东方证券6月30日晨会纪要

今日观点

1神州泰岳：向运营商OSS业务拓展更进一步；维持买入

事件：

公司公告，北京神州泰岳软件股份有限公司计划与孙海粟等自然人签订《股权转让协议》，拟以不超过现金24,000万元收购其所持有的宁波普天通信技术有限公司全部股权，交易完成后，宁波普天成为公司的全资子公司。

研究结论：

业务横向扩张，向运营商OSS业务更进一步。我们在4月18日的深度报告中，将公司业务的增长点归结为“三驾马车”：运营商OSS业务、飞信、农信通。运营商网络运营支撑一直是公司重要的战略业务，公司此次的收购，表明其向OSS业务拓展更进一步。目前，公司的网络运维支撑业务主要集中于信令分析产品和技术的研发方面，而宁波普天在电信运维管理领域中的自动拨测业务有着丰富的成功案例以及成功的产品线、较强的技术开发实力，拥有一支掌握移动通信网络技术和软件开发技术、了解行业发展和需求、较为成熟和稳定的研发技术及管理队伍。通过与宁波普天的整合，可以有效提升公司现有产品的性能，完善和延伸公司产品线。

宁波普天业绩优异，收购对价合理，收购约提升公司EPS0.04元。根据公司公告，本次宁波普天的投资总额不超过24000万元，宁波普天2010年净利润为2,053.38万元，相对静态市盈率为11.68倍，若按2011年度承诺净利润3600万元计算，市盈率为6.67倍。若按宁波普天承诺的2011年业绩3600万净利润计算，考虑到现金投资对财务费用的影响，合计提升公司EPS0.04元。

业绩承诺及对赌协议为收购划下效益底线。根据公司公告，宁波普天原股东承诺2011年-2013年归属于母公司的合并净利润分别不低于人民币3,600万元、4,300万元、5,000万元，若低于业绩承诺，宁波普天原股东将向神州泰岳补偿差额。若业绩低于承诺的65%（含），除补偿金外，后续相应的股权转让价款终止支付。我们认为，宁波普天的业绩承诺只是下限，存在超预期可能，业绩承诺和对赌协议为此次收购划下效益底线。

谨慎估计收购分别增加公司2011-2013年净利润3,600、4,300和5,000万元，综合考虑现金收购对财务费用的影响，上调公司2011-2013年盈利预测至1.20、1.64、2.06元，维持公司买入评级。

风险因素：中国移动客户集中度风险、对飞信业务依赖的风险以及飞信业务模式转换的风险。

2东方锆业：定向增发项目实施，将巩固和延伸公司下游产业链；

维持增持

事件：

6月29日公司发布定向增发公告：本次发行2,727万股，发行价格为30.06元/股，共募集资金8.2亿元，其中大股东以现金认购增发比例10%。本次非公开发行募集资金主要用于建设1000吨核级海绵锆（5.2亿元）和2万吨氯氧化锆（3亿元）产能。发行完毕公司股本增至2.07亿股。

研究结论：

高增发价显示市场对公司未来发展形势乐观。本次发行价30.06元/股，相对于发行人定向增发方案董事会批准日（2010/6/21）前20交易日股票均价的90%的发行底价（15.95元/股）溢价88.46%；相对于本次非公开发行基准日（2011/6/16）前20个交易日均价36.26元/股仅折价17.10%，且大股东以现金认购10%比例，显示市场以及公司实际控制人对公司未来发展前景乐观。

募投项目的实施将推进公司下游产业链布局，提升公司盈利能力。本次增发项目2万吨氯氧化锆项目，将为公司复合氧化锆产能扩张（自当前2300吨提高至5000吨）以及新建核级海绵锆项目提供原料保障。而核级海绵锆项目的实施，标志着公司有能力进军锆加工最尖端领域。两大项目实施，将进一步提升公司盈利能力和竞争力。

公司一体化锆产业链布局完毕，未来两年业绩将呈现爆发式增长。我们认为当前锆英砂行业的高景气度有望持续数年。东方锆业是国内唯一拥有锆矿的上市公司，其澳洲锆矿储量256万吨，和当前国内探明储量基本相当。且其中Mandarie锆矿预计今年下半年复产，年产量2.5-3.5万吨，占国内自产锆英砂矿50%以上。在锆制品加工方面，公司是国内领先的锆系列新材料制造商，高端产品——复合氧化锆和结构陶瓷锆的技术和规模均处于国内领先水平，且未来2年产能还将大幅扩张；本次定增的核级海绵锆项目，标志着公司现有技术水平达到锆加工最尖端领域。预计未来两年，随着公司产品的量价齐升，业绩将呈现爆发式增长。

