经日报《财商》记者表示，上半年的确有一些出乎意料的负面因素影响了市场表现，但市场应该会在三季度完成筑底，到四季度迎来反弹，尤其是明年，可能会走出一波大牛市。

《财商》：上半年抑制市场上涨的主要原因是什么，这些负面因素在下半年会否解除？

杨德龙：上半年最大的负面因素就是通胀压力，其次是对经济回落的担忧。从二季度开始，市场上就有人担心经济硬着陆，甚至认为中国经济高增长阶段已经过去，在这种担忧下，各种利空因素被过度放大，导致了这一波深幅下跌，这些在年初的时候是没有料到的。

而下半年市场能不能反弹，就要看能不能消除这种担忧。只要经济数据转好，利空因素减弱，压制反弹的因素就会减少，但这个过程可能比较久，很有可能是七八月份确认经济趋势，但数据可能要八九月份才能看到，所以整个三季度市场可能都处于筑底阶段，到四季度才会反弹。

《财商》：你在年初时曾提出大盘股今年将有表现，上半年情况也的确如此，但是大盘股先涨后跌，现在看来似乎继续上涨的动力也不强。下半年你认为在大盘股和中小盘股之间，哪一个上涨的可能更大？理由是什么？

杨德龙：今年的股市走势其实与去年类似，只是主角变了。去年市场讲成长的故事，小盘股活跃、大盘股疲软，一季度涨、二季度跌、三季筑底、四季度反弹；今年的市场主题是蓝筹股价值回归，大盘股的走势会与去年小盘股的走势类似。

下半年还会是蓝筹股的天下，因为创业板高成长的故事已经没人相信了，一季报业绩已经让大家对它失望透顶，这种泡沫破灭后需要很长时间才能修复。但是在蓝筹股里面，还分超大盘蓝筹、大盘蓝筹和二线蓝筹，我觉得还是应该关注二线蓝筹股，这些股票盘子不大，调整也比较充分，这些股票可能将引领四季度反弹。

《财商》：从一季报来看，机构对大盘蓝筹股的配置仍然较低，这一点会不会在下半年有所改变，并成为推动蓝筹股上涨的一个动力？

杨德龙：相信到二季报公布时我们就能看到蓝筹股配置比例的进一步提高。其实去年四季度时我们就开始唱多蓝筹，但市场的风格转换没有那么快。

今年蓝筹股肯定是全年行情，上半年只是反弹，而且明显反弹不足，下半年反弹力度会更大，蓝筹配置总量肯定会增加。不过，可能还会有一些基金坚持小盘股，我认为不要跟市场对抗，去年小盘股较大盘股的超额收益已经是历史新高了，再坚持下去也是负收益。

《财商》：5月份CPI数据显示通胀压力仍然较大，央行也再度提高存准率，你对下半年通胀走势和可能出台的政策有何判断？

杨德龙：5月份CPI同比创出本轮通胀新高，央行随即提高存款准备金率，保持每月上调一次的节奏，以回收过剩流动性，防止通胀进一步走高，短期内降低了加息的预期。

短期内，通胀压力依然较高，防通胀依然是货币政策的首要任务，在看到通胀出现趋势性回落前，以控制通胀为核心的政策面不会放松。但是央行顾及经济面，至少紧缩力度会减弱。现在中小企业的资金面非常紧张，国家要求推动保障房建设，需要银行大力支持，如果银根过紧，银行就没钱支持了，三季度应该不会再维持前期一个月加一次存准率的频率，加息也会非常谨慎。

《财商》：下半年投资应更重行业还是更重个股？哪些行业你比较看好？

杨德龙：应该还是要看个股选择。这两年市场都没有大的系统性机会，板块超额收益不明显。我们看到，一些个股在业绩提升利好下表现不错，但相关的行业指数却没有太大表现，行业指数超越大盘的并不多，所以还是要精选个股。

但有一些细分小板块是值得关注的。比如稀土板块，稀土价格上涨是长期趋势，加上国家每年都会减少出口配额，我认为这个板块下半年仍然有看头。另外是化工化纤，这个板块里子行业特别多，可以选择一些业绩好的个股。还有调整已经比较充分的工程机械，由于受益于保障房建设，下半年也值得关注。

《财商》：到年底指数获得正收益的概率大吗？

杨德龙：我认为概率很大。对于2011年股市，我的定义是熊市尾巴，是过渡的一年，2012年将会是牛市的开始，所以今年利空会集中体现，但后续会蕴酿一个大牛市。

◎深圳金中和投资管理有限公司投资总监曾军：六七月或是投资布局的好机会

我们一贯强调：“安全比利润更重要。”2011年上半年，我们也正是在这种理念之下获得了较好的收益。

上半年的操作上，首先，我们在大盘运行的趋势判断上，紧紧抓住市场波动的关键因素并适时调整整体策略和持仓比例，有效回避了系统性风险；其次，高效的风控体系规避了个股深幅下跌风险给组合净值带来的伤害；而坦然地放弃不确定和无把握的市场机会，确保了我们的投资活动尽可能地处于被自己控制的范围之内，相应地提高了盈利的概率。

