st银广夏重整计划未通过 博弈继续

十年前，无限风光的银广夏突然之间变成资本市场的一大丑闻。此后十年，债务重组、资产重组和破产重整成为其艰难沉重的关键词。十年之后，一个新的重生的银广夏迟迟没有出现。

回首“银广夏事件十年”，我们不仅仅关心银广夏的命运转折，我们更关注中国资本市场的过去和将来。银广夏只是中国资本市场的一个公司，一个影子而已。我们祈望新生的银广夏，我们更祈望更健康的中国资本市场。

◎银广夏十年如梦尽堪伤

“机关算尽太聪明，反算了卿卿性命。”

对股价在历史高位徘徊已逾半年的银广夏（000557.SZ）而言，2001年8月3日无疑是个分水岭。当天被紧急停牌之后，银广夏可谓是“忽喇喇似大厦倾”。

从那时起，银广夏就一直笼罩在巨额债务的阴影之下，并最终走向破产重整之路。

如今，十年即将过去，银广夏仍然是前途未卜。

偿不尽的债务

2001年8月初，由于《财经》杂志一组题为《银广夏陷阱》的调查性报道，披着高科技蓝筹外衣的银广夏瞬间被打回了原形。

2001年9月6日，证监会查明：银广夏通过各种造假手段，虚构巨额利润7.45亿元；同时还查明深圳中天勤会计师事务所及其签字注册会计师违反有关法律法规，为银广夏出具了严重失实的审计报告。

2001年9月10日，银广夏股价开始走向连续15个跌停。

而更为严重的问题在于，随之而来的肯定就是银广夏资金链的断裂。至2001年10月16日，银广夏已经收到三起银行要求偿还贷款的《民事诉讼状》。随后，包括工商银行、中国银行、浦发银行、交通银行等多家银行纷纷开始向银广夏追债。

银广夏2001年财报中，也迅速体现出巨额亏损，亏损额高达3.94亿元，调整后每股净资产为－2.14元。由于净资产低于股票面值，公司股票也开始被实行特别处理。

为追回贷款，银行通过向法院申请，开始要求对银广夏资产进行司法拍卖。2002年7月，银广夏直接及间接持股51%的芜湖广夏生物公司的全部资产及属于天津广夏(集团)有限公司的两套超临界二氧化碳萃取设备就被强制拍卖，拍卖成交金额2.5053亿元，所得款项全部用于偿还该公司的银行贷款。

银广夏几乎所有可以抵债的资产都被用于抵债，如公司所有和控制的武汉世界贸易大厦及北京方庄芳星园三区18号楼等两处房产均用于抵偿银行债务。

2005年8月，在监管部门的协调下，债权人曾成立债权人委员会，拟协商处理银广夏相关债务，但经过三次会议却始终无法达成一致。

此时，债权银行也开始将债务转给相应的资产管理公司。银广夏股改完成后，长城资产管理公司等开始与公司签订《债务重组协议》，并免除了部分债务。

而股改时向投资者赔偿公司股份的做法，也令银广夏债权人眼前一亮。2007年6月22日的第四次债权人委员会会议上，各方一致同意通过“以股抵债”的方式解决债务问题。拟以每10元债务抵偿1.4股银广夏股份，股份来源为以资本公积金向特定股东定向转增股本所形成的公司股份。

2008年12月3日，银广夏股东大会通过了上述方案，而到2009年1月，相关股份已经过户给相关债权人。

但事情远没有结束。由于中信银行未参与此次以股抵债，其对银广夏所持有债权转给了北京九知行管理咨询有限公司。

亿元贷款带来的破产重整

获得银广夏债权的九知行，并没有以中信银行此前的方式来追偿欠款，反而向法院申请对银广夏的破产重整。

2010年1月25日，银广夏收到银川市中级人民法院通知，九知行已向法院递交了《破产重整申请书》。

九知行称，研究银广夏公开公告的2008年度经审计的资产负债表及2009年度第三季度报告后发现，银广夏的资产长期以来均为负值，截至2009年9月30日，银广夏的净资产为人民币-2.6亿余元，银广夏的资产远远无法偿还其全部负债，早已处于严重的资不抵债的状态。此外，同样根据银广夏公开公告的2009年第三季度报告，银广夏2009年7～9月的营业总收入仅为1.8万余元，银广夏已经完全丧失了债务清偿能力。

直到2010年9月，银川市中级人民法院作出裁定，受理了九知行对银广夏的重整申请。

此后，银广夏停牌，进入破产重整程序。

不过值得玩味的是，九知行实际在获得上述债权之前就已经知晓了银广夏的资不抵债。因为其与中信银行签订《债权转让协议》是在2009年10月29日，而在此之前的2009年10月27日，银广夏就公布了2009年三季报。