盈利预测和投资评级。我们假设2011-13年国内锆英砂含税均价为17000/21000/23000元/吨，预测公司2011-13年摊薄后EPS为0.70/1.46/1.94(摊薄前0.68/1.59/2.14，由于11年财务费用下降，EPS还略上升)。锆英砂价格每波动1000元，预计影响2012年公司EPS0.10元。维持公司增持投资评级，目标价46元，对应2011-13年PE为57/27/20倍。

风险因素。国内外流动性收缩超预期；全球锆英砂需求低于预期；公司澳洲Mandaire锆矿投产进度及成本不达预期；公司收购澳大利亚WIM150项目尚未完成，存在一定不确定性。

3汽车行业：预期3季度乘用车行业量增价跌是大概率事件；维持看好

事件：

我们于近日走访了广汇汽车、润东汽车和物产元通等经销商集团，了解目前乘用车产品终端零售情况以及这些集团对下半年乘用车市场走势的判断，并据此作出如下分析结论。

我们的观点：

1、6月份的乘用车终端零售情况依然较差。根据这三家经销商集团的介绍，6月份乘用车市场的零售情况依然不乐观，环比下滑幅度均在10%左右，同比数据有所分化：广汇汽车、润东汽车可比口径同比增长约10%，物产元通同比下滑幅度超过20%。

2、6月份的库存水平不降反升。6月份，上述三家经销商集团的库存水平比5月份有所上升，4S店集中在中西部地区的广汇汽车的集团库存水平在6月底将突破1.5个月的库存当量，环比5月份依然有所上升；润东汽车和物产元通的库存水平在6月底将逼近1.8个月的库存当量水平。

3、2季度整车厂商鲜有促销措施出台。尽管2季度，整车批发销量的增速骤降到个位数的水平，但是整车厂商鲜有促销政策推出。这主要是由于日系车企受地震影响，产量骤降，日系汽车经销商在2季度的产品库存降到历史地位，日系车企已经没有促销的必要，这导致日系汽车经销商全面收窄甚至全面取消促销优惠。其他车系的整车企业一方面受日系车企的影响，没有选择促销，另外一方面，也在观察在目前的经济环境下，汽车作为耐用消费品，市场需求的景气程度如何变化，以便为下半年的市场策略制订提供依据。2季度，在零售市场上消费者拿到的价格优惠完全是经销商层面因为库存水平的不断上升而采取的自救行为。

4、2季度潜在需求依然稳步增长。尽管2季度终端零售较差，但是潜在需求的增长速度依然令人欣慰。根据上述三家经销商集团的统计数据，6月份前3周，进店客流量、有效客户数依然分别同比增长22%、17%，增速基本和4、5月份的水平相当。从进店客流量和有效客户数增速来看，潜在需求并没有下降。我们研究认为，潜在需求没有迅速转化成订单的很关键的一个因素是终端零售价格的优惠幅度没有达到消费者的预期，导致了潜在消费者暂时的观望。

5、3季度价跌量长是大概率事件。从6月份第3周开始，以丰田为代表的日系车企的产量开始进入快速恢复阶段。尽管2季度受地震影响，日系车企的批发销量惨淡，但是丰田、本田、日产和马自达均没有下调在华合资企业的2011年的销量目标，2季度即将过去，这些日系车企的产品又趋于老化，要达成年初的销量目标，大规模促销是唯一可选的市场策略。受此影响，乘用车行业的主流车企，为了保住自己的市场份额，只能选择同样的市场策略。我们认为，从9月份开始，乘用车行业将进入全年的消费旺季，乘用车行业的集体促销，将驱动终端零售同比快速增长，进而带动批发销量同比快速增长。我们预计，3季度，狭义乘用车行业厂商批发销量同比增速有望从2季度的个位数的水平，上升到20%左右的增速水平。一般而言，整车厂商的半年度总结会一般在7月份举行，届时出台促销方案的可能性非常大。

投资评级。鉴于乘用车行业上市公司目前的估值水平，以及3季度相对2季度市场景气程度的显著变化，我们建议积极把握上海汽车（600104、买入）、悦达投资（600805、买入）、华域汽车（600741、买入）、广东鸿图（002101、买入）在三季度的投资机会。同时建议关注一汽富维（600742、未评级）。

