兴业证券7月21日晨会纪要

尤洛卡（300099，¥33.69，强烈推荐）：继续高速增长，关注新项目进度

事件：

尤洛卡公布2011年半年报，收入6423万元，同比增长51%；净利润2874万元，同比增长70%；EPS为0.28元；ROE为4.3%。

点评：

我们认为，尤洛卡传统业务继续维持30%以上的高增长，顶板充填材料这一新业务增长较快，但产能释放低于预期，维持“强烈推荐”评级。

传统业务收入同比增长38%。从收入来看，尤洛卡顶板监测系统上半年实现收入5028万元，同比增长32%；巷道锚护机具806万元，同比增长82%。整体来看，传统业务实现收入5835万元，同比增长38%，完全符合此前预期的30%以上增速的判断。

传统业务毛利率提高3个百分点。虽然尤洛卡毛利率已经达到80%的水平，但毛利率仍能提高。上半年，顶板监测系统和巷道锚护机具毛利率分别为85.3%和74.3%，分别提高3.8个百分点和下降0.4个百分点，整体毛利率达到83.8%，同比提高3个百分点。由此看出，传统业务行业竞争格局稳定，其他企业难以同尤洛卡竞争。

顶板充填材料初期产能释放进程较低。我们期待的顶板充填材料业务上半年如期投产，但由于投产时间较短，贡献收入588万元，贡献净利129万元。分季度来看，充填材料一季度和二季度收入分别为160万元和428万元，加速迹象明显。我们认为，顶板充填材料业务仍然处于初期阶段，其推广和运用仍然需要时间。并且，尤洛卡下半年订单已经明显高于上半年，故我们仍对其持乐观态度。

超募资金项目进展顺利。作为成长型企业，尤洛卡力求在新业务上取得突破。除顶板充填材料项目外，尤洛卡超募资金项目均进展顺利，其中，乳化液项目完成安标并实现少量的试生产和销售；顶板无线网络监测系统和微地震监测即将申请安标；地音监测系统也已生产出样机；掘进钻锚综合一体化作业装置正进行工业性实验；地质钻孔可视化探测及定位探测装置已经完成关键技术的验发。当然，受制于项目进度，上述超募资金项目将于2012年达到一定规模，我们预计新增EPS约0.20元。此外，尤洛卡即将在北京设立全资子公司尤洛卡（北京），主要是吸引高端人才并从事煤矿灾害处理业务，意味着其业务范畴将进一步扩大。

维持评级：强烈推荐。尽管顶板充填材料业务低于预期，但其传统业务发展增速较高，我们继续维持尤洛卡2011-2013年EPS分别为1.23元、1.58元和2.03元的盈利预测，动态PE分别为27倍、21倍和17倍。基于顶板充填材料的简单复制性、乳化液自动配比装置的量产以及1.5亿元超募资金等业务潜在利用前景，我们继续维持“强烈推荐”评级。

风险提示：顶板充填材料项目销售进展。

以有为“成长”之心，应无为“壳中”之市

周三市场高开低走，上证指数微跌0.10%，深成指微涨0.10%，中小板指微跌0.11%，创业板指小涨0.38%。行业方面，食品饮料、综合、农林牧渔等板块表现较好，钢铁、有色金属、煤炭等周期性板块下跌明显。成交量方面，周三市场继续萎缩，反映了投资者的情绪更趋于谨慎。

三季度不存在大行情的基础，指数大概率运行在2600-3000的螺蛳壳中，存量资金的仓位在犹豫和谨慎中随预期差的波动而变动。美国两党达成债务削减方案草案，带动隔夜海外市场和大宗商品的走强，也没有给A股投资者带来利好。政策取向的不确定性，是压制目前市场走势的主要矛盾，预计在新的宏观数据出炉前，僵持状态仍将持续。

市场、民间资金面重归紧张，政策调控外生性放大。从货币市场来看，资金面有重回紧张的迹象。

银行间7天质押式回购加权利率上升85bp，达到5.4945%。而从我们草根得来的信息，江苏省开始收紧小额贷款公司的放贷。这种做法虽然保护了小额贷款公司的资产质量，但却间接减少货币供给，使资金渴求的中小企业和地产企业雪上加霜。

投资策略：三季度股市不具备大行情的基础，但积极的投资者应以有为之心应对无为之市。近期我们回顾了08年7月的“51”成长组合，在3年间取得了傲人的业绩。立足于对中国经济转型必成的坚定信念，我们根据受益于劳动替代、进口替代的主题，自下而上选择了新的成长股组合，为守候成长的投资者提供时间的玫瑰。

姚记扑克新股定价19.32元

1、传统小行业，增长稳定

扑克牌行业属于传统行业，当前市场容量约38亿幅，相应产值约40多亿元，总体规模较小。按照相关统计，2004-2009年国内外扑克牌行业年均增速达18.8%，据其预测，未来5年年消费量将有38亿幅增加到70亿幅，则年复合增速13%。

增长将主要来自：（1）消费升级所带动的休闲文娱支出的增加；（2）城市化进程和人口老龄化推动；（3）政府将扑克牌作为一种体育赛事大力倡导。这些因素一方面扩大了消费范围，另一方面缩短了消费频率，大幅提升了消费频率。如10年前1幅扑克牌可以玩1年，但如今1幅牌一般只玩1次；在农村，1幅扑克的使用周期亦已缩短至1周左右。这将带来需求量的大幅提升。