因此外界也有猜测，九知行的介入，实际上就是为银广夏的破产重组作铺垫。但事实似乎并非如此，九知行对银广夏管理人提出的重整计划草案也一直在表示反对。

据媒体报道，在2011年7月15日银广夏管理人公布了调整后的重整计划草案之后，九知行立即公开声明表示反对。九知行不仅认为清偿比例偏低，还对重组方、管理人表示了不信任。

未尽的重组

银广夏陷入财务造假丑闻后，公司也亟须通过重组来扭转不利局面。但时至今日，所进行的重组并未成功将银广夏拉出亏损的泥潭。

2001年10月15日，银广夏就收到了公司四家法人股股东与深圳市发特实业有限公司（下称“深发特”）签订的《股份转让及托管意向书》。四家股东拟将16.04%的银广夏股权转让给深发特，且在过户完成之前，约定将上述8100万股法人股交由深发特管理。

但似乎在签订相关协议后才意识到，面对巨额的债务，对银广夏进行重组并非想象的那样简单。因此还不到两个月之后，深发特就中止了转让托管协议，退出银广夏重组。按深发特的说法，当时介入银广夏重组的时机过于仓促，条件不够成熟。

即便如此，银广夏仍在朝资产重组方向努力。2002年2月5日，中联实业股份有限公司（下称“中联实业”）与三家法人股股东签订《股份转让合同》及《股份托管协议》，收购并托管银广夏15.18%的股权。但该股权转让直到2005年5月才获得国资委同意。此后，银广夏称为了配合重组，四家法人股股东又将所持合计9.24%银广夏股权转让给宁夏回族自治区综合投资公司。

然而对于一直疲于应付银行追债，以及投资者索赔的银广夏，中联实业的进入并没有带来任何转变。反而在2007年7月2日，中联实业所持银广夏部分限售股开始解禁后，就开始大幅减持公司股份。仅截至当年7月10日，中联实业就将已解禁的全部股份抛售一空。持股比例由减持前的9.71%降至4.83%。此后的每次解禁，中联实业均对银广夏进行大幅减持，至今已几乎全部减持。

不仅减持获利，中联实业还曾通过拍卖方式以较低价格获得银广夏唯一经营性资产。2009年1月20日，银广夏所持贺兰山葡萄酿酒有限公司（“广夏酿酒”）62%的股权被山东省滨州市中级人民法院公开拍卖。中联实业作为银广夏的关联方参与竞拍，并以500万元价格获得上述股权。但此后，中联实业也受到了深交所公开谴责。

在中联实业退出后，浙江长金实业有限公司成为银广夏第一大股东，但其也并未能够对公司进行重组。

2009年4月底，银广夏曾谋划通过定向增发股份方式购买广西象州新兴矿业有限公司股权及广西象州县水晶乡、鹿寨导江乡的矿业资产。但一个月后，银广夏称，经过充分的调查论证，本次重大资产重组涉及的矿产资源储量在规定时间内无法核实，预估值难以确定，经与各方协商，鉴于重大资产重组条件目前尚不成熟，决定中止筹划本次资产重组事项。