政府宏观政策很难预测

市场近几月的连续下跌，是证券市场对宏观基本面的同步反映。下半年中国宏观经济情景预期有三个：1.经济维持目前增速，政府容忍通胀继续上升或行政限价；2.经济缓慢下滑，通胀略微滞后见顶回落；3.经济下滑，通胀继续上升。

从这3种可能的宏观经济状况来看，不论未来3~6个月宏观经济出现上述哪种情况，A股市场都不可能出现趋势性行情，这种情况下，激进的投资者可能身心疲惫，耗尽心血。

在具体宏观调控政策上，出于某些考虑采取基本放弃利率、汇率手段而采取效率最低的提高存款准备金率，正面效果未见，从实体经济到资本市场的负面效应却是暴露无遗。生硬干预市场的负面效果迟早会显现出来，宏观调控政策的再次失误仍然是没有悬念的由投资者埋单。

另外一个重要的下跌因素，是目前政府宏观政策很难预测，如此重大的不确定性需要市场给予相当高的风险溢价，这样的投资环境里，要想获得合理的风险回报是相当困难的。

根据我们的长期A股投资经验，只有在经济最好和最坏这两种极端情境下，政策的出台逻辑才是清晰裸露的，眼下看来，这个时机还没到来。

任何利空造成的波动都是新的投资机会

与美国房地产低迷和欧债危机相比，世界经济复苏的最大风险却是中国经济能否顺利软着陆，我们认同也好，不认同也好，至少全球的经济学家和大型基金是这么看的。

持续的负利率状态，无法自由流动的资本，基于巨大外币储备采取固定汇率政策而大量投放的货币，国际大宗商品高位徘徊，劳动力成本的急剧上升，这一切都使通胀形势让人担忧。

不加大利率工具的使用，央行考虑的重点可能在于自身对冲外汇占款损益的考虑，也可能是担心地方政府融资平台的成本压力，或者是企业的经营压力；无论如何，因小失大的政策逻辑已经使持续一年多的宏观调控进入被动状态。

需要警惕的是，货币政策还没到可以放松的时刻，时松时紧的微调听起来合理，埋下的隐患却是要加倍偿还。5月PMI数据继续验证中国经济下滑，企业去库存过程导致经济收缩，但三季度可能开始好转。

中国经济扩内需、调结构的大方向暂时无以为继，两大增长动力源行业：地产和汽车放缓，刺激其他消费又与控制通胀相悖；如何把握调控的平衡，未来三个月是关键时点。

当然，任何利空造成的股票市场波动都为我们创造出新的投资机会，中国经济的现状问题迟早要消除，我们所需要做的仅仅是观察它们以何种方式、何种程度解决，不确定性的消除将再次带来良好的投资机会，从这个角度看，我们对未来潜在的投资收益保持非常乐观的预期。

中长期投资方向：医药、消费、新兴产业

目前证券市场动态估值已接近2300点水平，银行、地产、保险的PE、PB水平距历史低点咫尺之遥，已具备长期投资价值；消费、医药和新兴产业仍然是中长期主题投资方向。

六七月份市场如果进一步惯性下滑，应该是重新投资布局的好机会。但是基于通胀的复杂性，以及应对政策的不确定性，市场在下半年仍然摆脱不了大型震荡市的特征。

◎广州长金投资执行董事兼总裁郑晓军：下半年看好消费、金融服务、高端装备

在过去的两个月内，股票市场一片凄风冷雨。自2011年4月18日以来，在短短40个交易日内，上证指数最多下跌将近400点，下跌幅度超过10%。而整体估值较高的深成指、中小板指数和创业板指数下挫更是凶猛，下跌幅度均超过15%。其中创业板指数自去年年底以来，更是下跌30%以上，创自该指数设立以来的历史新低。

暴跌三大主因

市场之所以如此惨淡，除宏观经济因素外，还和中国证券市场自身的体制和结构有关。

首先，货币政策日趋收紧。

为应对2008年爆发的金融危机，管理层采取积极的财政政策和宽松的货币政策。在成功遏制经济下滑趋势的同时，也为后来的通胀埋下隐患。加上以美国为代表的发达国家采取量化宽松的货币政策，导致国际市场流动性泛滥，使得国内物价水平面临空前的上涨压力。

自2010年10月以来，CPI指数连续突破4%的警戒线，2011年3月、4月更是突破5%。为应对通胀压力，自2010年1月以来，先后12次上调存款准备金率，使得该数据创下自1985年以来的新高。同时在短短6个月内连续4次上调基准利率。货币政策收紧导致资金供给紧张，市场预期转向悲观。这也恰恰应了“通胀无牛市”那句老话。