4服装行业：解构Inditex——全球最大服装品牌零售商的成长

启示；维持中性

研究结论

总部位于西班牙的Inditex（ZARA的母公司）目前是全球最大的服装品牌零售商。公司自2001年上市至今，营业收入和净利润的年复合增长率分别为16.17%和19.83%。同一期间公司股价增长175%，远远领先于同期西班牙IBEX35指数14.66%的增幅。公司股价的估值水平在业绩快速增长的阶段曾高达60倍，平均水平也在25——30倍左右。2010年底公司总市值达到349.70亿欧元，在行业中仅次于H&M。

我们认为公司成功的商业模式由五大重心构成：顾客、专卖店、设计/生产、后勤和团队。具体表现为以下方面：（1）顾客是一切的中心。（2）渠道是最好的品牌传播平台。（3）源于客户需求的快捷设计/生产是经营的关键。（4）高效运营的后勤中心是成功的必要条件。（5）以满足顾客需求为己任的团队是成功的组织保障公司。

通过对Inditex公司的研究，我们认为对国内品牌服饰企业的经营有以下启示（1）从品牌长期发展的角度看，我们认可国内有实力的公司购买少部分核心商圈专卖店的行为，但也要充分考虑购买店铺的性价比进行理性的决策。（2）品牌企业的增长除了渠道数量的外延式扩张外，单店效益的内涵提升也是一个重要方向，国内企业在这方面还有很大空间。（3）每个品牌企业的发展过程中都会经历一定的经营波动，如何及时应对并迅速扭转局面对公司来说十分关键。（4）渠道本身是很好的品牌推广平台，但在目前的国内商业环境下，对于绝大多数国内品牌企业而言，在核心商圈开设专卖店的同时，通过必要的广告投入促进销售仍是一个重要的途径。（5）企业采取直营还是加盟主要以符合企业的发展模式和当前的商业环境而定，加盟和直营的比重不是决定品牌能否发展壮大的关键。

通过研究Inditex公司的股价表现和经营业绩的关系，我们认为对资本市场投资品牌服饰股有重要的启示：对于一个处于快速增长期的企业，只要公司或者行业基本面整体向上的趋势没有发生根本变化，股价由于短期经营波动或者市场系统性调整而出现下跌，那么对于价值投资者来说恰恰是最好的介入机会。

结论：Inditex公司的成功从一个侧面证明再次证明像公司这样定位的大众品牌服饰领域是最容易产生巨头型公司的企业。我们认为国内目前还没有一家品牌服饰企业具有公司这样优秀的品牌运营能力和供应链系统（从企业气质而言最为接近的是美邦服饰），但这也是本土品牌服饰企业的发展空间，毕竟我们身处全球增长增长最快最具活力的服饰消费市场，毕竟我们的本土品牌服饰企业经过15—20年左右的时间已经积累了良好的品牌基础、渠道资源和市场经验，而资本市场又为他们提供了更广阔的发展平台。我们坚定看好国内品牌服饰企业，认为其可持续的快速增长将为投资者提供可观的复合收益率。

最新报告

1东阿阿胶：销量逐步恢复，价值回归曲折中前进；维持增持

事件

我们近日参加了东阿阿胶2010年度股东大会，与管理层就公司经营情况和未来发展做了深入交流，据此得出如下分析观点。

研究结论

价值回归战略稳步进行：公司在2010年累计提高阿胶块出厂价格51.7%的基础上，于2011年1月又进行了60%的提价，导致1-3月阿胶块销售量明显下降。但是从4月开始部分专营店销售已经基本恢复去年同期的销量，我们预计随着时间推移，公司后续月份的销量能够逐渐恢复，预计全年销售量比去年略低，阿胶块销售收入较之提价幅度也略低，我们预计此业务的收入增幅约为50%。

继续减少阿胶块产量：阿胶块受驴皮限制是一种资源型产品，在我国存驴日益减少但市场需求逐年增加的情况下，若不进行限产将使资源在二三十年内耗竭。所以我们认同公司在提价的同时主动减少阿胶块产量，此举既有效应对了上游资源的减少，又有利公司的持续发展。除了节约生产外，公司也注重开发新资源。公司在国内建立养驴基地，我们预计5年内将从目前的13个增加到约20个基地，充分拥有并保护好国内驴资源；另外公司与多个国家开始建立联系，外国的驴资源将是对国内资源的有效补充。

