申银万国7月4日晨会纪要

今日重点推荐报告

恐惧大于风险 偿还主要在政府----我国地方政府融资风险研究

结论：本文通过分析审计署关于我国地方政府债的调研报告，结合地方政府财政收入与支出的性质，地方融资平台的投资主体和融资路径以及资金投向等方面，说明当前我国地方债的整体风险比较高，地方财政不足以偿还政府债务；资产剥离和财政赤字货币化应是未来几年解决我国地方政府债务风险的有效路径；违约风险主要在县级，大概2000多亿元。

2011年是地方政府债本息归还最多的一年，债务风险会逐年下降：从期限结构来看，如果未来5年地方政府新增债务的变化不大，2011年是地方政府债务本息归还最多的一年，接近债务余额的25%。从偿债率、债务负担率等指标来看，2011年也是地方政府债务风险最大的一年，以后会逐年下降，但是到2015年也不能完全进入安全预警区。

政府债主要投向市政建设、交通运输等周期长或者回报低的领域：从资金投向看，总的债务中，用于市政建设、交通运输的超过60%。政府负有偿还责任的债务中，用于市政建设的最多，超过了42%。在交通运输、工业、能源类行业，政府负有担保责任的比重较大。无论政府负有偿还或者担保责任，都有土地或者其他资产作为抵押，政府倒账的风险较小。

据我们预测，地方政府财政上用于还债的盈余规模不能够偿还债务：地方政府的本级收入和支出都是预算内，可用于处理债务的只有预算外收入，其中主要是土地出让收入，但是减去相关的支出后，盈余不多，由于土地价格和开发面积的下降，未来几年收入还会下降。

附录中，我们简要介绍了美国、日本、欧盟、墨西哥、印尼等国或地区的政府财政、债务制度与风险处理。

(分析师：李蓉/魏强/苏畅 86 21 23291878 分机 7299)

纳川股份(300198)调研报告：加速全国战略布局，尽享水利盛宴，首次给予“买入”评级！

投资评级与估值：预计公司11-13年EPS为1/1.7/2.58元，年均复合增速达61.3%，PEG仅为0.45，低于创业板0.59的平均水平，具有明显较高的安全边际。考虑公司成长性突出，我们认为可以给予公司12年22倍PE，对应目标价37.4元，距目前股价有35%的上涨空间，首次给予“买入”评级。

关键假设点：产品销售单价随销售规模扩大略有降低，未来三年毛利率继续维持在50%的高位，募投项目年内达产，超募资金加快投放新产能。

有别于大众的认识：1、市场担心公司产品的市场空间有限。我们认为十二五期间，受水利投资加大及环保重视的刺激，埋地排水建设有望明显加速。另外，HDPE增强管的适用性已经过市场检验，且综合经济效益明显高于传统混凝土管，进一步取代的空间很大。2、市场担心公司的高毛利难以维持。我们认为塑料埋地排水管，特别是大口径塑料排水管仍处于成长初期，市场竞争并不激烈。其次，公司已获得国内20余家著名设计院的认可与准入资格，具有明显先发优势，形成了较高的行业壁垒。最后，公司是唯一能自主购建HDPE缠绕增强管完整生产线的厂商，设备投入成本仅为进口设备的1/3，在技术上也保持绝对的领先优势。3、市场未注意到公司BT规模可能加大。目前公司资金充裕，未来在不影响正常资金周转，控制风险的前提下，公司还会加大BT规模以促进管材销售。预计“十二五”期间，我国城市污水管网投资将达3850亿，公司成长空间广阔。

股价表现的催化剂：半年报业绩超预期，水利建设及城镇污水处理设施建设“十二五”规划等政策出台，新增大额订单，BT规模超预期。

核心假设风险：订单及潜在项目进展放缓使收入确认延缓，业主支付能力下降导致应收帐款出现坏账，市场竞争激烈使毛利下降。

今日推荐报告

从政府资产与负债的角度看地方债规模和风险

地方性债务风险研究专题之一

投资评级与估值：去年以来，各界对地方融资平台债务的风险问题都很关注，近期关于个别地方融资平台债务违约的传言更是风声鹤唳。半年多来，银监会、央行和审计署依次发布了各自对融资平台债务规模的统计数据。银监会报告公布2010年6月份地方融资平台贷款余额为 7.6 万亿，央行报告称截止2010年底地方融资平台贷款占人民币各项贷款余额比例不超30%，审计署审计报告称2010年底地方政府性债务余额约10.7万亿，含融资平台债务余额约4.97万亿，其中，地方政府债务中不受显性政府担保的债务仅1.67万亿元，其余债务均有政府信用。地方融资平台债务问题逐渐明晰。