第二，市场资金需求巨大。

在资金供给吃紧的同时，新股发行和上市公司再融资的步伐并不见减缓。据Wind统计的数据，2010年一级市场融资总额超过1万亿元，2011年前5个月融资总额将近3800亿元，创下历史同期新高。如此大规模的融资需求，必然加剧市场资金供给紧张的局面。

第三，股票市场结构失衡。

股票市场的结构失衡，主要体现在两个方面，一是市值结构的失衡，截至2011年6月13日，金融股占两市总市值比例的27.56%，假如算上中国石油和中国石化，占总市值的比例超过36.3%。

二是估值结构的失衡，根据2011年一季度的业绩数据，截至2011年6月13日，金融股加石化双雄的净利润总额是3177亿元，占全部股票净利润总额的62.8%，而市值总额占全部股票总市值的比例仅为36.3%。

相反，中小板2011年一季度净利润总额为221亿元，占全部股票净利润总额的4.38%，而市值比例则高达10.6%，同期创业板净利润总额为34.62亿元，占全部股票净利润总额的0.68%，而市值比例却高达2.45%。

在资金供给紧张、资金需求旺盛的前提下，市场对经济前景的悲观预期，反映到二级市场上，便是权重股表现的平淡无奇，中小板和创业板的高估值更是加剧了投资者的忧虑，使得市场的赚钱效应大打折扣，并最终促成近期的市场调整。

货币政策走向和资金供求决定下半年走势

展望下半年的市场走势，可以从三个方面进行分析，一是从市场整体估值来看，截至2011年6月10日，全部A股市盈率为16.78倍，上证指数市盈率为14.31倍，沪深300指数市盈率为13.26倍，单纯从数据上看，都已经处在历史最低区域。

二是从资金和政策周期来看，在通胀压力有效缓解前，可以预见的是，紧缩的货币政策很难松动。对于“资金推动型”特征显著的中国股市来说，市场中短期走势和货币政策的相关度非常紧密，在这种情况下，下半年的市场走势基本上取决于货币政策走向和股市资金供求关系。

三是未来一段时间，市场还将维持区间震荡的走势。

偏爱消费、金融服务、高端装备

就投资策略而言，作为坚定的价值投资者，我们向来主张“精选个股”，自下而上选择投资标的，将研究的主要精力放在优质的上市公司上，通过深度挖掘上市公司的价值来实现资金的保值增值。就目前来看，这种策略无疑是成功的。

归纳起来，我们投资的策略包括两部分内容，一是选择杰出的上市公司，二是以合理的价格介入并长期持有。

从行业选择上看，我们偏爱消费类、金融服务、高端装备等，从选股策略上看，我们倾向于集中投资，将大部分资金放在少数的优质股票上，从持股周期上看，由于我们认为长期内股价的上涨是由上市公司的业绩驱动，因此我们愿意伴随着上市公司的成长而成长。

当然，长期持股并不代表盲目死守，在三种情况下，我们会选择果断卖出股票，一是股价的上涨已经超出上市公司的内在价值，二是发现比现有股票更好的投资标的，三是所持股票的公司基本面出现恶化。

从价值投资的角度看，假如好股票能够以更低的价格买进，那将是再好不过的事情，毕竟这种机会非常少见。因为我们相信，真正的好公司必将被市场所认可。按照这种逻辑，市场下跌一定会创造出良好的入市机会，价值投资者要做的便是，找到那些被低估的股票，果断买进，长期持有。

◎兴业银行资深经济学家鲁政委：中国央行和美联储的博弈决定下半年股市

“下半年中国股市就如拔河比赛中绳子中间的红绳。”兴业银行资深经济学家鲁政委在接受第一财经日报《财商》记者采访时指出，这场博弈的双方是中国央行和美联储，如果中国央行获胜，那么股市将上涨，反之会下跌，势均力敌则呈现震荡格局。

物价回落至少10月后

《财商》：最近公布的CPI数据显示通胀已经达到5.5%，你怎么解读？

鲁政委：我们看到此前的紧缩政策已经收到一定成效，比如GDP增幅在2010年第二季度超过11%之后，目前已经进入一个下降通道中。

但另一方面也出现了一些问题。GDP增速虽然在下降，但依然在接近潜在增长水平的上限区间运行。这就使得物价的回落速度不会很快。根据过去的经验，经济持续下降至少2~3个季度之后，物价才可能开始从最高点回落。基于以上的判断，今年物价回落至少要等到10月份之后。

《财商》：如果物价的拐点在10月份之后，那在这之前，央行会采取一个什么样的调控手段？

鲁政委：下半年央行会加息2~3次。也就是说，预计到年末，按一年定存计算的基准利率可能上调至3.75%~4.00%。7月就可能启动一次加息。而存款准备金率也会从现在的21.5%上调至23%，也就是预计未来还有3次调整存款准备金率的可能性。