价值回归将促进公司销售：公司阿胶产品原来作为药物，商业企业经销的毛利率约为23%，但费用率有的企业会达到25%左右，所以企业销售积极性很低。目前公司自主定价后提升出厂价60%，而终端价格提升了约80%，经销商的毛利率因此有所提升并高于其费用率，销售积极性大增。随着未来公司产品价值回归的继续进行，给予经销企业的利润空间也会更大，我们预计届时将使经销企业更加主动地销售公司产品，进一步提升公司收入。

营销模式更新：公司以新版GMP的要求为契机，打造100亿规模的工业园区，按照工业旅游理念，把顾客和游客相互转化，我们认为未来会是公司阿胶产品新的卖点。由于新版GMP的最后期限是2013年，我们认为届时公司的工业园区将建成，并形成旅游营销的模式。

衍生品发展迅速：阿胶块产量减少后，我们预计公司将力推阿胶衍生产品，以优化产品结构。目前公司的复方阿胶浆、桃花姬系列产品等均有较好的收入，我们预计复方阿胶浆未来五年的复合增长率达到25%，即销售额能够达到20亿；而桃花姬系列是公司在日本市场主推的产品，由于过去几年受地震等客观因素影响，未能有突出表现，我们预计随着日本经济环境的稳定，桃花姬系列产品的市场容量在8亿人民币左右。

盈利预测：公司采取了正确的战略发展方向，坚持价值回归也使阿胶价格稳步提升并推动业绩增长，我们相信公司策略能够获得成功。我们小幅上调公司2011-2013年的每股收益分别为1.34元，1.72元和2.20元，维持公司增持的投资评级。

2苏宁电器：引入LAOX，推动业态创新和产品差异化；维持买入

事件

苏宁电器公告通过其控股子公司GrandaMagic以及股东苏宁集团旗下GrandaGalaxy参与LAOX的定向增发，以7.21亿元认购其发行的7791万股。增发完成后，苏宁电器将持有LAOX51%的股份，关联方苏宁集团持有14.3%的股权。

同时公司公告通过一年多的经营调整，LAOX经营大幅改善，接近扭亏。本次增资完成后，LAOX将进入中国市场，开设日本分割的乐购仕生活广场，引入日本连锁店的经营模式和商品，优化商业设计、规划与组合，以及购物体验，提高产品丰富度，提升店面运营、服务质量。预计到2016年LAOX将在25个主要城市采用自营模式开设150家左右的乐购仕生活广场。

研究结论

LAOX经营逐步改善，显示苏宁管理能力，未来有望逐步贡献利润：经过苏宁电器一年多的管理输出、业务支持和资本支持，LAOX2010年实现收入7.56亿元人民币，净利润-400万元，净资产4.88亿元，较2009年有显著提升。本次增发之后，苏宁电器直接持有LAOX51%的股权，未来并表及经营进一步改善后有望逐步贡献利润。

LAOX引入国内将进一步推动苏宁在业态创新和产品差异化上的探索：我们一直相信，国内零售企业未来的增长空间就在于业态创新和产品专业化、差异化。只有这样，才能够逐步提升核心竞争力和盈利能力。这方面苏宁一直走在国内零售企业的最前面。LAOX乐购仕的引入也将在苏宁现有的门店组合上，另外增加一种商品组合更丰富、消费感受更自在、集客能力更强的门店形式，未来有助于苏宁进一步提升针对特定目标市场的服务能力和整体的盈利能力。并且，乐购仕作为一种来自家电大国-日本的、相对先进的业态模式，其营运经验可推广至苏宁现有的千家门店，实现真正的洋为中用。

投资建议：我们预计未来数年苏宁电器仍能够维持25%以上的收入增速和30%左右的利润增速。目前的估值水平与其成长性的严重不匹配提供了很好的长线投资机会，维持公司买入评级，目标价22元（未考虑本次增发摊薄）。

3苏宁电器：打击倒货黄牛，显示实体采购优势；维持买入

事件

据媒体报道，苏宁国美开始着力打击大量倒货、可能流向为纯网购企业的家电黄牛。

苏宁易购表示，过去一年中不断发现有“黄牛”倒货的现象，尤其在产品促销的过程中，该现象更加明显。国美电商称，经过“黄牛”倒手之后，大部分货物都进入了没有与厂商直接对接采购的电子商务企业之手。因此，从4月份开始，国美、苏宁陆续展开了针对倒货“黄牛”的围剿。