?常用于衡量政府债务风险的标准是《马斯特里赫特条约》中规定的赤字率和债务率指标。这两个指标分别从流量和存量两个角度量化政府债务风险。但是，次贷危机发生后，各国紧急启用财政政策刺激经济，带来暂时性的高赤字率，由此导致赤字率指标从历史的角度不可比；不同国家经济结构的差异导致其稳定的债务水平差异很大，因此债务率指标不存在一个普适的比例上限。将国债与审计署公布的地方政府性债务相加后，我国债务率水平约44%，远低于欧美及欧洲债务危机各国。

?考虑到赤字率、债务率指标的局限，我们试图跳出《马约》政府风险指标的约束，从国家层面的资本、债务存量入手，分析我国的政府债务的风险问题。当前，我国政府可动用的资产充足，其中包含巨额外汇储备、规模庞大的国有企业产权、社保基金，以及可出让的大量土地。从政府总体债务比上政府总的可动用资产的比例来看，当前我国的债务规模水平比较低，资不抵债的风险几乎可以忽略。

(分析师：李慧勇/张承启 86 21 23297818 分机7327/7298)

基础化工中期业绩前瞻：氟化工、纯碱、尿素、聚氨酯中期业绩大幅增长

预计中期业绩继续分化。氟化工、纯碱、尿素、聚氨酯、玻纤等子行业大幅增长；民爆、钾肥等行业稳定略增长；农药、氯碱、磷化工等子行业增减幅度不大；化纤中粘胶、氨纶同比下滑，涤纶同比有所增长。

氟化工：2Q均价环比提高，业绩超市场预期。2Q氟化工下游产品价格上行，均价高于1Q。预测三爱富1H EPS1.55元（yoy1735%，市场预期在1.2元左右）；预测巨化股份1H EPS约1.50元（yoy477%，市场预期1.2元左右）。产品景气开始分化22、PTFE价格坚挺，R134a、R125，R32等价格小幅回落。

纯碱：检修和限电等因素导致产量增速低，景气超预期。我们前期限电主题分析了限电对于纯碱产量影响，1-5月纯碱产量yoy仅5.6%，远小于下游玻璃等产量增速。预测双环科技中期EPS0.40元（yoy544%，已预告）、三友化工中期EPS0.36元(yoy401%)、山东海化EPS0.17元（yoy662%，已预告）。

尿素：基础能源制约尿素产量。我们前期限电主题分析了限电对于尿素产量影响；1-5月尿素产量同比下滑13%，导致国内供应偏紧。预测华鲁恒升1H EPS0.43元（yoy96%）、预测湖北宜化1H EPS0.80元（yoy32%，增发摊薄前）。

聚氨酯：均价同比提升。尽管聚氨酯原料5月起受去库存影响需求回落，但1H均价同比仍有提高；预计9-10月旺季价格有望回升。预测烟台万华1H EPS0.49元（yoy75%，市场预期0.45元左右），成本下降导致盈利超出预期；预测滨化股份1H EPS0.55元（yoy133%，环氧丙烷盈利较好）；预测st化工中期EPS0.15元（同比扭亏，环氧丙烷盈利恢复）。

玻纤：巨石1月宣布玻纤价格上调10%，预测中国玻纤1H EPS约0.37元（yoy100%，并表前）；7月1日起价格继续上调，下半年盈利仍将环比提高。

民爆：稳健增长。预测久联发展1H EPS0.38元（yoy71%）、预测雅化集团1H EPS0.37元（yoy35%）。

化纤：棉价带动化纤价格回落。预测烟台氨纶EPS0.31元（yoy-15%）、华峰氨纶EPS0.15元（yoy-38%）；涤纶价差同比仍有提高，预测桐昆股份1H EPS1.08元（同比基数未披露，预计50%以上）、华鼎锦纶1H EPS0.30元。

成长型公司：预测金发科技EPS约0.50元（yoy260%,含1Q地产收益），预测海利得EPS0.28元（yoy127%）。

投资建议：1、从预测中期业绩超预期幅度，依次推荐三爱富、巨化股份、桐昆股份、烟台万华、st化工、滨化股份、湖北宜化、华鲁恒升、金发科技；2、成长型公司久联发展、雅化集团、海利得、中国玻纤等估值回落，预测中期业绩快速增长，建议增持。