人民币可能继续升值

《财商》：对未来人民币升值的预期是什么？

鲁政委：人民币升值的大趋势是未来美元是否依然处于弱势。如果美元走强，那人民币肯定没有很大的升值空间。

但是我们看到的情况是，由于现在美国的宏观数据还在继续恶化，比如说失业率再次反弹，房价无论是同比还是环比都是超过6个月连续下跌，所以在这样的情况下，美联储很难马上从量化宽松的政策中退出，不仅如此，还很有可能继续维持其资产负债表的规模，至少是保持不变，这就意味着美元会继续维持弱势的状态，因此未来人民币还有可能继续升值。

《财商》：但是现在美元已经出现了小幅的反弹，而且现在境外无本金交割远期（NDF）市场对人民币升值的预期已经减弱。

鲁政委：今年以来，美元几起几落，不变的是贬值的大趋势。现在美元的反弹是一个非常短期的现象，充其量也只能是底部的整固。海外市场NDF一向波动较大，而且这个指标并不能作为人民币升值预期的一个参考。

美国希望中国加息

《财商》：现在美国通胀率也很高，那美联储量化宽松的政策也会面临考验。

鲁政委：的确，现在美联储已经陷入进退两难的局面。如果加息，房地产就会面临更严峻的考验，经济的复苏也不会好转；如果不加息，通货膨胀也会推高房地产基准利率，包括十年期和十五年期的长期国债利率等。

所以是否加息对于美国经济来说都是负面的。那是否有一个解脱的办法？

有的，那就是（通过）各种途径迫使新兴经济体加息，因为新兴经济体的经济增长不错，能够承受一定程度的减速，同时新兴经济体也是高能耗的国家，经济增速放缓能够有效地抑制包括原油在内的大宗商品价格的上涨。这就能为美国赢得继续采取量化宽松政策的宝贵时间。

所以这就意味着未来中国会承受更大的通胀压力，这就是我之前所说的美国“李代桃僵”的一个过程，让别人代它受过。

我们现在也已经看到了端倪。最近中美战略与经济对话中，美国也变相提出希望中国加息。

《财商》：那现在你对股市的预期是什么？

鲁政委：政策偏紧，在股市中很难赚钱。现在通胀压力还很大，政策不会马上转向放松。或者说，至少到第三季度前，股市并不会有什么趋势性上涨的机会。

《财商》：但是你又认为美元下半年会处于弱势格局，那股市呢？

鲁政委：所以我对下半年股市的一句话概括就是股市如红绳，就是拔河比赛中间的红色标记绳。如果中国央行拔过了美联储，那么股市就涨；如果美联储拔过了中国央行，那股市就跌。如果两者势均力敌，那就是震荡。

◎冠俊投资总监刘俊：机构布局2012或推升下半年行情

热衷逻辑推理的冠俊投资总监刘俊看遍了国内出版的所有侦探小说。2011年上半年，刘俊如侦探小说主人公，拨开迷雾找到日本地震的投资机会，其管理的“冠俊2号”产品获得朝阳永续2011年一季度私募排名第三。下半年，刘俊认为布局2012年的机会即将到来。

在刘俊看来，目前市场虽然还有下跌的空间，但是距离黎明已经不远。随着政策放松，投资需求的补偿性释放，水泥、钢铁、煤炭等周期品种的价值正在显现。

上半年把握日本地震机会

《财商》：对你来说，上半年出现过哪些好机会？

刘俊：日本福岛地震之后，美股、港股、日本股市都在下跌，人心惶惶。在日本地震之前我们的仓位还比较低，但是在地震之后我们加仓30个点以上。

日本地震中确实出现不少概念比如防化服概念和盐概念，但是都是“一日游”行情，并没有持续的增长。我们选取热点里面比较靠谱的机会，最理想的投资标的是该行业在日本的产能占全球比重比较大的；其次是它在地震中确实受到损害。

最终我们选择的是日本地震中产能受损的行业。比如选择了甲乙酮为主营业务的齐翔腾达（002408.SZ）。日本地震同样也造成了MDI（异氰酸酯）的供应缺口，所以我们选择了生产MDA的烟台万华（600309.SH）。

《财商》：今年的市场中哪一点最出乎意料的？

刘俊：央行不断上调存款准备金率多少让人出乎意料。虽然上调存准率也是央行的无奈之举，不过目前资金已经非常紧张，中小企业的生存环境非常恶劣。

从投资者的立场上讲，宁愿看到加息而不是提高存款准备金率。加息从逻辑上来讲是加大企业的借贷成本，但是央行的加息倾向于不对称加息，企业的融资成本就由银行承担了一部分。

如果是加息，那肯定是部分替代上调存准率。现在的情况是存准率一次次提高，很多企业都贷不到款，一些中小企业有好的项目也拿不到钱。但是如果是加息代替了提高存准率，一些企业就可能拿到贷款上新的项目。