研究结论

黄牛的存在验证了目前实体连锁和纯网购企业之间仍存在显著采购价差：其实黄牛现象已经长期存在，某IT连锁2008年实现了十余亿元的流量机销售，其中很大一部分即通过类似的渠道流向纯网购企业。现在随着网购企业品类的扩张，这一现象进一步向家电品类扩展。存在即合理，黄牛现象充分说明实体连锁基于规模优势的采购优势仍很明显；

黄牛现象同时揭示纯网购企业尚未完全进入主流品牌的销售网络：我们理解，其中的原因可能有：a.采购规模尚不够大，渠道影响力不够；b.传统渠道仍是主流，占据绝对多数份额;c.制造企业尚在观望、平衡；

纯网购企业目前实现盈利有较大费用压力和商品限制：首先，纯网购企业的竞争重点逐渐转向降控获取单个新客户的成本、提高现有客户的消费体验，以及提高现有客户的重复购买率和客单价。要改善以上指标主要靠后台建设，而后台费用的集中投入和未来的折旧摊销将吞噬较大部分的利润；其次，由于存在上市等带来的盈利压力，纯网购企业的成本费用结构、前台毛利率将出现变化，价格优势不会再那么明显；第三，纯网购企业本身的销售规模快速扩大，很难继续承受绝对低价：a.多年亏损后均面临一定的盈利压力（至少前台要能够维持）；b.很难再从渠道里找到大量的低价货、积压货来维持低价形象；c.大基数上再绝对低价，对制造商渠道体系和价格策略的冲击会越来越明显。

实体连锁进入网购市场，后发优势明显：相反的，苏宁这样的实体连锁已经在主要市场布局了较成熟的物流体系，后续在建中，成本费用能够在700多亿的销售基数上分摊。苏宁2010年报披露的运杂费+广告营销费在2%左右，显著低于纯网购企业的配送费率和目前投入的研发、物流建设费用。其次，苏宁2010年销售收入755亿元，利润40多亿元，一是足够提供相当数量的商品放到网上促销，营造低价形象；二是有足够的议价能力从供应商获取支持；三是实体店利润能够补贴到一定时期内网购业务的亏损。

投资建议：我们预计未来苏宁电器仍能够维持25%以上的收入增速和30%左右的利润增速。

目前的估值水平与其成长性的严重不匹配提供了很好的长线投资机会，维持公司买入评级，目标价22元。

宏观财经要闻

财政部7月6日将招标300亿附息国债

国内成品油价格悄然松动

正当夏季用油用电高峰将至、国内成品油市场面临供应紧张的当口，两大利好同时现身，为市场维稳注入强心剂：先是国际能源署宣布将释放6000万吨战略石油储备，导致国际油价应声下跌；紧接着，财政部又宣布自2011年7月1日起，我国将大幅下调汽油、柴油、航空煤油和燃料油的进口关税，其中柴油、航空煤油将以零关税进口。专家指出，这将有效缓解国内成品油紧张状况，并对油价构成打压，从而缓解输入型通胀压力。

央票利率再升推高加息预期加息恐在近10天内

昨天，央行在公开市场发行了20亿元一年期央票，发行利率3.4982%，较上一期再涨9.63基点。这是继上周上行9.61基点之后，一年期央票发行利率再次上升。上调之后，一年期央票发行利率已经超出一年期定存利率24.82基点。作为基准利率的风向标，一年期央票发行利率的连续上调，也导致了市场中强烈的加息预期。业内专家表示，这是“绝对的加息信号”，加息的时点应该就在近10天内。

国际货币基金组织敦促美国提高债务上限

基金组织说，美国应迅速提高债务上限，以避免对经济和世界金融市场造成严重冲击。该组织建议，削减赤字应当采取长期战略，而非在短期大幅削减开支或增税。如果过快削减赤字，将使美国经济复苏减慢。

行业

国内天然气价格将不断上涨

中国城市燃气协会秘书长迟国敬昨天在北京举行的2011中国国际液化天然气大会上表示，由于国内的天然气需求不断提高，我国进口天然气数量逐年增加，国内天然气价格将不断上涨。

5月水电发电量首现负增长火电经受“两面夹击”

国家发改委昨日公布数据显示，全国5月份水电发电量为511亿千瓦时，同比下降2.9%，为近12个月以来首次负增长，主要原因为全国主要流域来水较常年平均总体偏枯。而水电出力的下降，与动力煤价格的持续上涨，使刚获喘息的火电再次受到两面夹击。

家电以旧换新销售额突破2000亿元

公司

康芝药业急补尼美舒利之失

宁沪高速成A股首家高速路超期收费公司