进入破产重整程序后，宁东铁路又成为重组方。然而，2011年7月20日，出资人会议第二次表决未通过出资人权益调整方案，第二次债权人会议也未通过重整计划草案。

十年之后，等待银广夏的依然是未知数。

●2001年

8月，《财经》杂志刊发《银广夏陷阱》。

9月6日，中国证监会稽查结果公布。

9月10日，银广夏开始连续15个跌停。

10月15日，深发特公司成为公司第一大股东，拟对银广夏进行重组。

12月，深发特公司退出银广夏重组。

12月31日，公司净资产-83872.49万元，已严重资不抵债。

●2002年

2月5日，中联实业成为第一大股东，拟重组公司。

4月25日，银广夏发布2001年年报，列举公司重大诉讼、仲裁事项17项。

●2003年

4月，银广夏拟以资产抵偿部分银行债务。

●2004年

8月16日，银川市中院受理中小投资者诉银广夏虚假陈述引发的民事赔偿案件94件。

●2005年

8月，银广夏债权人委员会成立。

●2006年

3月13日，股东大会通过《关于利用资本公积金向流通股股东转增股本进行股权分置改革的议案及股权分置改革方案》。

4月，利用股权分置改革和资本公积金定向转增的方式解决了中小投资者1.758亿元的诉讼债务。

●2007年

2月12日，公司已没有尚未审结的中小股民诉讼案件。

2月14日，银川市中院受理大成基金诉银广夏虚假陈述证券民事赔偿纠纷案。

6月22日，第四次债权人会议表决通过债务重组方案，用以股抵债的方式解决公司债务。

7月，银川市中院驳回大成基金管理公司诉讼请求。

●2008年

12月3日，临时股东大会审议通过《关于资本公积金定向转增股本的议案》及《债务重组报告书》。

●2009年

4月29日，董事局拟筹划重大资产重组事宜。

6月1日，中止筹划资产重组事项。

10月29日，中信银行将债权转让给北京九知行管理咨询有限公司。

12月30日，浙江长金实业有限公司成为公司第一大股东。

●2010年

3月15日，公司对中国东方资产管理公司等7家单位的4.52亿元债务自动免除。

9月16日，银川市中院受理北京九知行对银广夏的重整申请。

11月4日，股票停牌。

11月9日，第一次债权人会议召开。

●2011年

7月20日，出资人会议第二次表决未通过出资人权益调整方案；第二次债权人会议未通过重整计划草案。

◎重整计划仍未通过 博弈还将继续

*ST广夏（000557.SZ）昨天召开债权人和出资人会议，公司破产重整方案和出资人权益调整方案均未获得通过。这意味着中小股东、债权人与公司管理人和潜在重组方的博弈还将延续。

根据银广夏当日晚间的公告，昨天投票赞成出资人权益调整方案的股东所持表决权为64.86%，未超过参加会议有效表决权的三分之二，因此方案未获通过。而同意公司重整计划的债权人代表的债权金额仅占总数额的47.19%，重整计划同样未获通过。

《第一财经日报》记者从银广夏一位股东处获悉，导致此次方案未获得通过的主要原因是中小股东在与公司重组方的博弈中存在重大分歧。包括这位股东在内，一些中小股东认为重组方拟注入资产的盈利能力难以维持公司停牌前的股价，再加上中小股东需要向重组方让渡股权，一旦复牌后很难保证自己的投资不受损失。

根据此前的重整计划草案和出资人权益调整方案，公司拟定宁夏宁东铁路股份有限公司及其关联方为银广夏的重组方。宁东铁路将为*ST广夏重整提供约3.2亿元资金支持，并将通过定向增发等方式向*ST广夏注入净资产不低于40亿元、且具有良好盈利能力的优质资产。

作为代价，*ST广夏的全体股东需要向公司重组方让渡股权。鉴于第一大股东浙江长金实业有限公司在取得银广夏股份的过程中严重违约，且支付股份对价款不足一半，导致银广夏债务负担大幅增加；同时，其作为公司第一大股东对公司经营现状负有主要责任，因此安排其（或其受让方）让渡比例为70%。其余股东持股数量50万股以上的部分让渡18%，50万股以下（含50万股）的部分让渡12%。平均让渡比例为14.6%。

银广夏管理人此前曾多次强调，这样的让渡比例在正在破产重整以及已经破产重整的公司中是“非常低的”。理由是银广夏目前已经没有经营活动和经营资产，严重资不抵债，持续经营能力和盈利能力存在重大不确定性，“银广夏重获新生，需要各方共同承担实现新生的成本”。

中小投资者显然不买账，他们更关心的是自己投资银广夏的成本。按照重组方案，宁东铁路称进入*ST广夏后，公司三年内的净利润总计将达到10亿元。有投资者按照每年3.3亿元的利润以及增发后的总股本，计算得出*ST广夏未来每股收益仅0.2元。即使按照20倍的市盈率（广深铁路的市盈率仅17倍），每股价格仅4元。去年11月，*ST广夏停牌前的价格是7元/股，如果再考虑到股东让渡的股本，则中小股东持股成本在每股8至9元左右，与重组后每股4元的估值相差甚远。

此前涉及破产重整的ST北亚也发生过多个回合的博弈，并且这家公司被否决的重组方也出自铁路系统。上个月，ST北亚敲定由中航工业旗下的中航投资对公司进行重组，最终打破僵局。

◎漫长索赔路

“当时《银广夏陷阱》发表后，市场反响很大，很多媒体也给我打电话，我当时就呼吁投资者拿起法律武器，来维护自身权益。”北京大成律师事务所陶雨生律师对《第一财经日报》回忆当初帮助投资者向银广夏索赔时说。

银广夏利润造假曝光之后不久，陶雨生就通过媒体公开征集投资者委托进行民事索赔。当时，在30多元高位买入银广夏的洪先生就与陶雨生签订了相关委托代理协议。

但难题接踵而至。首先是由于没有明确细则，管辖法院曾在很长一段时间内暂缓受理银广夏的民事赔偿案；其次，即使得到法院支持，以银广夏当时资不抵债的状况，也很难支付对投资者的赔偿。