下半年看周期性行业

《财商》：你怎么看下半年的市场？

刘俊：由于看好明年市场，所以我们判断对机构来说下半年已经到了布局的时候。

上半年影响市场的主要因素是通胀。这回提高存款准备金率一反原来在周五下午公布的传统，而是在周二（6月14日）下午就出台，这也从侧面反映了政府压力很大。我们预测此后的CPI数据可能还会创新高，这些消息都可能刺激市场下跌，接下来的A股市场很可能是个反复筑底寻求平衡的过程。

明年的情况可能要好得多。一是由于美元继续贬值的可能性较小，这将减少输入性通胀的压力。第二是国内低端劳动力成本已经处于高位，2009年农民工的平均工资在1300元/月左右，今年上半年已经到2000元/月，之后上涨空间不大。加上今年的CPI数据比较高，由于基数的影响，对明年的压力就会减小，国家紧缩货币的压力也将放松。M1、M2的数量上升对整个A股来看都有提振作用。

从资金上来说，如果判断明年的状况会转好，机构投资者都会提前布局，时间点很可能是在下半年，而下半年如果股市持续下跌，低估值就更容易触发机构投资者介入。

《财商》：如果判断下半年情况走好，你的仓位控制将和上半年有何不同？加仓幅度将有多大？

刘俊：由于短期内紧缩政策还难以退出，目前我们的全系列产品的仓位平均在10%以下，当下半年行情走好的时候，我们加仓的空间也比较大。就我个人而言，加仓是一个逐步的过程，随着行情的深入，不排除加仓到70%甚至更高。

《财商》：下半年你最看好的行业有哪些？

刘俊：由于判断货币紧缩政策会放松，那么紧缩的时候被压制的投资需求就会释放。所以我们更看好周期类的股票比如煤炭、钢铁和水泥。

比如煤炭，煤炭既有周期品的属性，又有稀缺资源品的属性。由于资源开采的限制准入，对那些有煤矿的企业就是好事。另外，由于核能的增长受到压制，那火电就有可能增长，这也增加了煤炭的需求。

拿水泥来说，近几年来水泥的投入较小，华东地区几乎没有新增产能。周期类产业的特点就是接下来需求释放的时候，对周期类的产业就是利好。

对于钢铁来说有一个大的不确定性因素就是铁矿石的价格问题，如果铁矿石价格真的如市场预期的那样明年大幅下跌，那么对钢铁企业就是巨大的利好。

《财商》：从水泥行业来看，是那些产能缺口大的地区更有投资机会，还是房地产受到调控小的地区？

刘俊：水泥由于运输半径比较小，公路运输基本在300公里以内，因此决定某地区水泥价格的还是当地的供求关系。首选肯定还是目前时点供需缺口大的地区，比如华东地区和新疆等。

◎上海从容投资合伙人、从容医疗系列基金经理姜广策：布局医药板块 挑“错杀股”还看业绩

去年曾备受资金青睐的医药板块已经经历了7个多月的调整，那么下半年医药板块行情如何走？投资者应该布局哪类医药企业？第一财经日报《财商》记者近日专访了上海从容投资合伙人、从容医疗系列基金经理姜广策。

《财商》：今年上半年医药板块表现持续低迷，你觉得主要原因是什么？

姜广策：一方面是受制于大盘走势，2011年以来通胀形势一个月比一个月更严峻，市场资金面越来越紧张，估值水平一路往下降；第二，去年四季度医药板块估值水平偏高，基金也是普遍超配状况；第三方面是行业降价政策，去年12月开始发改委酝酿一批批降价政策，市场担心，不知道后续的降价政策力度有多大，这对市场情绪有很大影响，所以这三方面因素导致医药板块先于大盘开始进行调整。

《财商》：降价政策主要影响哪类企业？这个政策会不会成为长期制约医药板块行情的因素？

姜广策：降价政策其实影响的都是那些“你也能生产、我也能生产”的没有独家品种、没有核心技术的公司。关键是没有独家品种，那么大家去投标，只能是价低者得。但对于有独家品种的企业以及医疗器械服务类影响很小。

前段时间发生了蜀中药业造假的事情以后，有关方面以及六个行业协会都开始呼吁，药价降低带来的危害更大，可能是要老百姓命的，所以后面的降价政策到目前为止就没有再看到出台。

而且最近国务院副总理李克强召开的国务院医改会议已经不再提价格问题，而是提出全面推进基本医保的建设，国家还是要来投钱为农民建立医保体系，所以这方面的政策已经开始悄悄转向，这其实是对行业比较大的利好。

《财商》：上半年医药板块的调整中是否存在被“错杀”的公司，如何布局发掘这类“错杀股”的机会？

姜广策：肯定有错杀的情况，这一波下来是不分青红皂白，基金全部减仓。如果投资者想布局这类“错杀股”就应该先从业绩确定性来寻找，接下来是中报披露时期，如果中报业绩良好、全年业绩确定的公司，我觉得其实是下半年值得重点关注的企业。