(分析师：周小波 86 21 23297818 分机 7411)

传媒行业中报前瞻：业绩基本符合预期，分享新媒体高成长价值

投资建议与评级：维持行业“中性”评级， 3季度首选蓝色光标、广电信息和顺网科技。传媒行业上半年超额收益-10.0%，2季度超额收益-3.8%，目前行业11年PE中值35倍，与历史低点相当，相对估值（3.0倍）与历史均值相当，估值吸引力大幅提升。根据我们中期策略报告《内容诚可贵，平台价更高》三条选股逻辑，（1）领先内容提供商和平台运营商；（2）低估值高成长；（3）资产整合主题，首选推荐组合为蓝色光标/广电信息/顺网科技，建议重点关注省广股份/华谊兄弟（12年估值大幅降低）/博瑞传播（低估值+整合预期）。

蓝色光标：收购规模预计大幅超越市场预期。公司陆续控股收购互联网广告公司思恩客和参股财经公关公司，11年合计贡献利润超过2000万，但并未停牌，我们认为停牌收购标的利润贡献高于2000万概率较高，按此假设，收购完成后，公司11PE水平将从38倍大幅降至25-30倍。作为核心战略，后续收购仍将陆续兑现，同时公司内生增长上半年高达55%，再次重申“买入”评级。由于公司已经停牌，建议“买入”省广股份，分享营销服务行业的高增长和整合浪潮。

广电信息：市场认可程度逐步提升。我们5月底发出《广电信息深度研究》，与投资者交流情况看，市场关注度和认可度正在迅速提升。根据第三方统计数据，1季度中国IPTV用户同比增长55%，非试点地区IPTV发展如火如荼，市场关于政策制约IPTV发展的担忧正在减弱。随着公司用户数增长不断超预期，以及东方传媒资产注入预期始终存在，建议投资者现价积极介入。

顺网科技：牺牲短期利润提升长期战略成功的概率。顺网科技正在调整网游联运战略，从收入分成模式转向不以盈利为目的，但要求对方采用统一的顺网账号和支付方式的模式。短期内，公司会损失部分网游联运收入，但有助于公司变网吧用户为顺网用户的战略转型。再考虑到公司研发的PC保鲜盒最早3季度推出，短期不贡献收入，而研发成本有所上升，我们略微下调公司11年备考EPS （假设新浩艺全年并表）8.2%至0.69元，对应11年PE 34倍。尽管公司向新浩艺高管定向增发价格高达33元（高于现价30%），但新浩艺对公司长期价值高度认同，市场不用担心收购是否能够顺利完成的问题，重申“买入”评级。

11年上半年传媒/互联网行业净利润稳步增长，新媒体依然出色。11年1季度申万覆盖重点传媒/互联网上市公司净利润同比增长33.9%，剔除电广传媒投资收益，同比增速12.8%，预计11年上半年传媒/互联网净利润同比增速18.5%。除北纬通信外，其他新媒体公司净利润同比增长均超过20%；而传统媒体中，仅天威视讯净利润同比增速超过20%（部分机顶盒折旧摊销到期且11年所得税全免）。

传媒/互联网行业重点公司11年中报业绩预测如下：

（1）净利润同比增长50%以上：华谊兄弟（120%），乐视网（87%），天威视讯（60%）和蓝色光标（55%）；

（2）净利润同比增长30%-50%：东方财富（40%），省广股份（35%），华策影视（30%）和奥飞动漫（30%）；

（3）净利润同比增长0%-30%：顺网科技（26%，考虑政府补贴，业绩可能超预期），拓维信息（23%），博瑞传播（22%），华谊嘉信（21%），北巴传媒（18%），广电网络（17%），时代出版（15%）和东方明珠（0%）；

（4）净利润同比负增长：新华传媒（-20%），歌华有线（-40%，高清机顶盒折旧摊销压力）和北纬通信（-60%，主要是期权费用，剔除上述费用，同比增长20%）；

(分析师：万建军 86 21 23297818 分机 7467)

2011下半年传媒行业投资策略：内容诚可贵，平台价更高

中国内容产业步入黄金年代，但“内容为王”有时也会遭遇尴尬。随着居民消费能力提升以及优质内容有效供给不足，中国内容产业呈现供不应求的局面，电影票房和电视剧价格逐年攀升。但在繁荣的背后，内容产业有时却遭遇尴尬：品牌影响力大而盈利能力不佳、产业链中渠道分成比例最高。究其原因，内容供应商存在两大软肋：1）可复制性差；2）内容价值仅为一次性收入。未来内容供应商有三大发展方向：1）国际化；2）向平台拓展；3）进入衍生品领域。在此趋势下，我们认为华谊兄弟最有机会胜出。