陶雨生表示，尽管没有马上立案，但最高人民法院当时成立了专门小组对此进行研究，并在2003年1月9日出台了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。

而年过七旬的洪先生对本报记者回忆说，一直到2003年底，委托律师又让他办理了身份证、股东卡的相关证明。法院最后开始受理时已是2004年上半年。那时，诉讼时效已经快到期，但法院最终又给了一段时间的延长期。

但法院受理后两年，洪先生仍没有拿到法院的判决。这背后的一个主要原因，就是银广夏当时已经没有任何赔偿能力了。

尽管并不情愿，在2006年3月，银广夏开始股改后，洪先生也不得不同意了“平均每10元诉讼请求金额支付约2.2股ST银广夏股份”的和解方案。因为按照当时1.69元/股价格计算，获赔率仅为37%。

陶雨生表示，在对方同意按照原告计算标准得出的诉讼金额计算，并且诉讼费、律师代理费都要由对方承担的前提下，双方最终达成和解。

不过，洪先生说，由于诉讼费是在向法院起诉时就已经交了的，因此在双方达成和解后，法院也并没有全额退还。

但其所获赔偿最终应该得到了全额实现。陶雨生称，由于获得的股票赔偿需要一年的锁定期，而在2007年6月底锁定期结束后，银广夏股价最高曾达到10元/股以上。

除个人投资者外，也有基金深陷其中。于是，大成基金管理公司代表其管理的基金景宏和基金景福在2004年也向银广夏提起了诉讼，要求赔偿其损失2.46亿元，但最终被法院驳回。

◎市场诚信是每个人的责任

人性固有贪婪的一面，它注定了即使在银广夏事件十年之后，证券市场仍然难以禁绝类似的造假丑闻。问题只是在于，从市场本身的制度到相关的法律政策环境，再到各类中介机构的内控体系和投资者对于上市公司治理水平的鉴别，是否足以建立起一道坚不可破的防火墙。

今年以来，在美国上市的中国企业（即中国概念股）不断传出造假丑闻。有人以“阴谋论”度之，声称这是国际资金做空中国的手段。但如果客观看待，这一系列事件确实反映出部分中国企业存在的诚信缺失。

无需实质性审批使得在美国上市是如此容易，一些本身公司治理不健全，甚至存在造假主观故意的中国企业，也通过借壳上市的方式进入美国资本市场。这些企业往往聘用小型的会计师事务所，后者可能根本没有远赴中国实地审计的能力，只能层层转包，最后把独立审计的重责交给一家唯利是图的第三方。正是这些游走在中美两国监管体系结合部的中介机构，把一批劣质企业推向美国资本市场，把原本受到热捧的中国概念股搅成一汪浑水。

反观国内市场，虽然监管部门一再以高压手段要求上市公司加强信息披露质量，严打虚假陈述和内幕交易等违法违规行为，但取得的效果却可能事倍功半。胜景山河在IPO的最后关头因媒体曝光而紧急叫停，但这或许只是冰山一角。创业板和中小板一段时期内持续高价发行，巨额的超募资金让不法者有足够的造假动机。面对挑战，中国证券市场至少有两个方面亟待加强。

首先，造假收益高成本低，而相关的刑事和民事责任追究的手段仍然滞后。近年来相关立法已经将内幕交易作为一种严重的证券犯罪行为，但是虚假陈述甚至是系统性的财务造假，只有数额巨大、后果严重的才有可能处以五年以下的有期徒刑。这意味着，虚假陈述在我国并不是像西方国家那样直接构成犯罪，因此震慑力量不足，完善立法、强化惩戒效应已经是当务之急。

其次，部分投资者追逐重组传闻和内幕消息，对于有良好治理和真实成长的上市公司却视而不见，一定程度上形成了劣币驱逐良币的效应。把握重组机会本身只是一种投资方法，因风险高并不适合所有投资者，但是总有一些投资者却对于任何重组消息趋之若鹜。那些蓄意造假的上市公司，其手法未必高明，却能利用投资者的浮躁、非理性和从众心理，最后成功穿上“皇帝的新衣”。

不少投资者变成投机者，最后陷入虚假重组泥潭后难以自拔，他们的维权历程不能不令人扼腕。但是事后的怨天尤人远不如事前的积极行动。如果投资者能够审慎对待投资，积极行使股东权利，利用现有的市场制度和法律机制维护自身利益，则更有可能换来一个诚信守法、治理良好的上市公司和可观的投资回报。

没有人就没有市场，这个市场如果有问题，那么每个人都有责任。