《财商》：那么你认为下半年医药板块行情可能怎么走？

姜广策：那么接下来就要看大盘是否会因为政策放松而转暖，如果大盘能转暖的话，医药由于先调整那么优秀企业也应该能先回暖。因为现在有一批很好的医药企业盈利增速在40%以上，但估值水平就只有25倍，这其实就属于“错杀股”。

《财商》：那么是不是医药板块走势肯定还是要受制于大盘？

姜广策：真正每一轮医药板块的行情启动，首先是从业绩带动的，不能单纯靠题材。那么我们就应该在中报明朗之后，有一批优质的医药企业让市场意识到这些股票被“错杀”了， 它们能带动医药板块行情。当然医药板块的行情也会是分化的，成长性高的就可以得到很高的估值，没有成长性的就会很便宜。

《财商》：那么你现在比较看好那一块？下半年可能主要投资哪类医药企业？

姜广策：我看好各个细分行业的龙头，不具体到哪一个板块。因为每一个细分行业都是在快速发展。接下来两三年医药行业会有个比较残酷的“大浪淘沙”，这种情况下兼并、重组会大量发生，那么只有细分行业龙头才有能力去并购其他企业，通过外延式的发展加快自己的步伐。

上半年我们重点投资领域集中在麻醉药、输液和疫苗。下半年会增加医疗器械，这个板块不受药品降价政策的影响，而且中国医疗器械市场的成长也很快。当然还有其他一些比较好的中药企业，有独家品种的中药企业也会关注，虽然它们也会受中药材成本上涨的影响，但有独家品种的话，化解成本上涨压力的能力更强，因为它的价格受保护。

《财商》：你说的“大浪淘沙”是什么原因？

姜广策：国家在不断地提高医药行业的竞争门槛，比如中药注射剂必须符合698标准才接纳去申报。如果不符合这种标准根本不接受申报，一般小厂是做不到的。另外说新版GMP（药品生产质量管理规范），我们现在的GMP标准完全按照欧洲标准、世界一流标准来申请等等，那么以前大量年销售收入在几千万元的小企业，很多都活不下去。

◎上海银沙创业投资有限公司副总经理兼投资总监陈军：消费品回调带来介入良机

“品牌服装和奢侈品消费是两个我们看好的投资机会。”上海银沙创业投资有限公司副总经理兼投资总监陈军近日在接受第一财经日报《财商》采访时表示。陈军出身于国泰君安消费品行业研究员，他的持仓中，消费品公司占七到八成，在陈军看来，消费将是未来最确定的投资机会之一。

《财商》：你怎样看下半年的市场？

陈军：金融危机之后，在4万亿投资的拉动下，中国经济确实有过一轮增长，但是现在这轮增长已经过去。主要原因在于国内劳动力的价格在上涨，拉高了制造业的成本；同时国外需求没有增长，欧洲、美国、日本等发达经济体国家增长缺乏动力，而印度、巴西等新兴市场面临高通胀压力，纷纷出台紧缩政策。成本上升和外部市场增长乏力很可能导致中国经济的软着陆。

从估值上看，虽然现在市场整体估值比较低，但是中小市值股票还有下跌空间。在之前的紧缩政策中，中小企业受影响较大，盈利有所下降，虽然前期它们的股价有所下降，但是不少公司的估值仍然很高。

《财商》：现在的市场还远未见底？

陈军：大家现在比较担忧的因素是通胀。市场普遍预计6月、7月通胀可能会见底。我们的看法是，整个三季度通胀可能会有所回落，但是真正的机会可能会出现在四季度。

从A股市场来看，尽管目前市场已经处于低位，但是未来如果有进一步的紧缩政策出台，市场可能还会略有下跌，所以三季度我们还是会保持谨慎。

不过，在众多的不利因素中，有一点是好的，就是消费可能成为未来经济增长的主要动力。从增速上来看，中西部的消费增长可能会更快一些，农村消费增长也会更快一些。对于东部地区来说，主要的看点在于消费升级和品牌消费。

《财商》：之前的市场下跌中，你管理的银沙策略精选的业绩表现较好，原因是什么？你们的仓位配置主要在哪些领域？

陈军：我们比较关注低估值的大消费类公司，创业板和中小板配备都比较少，所以躲过了之前创业板和中小板的下跌。因为判断市场环境并不理想，我们仓位不高，投资品种也选择了估值更低的股票。中小市值股票的确还有下跌的空间，但是消费类公司很多都只有20倍的市盈率。现在新股发行的市盈率都是三四十倍，相比之下，这些低估值的消费品公司显然更加安全。

由于对消费行业非常熟悉，我们配备了大量的低估值的消费类股票，例如零售、品牌消费品、医药等，比重占到我们配置的70%~80%。医药行业之前估值相对偏高，我们配备较少。品牌消费品和食品领域很多公司已经跌到20倍市盈率以下，我们认为已经有好的介入机会。