优秀的平台必须拥有足够的溢价能力和用户黏性。从某种意义上说，平台就等于渠道。而随着新媒体的不断发展，平台与内容的角色亦经常互换。我们认为优秀平台的形成三步曲是：1）以点破面，积累用户规模；2）用户规模带动上游产品与服务在平台聚集；3）持续用户体验改进，形成品牌和黏性。按此标准，我们认为广电信息、顺网科技、奥飞动漫有望成为各自领域的领军平台企业。

选择领先内容提供商和平台运营商，首推蓝色光标/顺网科技/广电信息。我们维持行业“中性”评级，按照三条逻辑选择投资组合：1）优质内容提供商和平台运营商：华谊兄弟/广电信息/顺网科技/奥飞动漫；2）低估值高成长个股：蓝色光标/省广股份/顺网科技；3）资产整合预期：有线网络跨区域整合主题/大股东资产注入主题/市场导向收购整合主题。综合以上三条逻辑，首选蓝色光标/顺网科技/广电信息。

关注震荡市中传媒行业有较大概率取得超额收益。目前传媒和互联网板块11年估值32倍，处于历史低点。从历史上看，传媒行业在震荡市中有超额收益的概率较高，可能原因在于行业长期成长性好以及在震荡市中市场对资产整合关注度较高。

(分析师：万建军 86 21 23297818 分机 7467)

医药板块2011上半年业绩前瞻：分享中报快速增长带来的收益

二季度增长好于一季度：我们对所覆盖36家医药上市公司2011上半年业绩进行了预览，64%公司主业净利润增长超过20%，二季度净利润增速超过一季度的有20家。主业净利润大幅增长的有海南海药（主业增长50%以上）、华海药业（沙坦原料药快速放量）、天士力（经营出现拐点）、科伦药业（行业集中度提升）、鱼跃医疗（各产品快速增长）、海正药业（与跨国药企签订系列订单）、康美药业（盈利模式不断创新）、东阿阿胶（阿胶块出厂价上涨60%）。

净利润增幅超过100%的公司，2支：海南海药（0.45元，增长250%，主业增长50%以上）、华海药业（0.23元，增长110%，沙坦放量，房地产净利润约4500万）。

净利润增幅50%-100%的公司，7支：天士力（0.66元，增长74%，主业0.53元，增长40%左右）、上海医药（0.46元，增长60%，主业增长20%）、科伦药业（0.86元，增长58%）、鱼跃医疗（0.31元，增长58%）、双鹭药业（0.55元，增长55%）、海正药业（0.43元，增长52%）、沃森生物（0.57元，增长50%）。

净利润增幅30%-50%的公司，10支：东阿阿胶（0.70元，增长49%）、康美药业（0.20元，增长40%，剔除所得税率影响，增长50%以上）、仁和药业（0.20元，增长40%）、一致药业（0.57元，增长36%）、东富龙（0.58元，增长35%）、片仔癀（0.92元，增长35%）、云南白药（0.83元，增长33%）、瑞康医药（0.38元，增长33%）、人福医药（0.28元，增长30%）、乐普医疗（0.33元，增长30%）。

净利润增幅20%-30%的公司，3支：广州药业（0.26元，增长27%）、恒瑞医药（0.43元，增长25%）、新和成（0.91元，增长20%）。

净利润平稳的公司，11支：上海莱士（0.31元，增长19%）、同仁堂（0.46元，增长19%）、信立泰（0.56元，增长15%）、桂林三金（0.30元，增长15%）、科华生物（0.24元，增长10%）、复星医药（0.31元，增长6%）、华润三九（0.42元，增长5%）、国药股份（0.31元，增长3%）、浙江医药（1.29元，持平）、双鹤药业（0.51元，持平）、天坛生物（0.25元，持平）。

净利润下滑的公司，3支：华兰生物（0.48元，下降10%，剔除甲流疫苗影响，增长40%）、千金药业（0.20元，下降23%，主业下降5%）、江中药业（0.32元，下降22%）。