《财商》：下半年是投资消费品上市公司的时机吗？

陈军：整体上看，消费品已经随着大盘有所回调。对于消费品而言，只要有回调就是好的介入时机。当然最大的风险就是买到估值贵的公司。

《财商》：哪些消费的子行业更有机会？

陈军：品牌消费品和奢侈品是我们重点关注的。2010年中国的人均GDP是4567美元，根据国际经验，人均GDP超过3000美元之后，人们的消费习惯就会改变，注重品牌和文化。所以那些有品牌美誉度的公司能够更好地获得溢价。

奢侈品行业未来发展的空间也很大，而且这个行业的竞争比较弱。在产业链上，那些设计研发和渠道占比较大的公司会更有优势。尤其在通胀的情况下，他们更有能力转嫁通胀风险。最近，PRADA、新秀丽、COACH等奢侈品已经或者即将在香港上市，这给我们更多的投资标的。

近几年服装消费市场都有20%左右的增长，相当于GDP增长的两倍。在服装市场中男装更有发展空间。运动服装中，近几年来增长过快，比如李宁等都有超过7000家的加盟店。整个行业的竞争更加激烈，而毛利在逐渐下降。而男装毛利率比起运动装、童装、休闲服装等都更高，抗通胀和成本转移的优势都很明显。

◎上海锦泰投资管理有限公司投资总监干跃忠：市场机会不大 酝酿做空港股

港股上半年走势略好于A股，但从去年年底开始对港股持有悲观想法的投资者似乎并没有改变这种想法。

上海锦泰投资管理有限公司投资总监干跃忠在去年年底就曾断言：2011年港股不乐观，15%~20%涨幅已是极限。近日干跃忠在接受第一财经日报《财商》专访时表示，在全球经济复苏不明朗的情况下，所有的资本市场投资机会都不大。“我已经开始考虑一些做空的操作。”

《财商》：你对下半年港股走势如何看？

干跃忠：港股是一个综合体，受美股和A股的影响都很大，不能分割来看。比如最近中国概念股由于信任危机在美股大幅下跌，这种影响已经开始波及港股，玖龙纸业（02689.HK）前期单日下跌17%，就是因为某家评级机构没有给它做出信誉评级，投资者对它不信任，开始抛售。

目前市场比较危险的因素主要集中在海外，6月份美国QE2到期，未来后续怎么做仍不是特别明确，虽然称不会再有第三期，但从美国股市表现来看，道指5月、6月都在下跌，没有反弹迹象。

欧洲希腊债务危机也一波三折，违约还是救助现在仍没有定论。一些偶发性事件导致了必然结果，如之前IMF总裁因为性丑闻被抓，本来他在忙着解决希腊问题，中间一耽搁，欧洲就乱了套。

国内的话，输入型通胀形势非常严峻，央行再度调整存款准备金率，银根不断收紧，企业融资越来越困难，A股市场的表现也不是特别好。

从上面种种迹象来看，其实可能资本市场往坏的方向发展的趋势已经开始出现了，这也是与实体经济情况相吻合的。目前公布的一些经济数据也不是特别好，全球经济复苏也不是那么乐观，形势不明朗，问题和困难都很多。

所以说无论在哪个资本市场，股票市场的投资机会都不是很大，港股、A股、美股都一样。

《财商》：那港股是不是未来还会持续震荡？

干跃忠：港股从2008年经济危机以来一直都是在横盘状态，如果从技术分析角度来看，近期可能要破盘。恒生指数、恒生中国企业指数一直在10%的涨跌幅范围内震荡，但可能指数走势比A股稍微好一点，主要是受美股影响，因为之前道指曾不断创新高。

港股市场融合一部分美股因素，以前指数走势几乎完全复制道指，但随着越来越多中国内地企业来香港上市，受A股影响越来越大，所以处于美股和A股的中间状态。

从宏观层面来看，没有支持港股大幅上涨的因素，短期来说，如果跌得太多，随后会反弹、反复，而且下跌也不会那么快，毕竟实体经济增速并没有出现大幅下滑。

港股未来的走势可能非常折磨人，目前可能已经在朝坏的方向转变，但也不会马上发生大幅下跌。只能说，由于经济复苏的困难，资本市场很难上涨，只是跌到哪里、快跌或者慢跌的问题而已。

《财商》：那么现在如果遇到下跌状况，是否可以考虑买入？

干跃忠：目前不是一个长期买入时机，只适合短线操作、善于捕捉机会的人，但不是长期价值投资买入的时点。

因为现在港股估值只能说是“不贵”，还并没有到价格低得离谱的时候。工业类公司整体PE可能10倍不到，但有些公司估值还是蛮高，消费类还是比较贵。2008年的时候很多好公司都非常便宜，PE可能8倍不到。