投资建议：分享中报快速增长带来的收益。目前板块2011年预测市盈率26倍，低于历史同期，接近历史估值底部区域（20-25倍）。考虑到下半年业绩增长加快、估值跨年度切换，板块优秀公司至年底会有20%以上的绝对收益。短期抓住中报增长较快的价值低估品种：东阿阿胶、康美药业、仁和药业、一致药业、新和成和浙江医药。中国创新和中国消费是我们未来推荐核心主题，我们分别看好：

中国创新：恒瑞医药（创新药）、海正药业（虚拟一体化）、人福医药（麻醉新药）。

中国消费：云南白药（药用消费品）、天士力（分享处方药快速增长）、东阿阿胶（阿胶块价值回归）、康美药业（中药材和中药饮片）、鱼跃医疗（家用医疗器械）、仁和药业（基础药品）、科伦药业（基础用药）和海南海药（人工耳蜗）。中国医药流通能充分分享中国药品消费增长，中长期而言我们分别看好国药控股和上海医药。

(分析师：娄圣睿/罗鶄 86 21 23297818 分机 7480/7456)

反弹尚未结束 上攻阻力重重——市场周报第二十期

上周上证综指、深成指、沪深300、中小板综指和创业板综指的涨幅分别为0.48%、1.52%、0.74%、3.02%和2.41%。

短线阶段性反弹仍可期，但尚不具备反转条件，上攻阻力重重。我们依然认为，市场运行的背景和逻辑尚未发生根本改变，因而趋势未变；但会有阶段性反弹，其动力来自市场预期和情绪的些许好转和流动性的些许回升；阶段性反弹的期望值可能不高。

预期好转后又迎担忧，不确定性大，分歧大，尚难形成一致向上预期。1）上上周“微调”预期的强化推升市场情绪，引发强劲反弹，我们仍然认为能否兑现不确定性较大。如果将希望寄予政策放松，可能风险较大。2）审计报告令地方融资平台问题再度成为市场关注焦点，不论市场是否已经完全反映，在解决方案明朗之前，作为较大不确定性的存在将影响市场预期的改善。

资金利率短期峰值回落，但能否持续显著趋松仍存疑，而基金持仓仍在高位。1）度过准备金缴款和月末及年中考核期，资金利率短期峰值回落，但难以回到宽松水平。2）尽管估值低，但因无风险利率的抬高和风险偏好的下降，股市相对于其他投资渠道的收益率来讲仍缺少吸引力。3）基金持仓仍在高位，如果缺乏增量资金入场，反弹力度不强。据申万基金组测算，上周开放式基金平均仓位为83.49%，开放式股票型基金平均仓位88.13%。

技术性反弹动力犹存，量能支撑仍是关键。1）从3067点到2610点，跌幅达14.9%，而期间几乎没有出现过像样的反弹，超跌反弹在情理之中，仍具向上动力。2）后续量能可否持续放大是关键。我们上周提到，24日沪深两市成交量均过千亿，环比分别放大73%和55%，量能过快过急的放大可能不利于反弹行情的稳步展开，对后续支撑的量能提出了更高的要求。上周市场基本处于连日缩量状态，指数上攻乏力，进入震荡整固。3）2700点仍有回调确认可能；对应3067点到2610点的调整，如果反弹一半，目标在2838点，目前半年线在2850点，60天线在2832点，这一带将有较大阻力。

上证指数核心波动区间判断（2700，2850）。

(分析师：李筱璇 86 21 23297280)

销售为王，强者恒强——房地产行业6月月报

6月以来市场做多情绪增长，房地产板块表现明显好于大盘，主要因为保障房融资放开和6月销售持续回暖。房地产板块自月初筑底以来，先于大盘形成反弹，6月沪深300上涨1.6%，申万房地产指数上涨8.6%。我们认为，造成这一原因是的，房地产较低估值带来板块投资机会（具体见我们的报告《买房不如买地，买地不如买地产股》）另一方面，保障房融资的放开、销售的回暖使得市场对负面政策和开发商资金面的担忧得到缓解，尤其是6月下旬市场对于中国经济负面预期有所缓解，使得板块行情得以进一步延续。