《财商》：在这种行情预期下，你会采取什么操作策略？

干跃忠：在港股不一定只有做多才能赚钱，我目前已经开始考虑酝酿做空，其实我的产品以前很少做空。但目前我正在寻找合适的标的，适合的时机进行做空，至少可以做一些对冲。

◎易方达(香港)总裁助理王红欣：别被巴西的热浪灼伤

今年以来在通货膨胀的重压之下，新兴市场走过了暗淡的半年。但有着20年新兴市场投资经验的易方达(香港)总裁助理王红欣指出：“与美国市场相比，我下半年更看好新兴市场。”他更关注相对边缘的新兴市场，例如拉丁美洲的墨西哥，欧洲的波兰、土耳其，亚洲的中国台湾和韩国。

《财商》：是否看好下半年新兴市场的表现？

王红欣：上半年新兴市场的总体表现不是非常好，跟全球的宏观经济特殊环境有很大的关系。在美国第二轮量化宽松（QE2）的货币政策实施之后，大量热钱流入新兴市场，并给新兴市场带来了通货膨胀。在QE2的刺激之下，美国市场强劲复苏，新兴市场面临大规模赎回。

但上半年的情况是属于短暂的回调，下半年将开始逐步向好。原因有以下几个方面：首先，新兴市场的政府在控制通货膨胀方面取得了一定的成效，经济增长也不会大幅放缓。未来通胀率依然有可能维持在高位，但情况会趋稳。另一方面，QE2结束之后，美国市场也将会回归到一个更加理性的状态。目前，美股已经出现了调整的态势，这一点对于新兴市场来说也是一个利好。不过需要指出的是，短期流动性带来的市场波动以及投资者的观望心态还是会存留一段时间。

《财商》：近期，大量的国际热钱涌入巴西市场，有一种说法是巴西目前已经取代中国成为了最具吸引力的新兴市场国家。你赞同这种观点吗？

王红欣：巴西市场具有投资价值，但短期内我认为存在不确定性，比如（巴西）通货膨胀比中国还要严重。总体上说，巴西的政府机制以及改革措施依然不是很彻底。虽然大宗商品以及原材料价格的上涨对于巴西市场来说是一个利好，但是现在全球经济的增速实际上是处于放缓的状态，因此我们并不是十分看好巴西市场。现在的巴西，跟几年之前不可同日而语。我们现在是低配巴西。

《财商》：那现在巴西的利率如此之高，债券是否可以投资？

王红欣：当地债券的确是吸引了一部分投资者，但是现在的主流基金还是更倾向于美元标价的债券。20世纪80~90年代拉丁美洲爆发金融危机之后，很多新兴市场的国债都是以美元计价的。

买入以美元计价的债券会出现一个问题，那就是面临新兴市场货币升值的压力。但巴西利率很高，又属于资本稀缺国家，一些公司债券会有吸引人的高收益，而且本币升值也会再次利好这部分投资。不过，通胀对债券不是一个很好的现象，而且以当地货币计价的债券结算还存在信用风险，比美元债券的风险要大很多。

《财商》：有人说一些新兴市场的投资回报率已经不如从前，是不是这样？

王红欣：现在的新兴市场中最核心的“金砖四国”被大量炒作，这是有误导作用的。新兴市场有20多个，更边缘的一些市场会比金砖四国更有投资价值。年初我们比较看好俄罗斯，现在我们已经下调对俄罗斯市场的预期，下半年对印度也不是很看好。

《财商》：在那些相对边缘的新兴市场中，哪些在今年下半年更值得投资？

王红欣：被长期忽略的会更有投资价值。拉丁美洲我更看好墨西哥，欧洲我看好波兰，亚洲更看好中国台湾和韩国。

波兰其实是整个东欧地区从社会主义国家转型至市场经济国家中最成功的一个。波兰是东欧最大的经济体，在2008年和2009年经济都一直持续增长，政治也比较稳定，通货膨胀也不是其主要问题。波兰不属于欧元区，这是它的一个优势，欧元区主权债务危机会给它带来一定程度的震动，但不会带来根本性的冲击。而且该国货币如果贬值的话，反而会增加其出口竞争力。

墨西哥的通胀率低于4%左右，经济增速接近5%左右，这样的基本面比巴西要好很多。

台湾市场一方面得益于全球科技行业的引领，另一方面日本地震后产业链的中断实际上对韩国和中国台湾都是利好。海峡两岸经济合作框架协议（ECFA）签订之后台湾市场对大陆开放会起到一个润物细无声的效果。目前台湾市场一步步走向规范和理性，而且近年台湾市场估值迅速下滑。金融危机之后，台湾市场的表现和新兴市场基本同步，但是落后于新兴市场的总体表现，因此还有表现空间。

《财商》：下半年在非洲是否有你比较看好的市场？

王红欣：非洲的话比较看好埃及。估值便宜，尤其是政府更迭之后，情况会逐渐稳定下来。全球宏观经济对它的影响也不是很大。从低点稳定下来之后，会出现一些比较好的长期投资机会。