6月，销售市场低位温和回升，上市公司情况显著好于行业整体水平，城市价格调整范围继续扩大。申万跟踪的20大城市销售面积6月销售面积合计为945万平米，环比5月上升5个百分点，由于去年同期是低点，同比增长28.8%其中，一线城市（北上广深杭）累计成交面积为306万平米，环比增长6个百分点。整体来看，月度的成交面积整体处于低位运行，为去年高点的6成左右，为去年均值的80%左右，但自3月政策出台以来呈现低开高走的态势，一线城市销售率并未进一步恶化，显示随着供货量的增加，市场整体呈现温和回升。万保招金前6月销售约为1230亿元，占四家公司去年全年销售的57%，同比增速达到76%，远高于行业整体10%左右增长水平，说明上市公司一方面坚持销售为王的策略，另一方面不管是定价、产品类型等方面，上市公司显著好于行业整体，呈现强者恒强，市场集中度显著提升的态势；从价格上来看，我们草根调研的信息来看，杭州新房预期开盘价格明显降低，南京同地段一二手房已经出现价格倒挂现象，二三线城市开发商明显加大了促销力度，对于能够支付更多现金的买家给予更高的优惠。整体来看，城市价格调整范围继续扩大。

土地市场低位运行，政策博弈仍将持续。全国土地市场交易面积累计同比增长4%，交易金额增长-10%，交易面积同比增长转正主要系地方政府加大了供地力度。政策面上，地方政府已经开始通过各种方式增加房地产市场准入以提高购买力，包括全国范围高端人才落户限制取消，长沙等地提高公积金贷款额度等。从大概率的事件来看，在换届选取完成前，政策出现明显转向的概率不大，但不会更紧，且从重组、保障性住房融资等多方面会寻找到平衡点和突破口。

维持看好。除销售和保障性住房投资逻辑外，中汇医药过会进一步使得重组预期明确，建议关注重组类股票，维持保利的首推，新增金地、ST国祥等到推荐组合。1）目前股价隐含的负面预期比较充分；2）基本面下行和房价下调是大概率的事件，进入政策博弈期，政策见顶，意味政策负面预期缓解；3）行业抗风险能力和盈利水平都远好于08年。股票推荐上，推荐逻辑之一：低估值+确定性增长+逆势拿地：保利地产、金地集团、万科A、冠城大通、滨江集团、金融街、ST东源；推荐逻辑之二：保障性住房模式拓宽拿地和融资渠道：保利地产、福星股份、中国建筑、北京城建、首开股份、中天城投；推荐逻辑之三：重组类股票预期进一步明确：ST东源、ST国祥、ST百科、ST兰光。

(分析师：殷姿/竺劲 86 21 23297818 分机 7412/7506)

农林牧渔行业2011中报前瞻及7月观点

中报净利润同比增31%，养殖/饲料板块有望超预期

本期投资提示：

看好下半年景气高企或上行的畜禽养殖、饲料、海洋养殖、种子行业，重点推荐兼具长期成长性和短期业绩确定性的公司：雏鹰农牧、圣农发展、新希望、海大集团、东方海洋、好当家、獐子岛、敦煌种业。此外，建议关注受益赖氨酸价格持续上涨且中报有望超预期的中粮生化。

申万农业重点公司中报净利润同比增长31.1%。我们对所覆盖的38家农业公司中报进行预览，预计2011上半年净利润同比增长31.1%，与一季报21.4%的增幅相比，增速上升11%。其中，农产品加工（97.5%）、养殖业（77.2%）、饲料业（60.6%）、种植业（29%）、动物保健（15%）等子行业净利润实现增长，林业、种业和其他子行业净利润出现不同程度下降。

我们预计农业重点公司2011中报业绩具体情况如下：

①增速超过100%的有6家：敦煌种业（761%，EPS0.05元，2010年中报业绩基数低，同比增速不具参考意义）、雏鹰农牧（186%，EPS0.34元）、民和股份（178%,EPS0.70元）、隆平高科（150%,EPS0.19元）、益生股份（130%，0.41元）、国投中鲁（126%，EPS0.03元）；

②增速在50-100%之间的有6家：新中基（96%,EPS-0.02元）、新希望（83%,EPS0.57元，按重组后合并报表口径估计）、永安林业（83%，EPS0.01元）、圣农发展（80%,EPS0.57元）、中粮生化（55%,EPS0.20元）、亚盛集团（50%,EPS0.03元）；

③增速在30-50%之间的有6家：海南橡胶（44%，EPS0.10元）、海大集团（40%，EPS0.16元）、大北农（40%，EPS0.48元）、西王食品（39%，EPS0.46元）、东方海洋（35%，EPS0.14元）、金宇集团（30%，EPS0.26元）；

④增速在10-30%之间的有9家：好当家（29%，EPS0.13元）、唐人神（29%，EPS0.22元）、保龄宝（25%，EPS0.27元）、正邦科技（25%，EPS0.10元）、獐子岛（22%，EPS0.29元）、国联水产（21%，EPS-0.03元）、安琪酵母（20%，EPS0.54元）、天康生物（20%，EPS0.17元）、得利斯（15%,EPS0.16元）；

⑤增速在0-10%之间的有4家：中牧股份、北大荒、荃银高科、壹桥苗业；

⑥净利润同比下降的有7家：通威股份、东凌粮油、南宁糖业、登海种业、农产品、中粮屯河、吉林森工。

7月重点关注事项：

赖氨酸价格年初至今上涨了25%，同比上涨50%，突破前期09年历史高位。主要生产厂家如大成生化、金玉米等在7月将停产检修，届时将进一步影响到市场供给格局，因此建议继续关注赖氨酸价格走势和产品供求关系。

5月生猪及能繁母猪存栏均环比回升，持续关注6月存栏数据，（7月中旬发布）。

最新公布的5月份饲料行业的效益数据来看，毛利率水平为11.4%左右，与前期公布的3月数据持平，略高于去年同期。由于主要饲料原料玉米价格坚挺，因此建议持续关注饲料行业6月效益数据。

(分析师：赵金厚/王琦/林隽婕 86 21 23297818 分机 7449/7416/7369)

聚焦长期成长性和短期业绩确定性

2011下半年农林牧渔行业投资策略

本期投资提示：

结论与投资建议：结合子行业长期整合空间以及短期景气度，下半年我们看好畜禽养殖、饲料、海洋养殖和种子等子行业。其中三季度看好业绩增长较为确定的雏鹰农牧、圣农发展 、新希望、海大集团，四季度看好进入旺季的东方海洋、好当家、獐子岛、敦煌种业。

原因与逻辑：

①农业板块投资逻辑由“主题”转向“主题+成长”并重。传统农业板块投资逻辑主要“价格”和“政策”，这从申万农林牧渔指数与农产品批发市场价格指数92%的相关度以及超额收益的“二月效应”可见一斑；但随着09-10年一批质地优良的农业资产上市以及子行业盈利能力的改善，农业板块投资逻辑逐步向“业绩增长的逻辑和持续性”转变，2010年农业板块28%的超额收益主要是由种子和海洋养殖企业业绩持续超预期所推动。本报告首先探讨未来哪些子行业具备孕育高成长龙头的潜质。

②“大行业、小企业”格局为龙头企业提供成长空间，“市场+政府”双重因素推动行业集中度提升。全球大市值农业公司集中在与生活必需品相关且集中度较高的种子农化、粮食综合、畜禽养殖加工、饲料、水产品、食糖等行业。综合考虑行业产值、集中度提升空间、政府干预程度三因素我们认为国内畜禽养殖、饲料、种子、水产养殖子行业最具孕育龙头的潜力，或是由于技术的规模效用降低边际成本、城镇化进程提高散户机会成本等市场因素，或是由于行业准入门槛提高、限制资源供给等政府主导因素，这些分散的子行业的集中度在逐步提升，龙头企业通过规模、资源、技术优势实现快速增长，如海大集团06-10年产饲料销量复合增长率38%，远超行业平均5.6%；雏鹰生猪出栏量未来5年继续保持50%的复合增长率。

③畜禽、饲料、水产养殖、种子行业下半年景气高企或上行，推荐业绩增长相对确定龙头企业。畜禽养殖：价格继续高位运行，龙头企业中报有望超预期。生猪养殖从后备母猪补栏到商品猪出栏要12-13个月，10年2月-8月母猪存栏量持续下降，加上去冬今春仔猪腹泻病频发，导致今年生猪供给不足，四季度生猪集中出栏又逢节前需求旺季，价格有支撑。看好受益仔猪价格上涨超预期的雏鹰农牧以及产品价格继续上调的圣农发展；饲料：畜禽养殖存栏量回升、水产养殖旺季来临带动下半年畜禽、水产饲料销量环比回升，且下游养殖利润较好为饲料企业转嫁成本提供空间，看好同时受益饲料量增和畜禽产品价升的新希望、产销规模持续快速扩张的海大集团。海洋养殖：“核辐射”对海参消费影响不明显，卫生部叫停“糖干海参”对鲜海参需求抑制将在下半年消费旺季得以释放，海参价格有望回升，看好业绩进入快速增长期且三文鱼养殖有望成功的东方海洋、海参亩产提升的好当家，同时关注渠道变革初见成效的獐子岛；种子：龙头企业上半年业绩低于预期已基本消化，关注制种面积持续增长且今年业绩增长较为确定的敦煌种业。

风险因素：气象灾害和疫病风险影响企业正常生产经营。

(分析师：赵金厚/王琦86 21 23297818 分机 7449/7416)

桐昆股份(601233)——涤纶长丝未来两年行业景气有望持续，建议投资龙头企业

涤纶长丝行业结构较好，盈利相对稳定。主要体现在：1、纺丝设备产能瓶颈限制涤纶长丝大规模扩产，扩产速度较为有序，预计年增幅15%左右；2、作为一个制造环节，下游加弹、圆机等工序和上游原料PTA扩产都比长丝扩产更快；有助稳定长丝纺丝环节的制造毛利。3、行业集中度较为集中。

偏重前纺工艺的产品结构保障公司11年业绩。由于下游加弹设备的增加较多，而POY的投产期多数集中在今年年底，所以今年上半年POY的价格相对FDY和DTY较为坚挺。公司的涤纶长丝产能有60%以上为POY系列产品，POY占主营收入和毛利的50%以上，受益POY景气小周期影响，公司今年业绩有望超出市场预期。

优秀的成本控制和齐全的产品供应为桐昆股份提供竞争优势。成本方面：公司在单位产品投资成本、单位能耗、上游采购的议价能力等方面都较同行业其他公司有明显优势。产品线方面，桐昆股份目前拥有三个大类近百种涤纶长丝品种，能够方便客户一站式采购，从而增加了客户的黏性。

现金流充沛，扩张能力强。公司10年净利润10.9亿元，预测11年净利润也将在10亿元左右，加之IPO募资30亿元，公司可动用的资金在50亿元以上；未来在涤纶产业进一步投资的能力很强，有助规模增长和产品品质提升。

维持增持评级。我们维持首次评级报告中的盈利预测，预计11-13年 EPS为2.00元、2.28元、2.72元，目前股价对应11PE14倍、PB2.28倍、11PS0.77倍（预计11年收入170亿元，目前市值131亿元，剔除本次募资30亿元现金则市值仅100亿元），估值较低。充沛现金导致扩张能力较强，预计未来3-5年规模可翻番。给予公司11PE16倍，对应目标价32元，维持增持评级。

(分析师：周小波/向禹辰 86 21 23297818 分机 7411/7380)

友阿股份（002277）股权激励草案点评：理顺利益共享机制，确保友阿股份持续健康发展

友阿股份公布股权激励计划草案：友阿股份于7月3日晚公告股权激励计划草案，拟授予激励对象1440万份股票期权，占激励计划公告日公司股本总额的4.124％。行权价格为21.92元，取公告前一个交易日的公司标的股票收盘价21.92元与公告前三十个交易日内的公司标的股票平均收盘价21.56元中较高者。激励对象包括公司管理层、门店店长与核心部门领导共计35人。行权有效期为自股票期权授权日起4年。自授权日起满一年后的三年分别为第一、第二、第三行权期，可行权数量占获授期权数量比例分别为40%、40%、20%。

净利润复合增长率不低于20%为关键行权条件：友阿股权激励方案中财务考核指标主要是加权平均净资产收益率10%与净利润复合增长率20%。净资产收益率与净利润的指标均以扣除非经常性损益后的净利润与不扣除非经常性损益后的净利润二者孰低者作为计算依据。股票期权成本应进入公司管理费用，并在经常性损益中列支。可行权日上一年度激励对象个人绩效考核合格才能行权。

股权激励计划将确保友阿股份持续健康发展：股权激励计划将实现以下目标：管理团队与股东间实现利益共享机制；激励持续的价值创造与业务创新，保证企业的长期健康发展，增強公司的竞争力；帮助管理层平衡短期目标与长期目标；吸引与保留优秀管理人才和业务骨干。

重申“买入”评级，目标价27.8元：我们预计友阿股份2011-2013年的每股收益分别为0.87元，1.29元，1.61元。鉴于友阿股份的门店内生增长强于行业平均水平，我们给予公司商业主业2011年30市盈率，0.82元的零售主业的合计价值在24.6元，加上天津住宅销售将产生的每股价值0.67元，小额贷款公司的价值0.5元（小额贷款公司0.05元的业绩给予10倍市盈率），以及保守估计所持有的长沙银行的股权价值2元，得到公司的合理每股价值为27.8元。重申对友阿股份的买入评级，风险较低。