但我们对行业未来成长空间存在疑虑：

首先，网络游艺对其冲击不可小觑。虽然扑克牌消费量每年仍保持正增长，但是增速明显呈下降趋势，替代效益可能是一个长期趋势；

其次，行业向上空间有限。从行业总量看，行业当前容量38亿幅，相当于全中国人手3幅，已较为饱和；从行业内部结构看，高端扑克牌占比已达70%以上，向上空间不大；我们注意到，公司主要销售市场主要集中在东北和西南，招股书显示，全国排名第一的经销商——成都武侯区志明扑克经营部，连续3年销售额占公司总收入10%以上。但这些区域生活休闲，茶馆、棋牌等产业较为发达，带动了扑克牌需求量大。但是对于工作压力大，生活节奏比较快的东部沿海地区，尤其北上广等一线城市，扑克牌消费量能否达到西南、东北那样的水平有待商榷。

2、公司盈利模式：薄利多销。

公司年销售额6亿，市场份额14%，行业第一，净利润7000万左右，过去3年收入增速保持20%以上，在一个细分领域能做到如此规模，相对优势是比较突出的。我们分析认为，公司最突出的特点就是“薄利多销”。

公司渠道全部为经销，一个区域设立一个经销商，采取买断模式，先付款后发货。且具有排他性条款限制，即经销商不能售卖竞争对手的同类产品。而支撑如此强势销售模式的依据就是“薄利”：公司扑克牌生产成本0.6-0.7元/副，批发价仅0.85元/副，而终端零售价高达2-5元/副。可见，公司将大部分利润都让渡给了经销商，以此换取经销商的忠诚度，进而保证销量稳步增长。

3、募投项目产能增长85%

公司现有产能7万吨，募投项目拟新建产能6万吨，计划投资3亿多元，建设期2年，届时，公司总产能将达到13万吨。从现有产能利用率来看，过去3年产能利用率均达到90%以上，已经较为饱和，因此在募投项目投产之前，产能不足可能成为制约公司业绩增长的一个重要瓶颈。

4、定价19.3元：我们认为，公司属于典型的“小行业，大公司”，虽然在经营模式上存在一定独特性，但受行业本身发展所限，未来可能难以出现爆发式增长。我们假设募投项目投产后约需要5-6年左右时间消化新产能，据此测算公司2011-2013年EPS分别为0.86元、1.03元和1.22元，参考类似公司估值水平，认为可以给予公司2011年15-20XPE,则对应定价区间为17.18-21.47元，价格中枢为19.32元。

5、风险因素：（1）网络游戏快速发展；（2）新区域市场开拓不达预期；（2）公司开展房地产业务

联化科技（002250，￥33.6，推荐）：有效化解成本上涨压力，长期增长前景良好

事件：

联化科技公布2011年半年报，报告期实现营业收入12.33亿元，同比增长32.6%，实现营业利润1.50亿元，同比增长33.1%，实现归属于母公司的净利润1.28亿元，同比增长49.1%。按增发后2.65亿股的总股本计，实现EPS0.48元，每股经营性现金流为0.25元。

公司同时预计今年1-9月归属于上市公司股东的净利润同比增长40%-60%。

点评：

联化科技上半年业绩与略低于我们此前0.51元的预测，但与公司前期预告的中期业绩同比增长40%-60%的幅度一致。

工业业务占比提升，但整体毛利率略降。上半年实现工业业务收入8.10亿元，同比增长42.3%，实现贸易业务收入4.24亿元，同比增长17.2%。高毛利率的工业业务占比提升，但由于原材料价格上涨较快，公司精细化工产品毛利率走低，因此其整体毛利率同比略有下降。仅以甲苯为例，其华东市场吨价由去年同期的6813元（含税）上升至今年上半年的8144元，涨幅近20%。

分产品来看，工业业务中农药中间体、医药中间体的毛利率分别同比下滑3.0、5.8个百分点，加之贸易业务毛利率也有所降低，因此公司整体毛利率同比略降，上半年收入、毛利增速基本一致。

税费压缩有效化解成本上涨压力。上半年公司期间费用率与去年同期相比基本略降；同时，伴随控股子公司江苏联化于2010年4季度被认定为高新技术企业（于2010-2012年享受15%的优惠税率），公司上半年整体所得税率由去年同期的23.8%下降至14.7%。公司通过费用压缩和所得税减免有效化解了成本上涨的压力。

新项目开拓将是未来持续发展关键。公司的定向增发项目中，江苏联化“年产300吨唑草酮、500吨联苯菌胺、300吨甲虫胺”项目正加紧建设，预计于明年2季度建成投产；台州联化“年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧啶酸项目”正处于前期准备阶段，预计于2013年上半年建成投产；另一方面，公司于4月20日公告宣布以自有资金通过增资入股方式获得山东省平原永恒化工55%的股权，从而获得光气及光气化生产基地，并为公司的产品提供原料配套，拓展和延伸公司主营业务的产业链，进一步完善和提升公司产业发展布局，目前公司的平原基地正在建设当中。上述新项目将是公司未来持续发展的关键。

维持“推荐”评级。联化科技是国内精细化工行业承接国际产能转移的桥头堡，并将伴随行业持续快速发展。展望后市，我们认为下半年公司通过产品结构改善和内部挖潜仍足以确保其整体盈利水平稳定。长期来看，公司定增项目和山东平原基地将逐步贡献利润，未来增长前景良好，我们维持公司2011-2013年EPS分别为1.13、1.50、1.96元（按照增发摊薄后的最新总股本计算）的预测，维持“推荐”的投资评级。

背光需求未如预期，照明芯片继续大幅降价——LED行业2011年7月月报

LED产业指数6月弱于大盘：台湾6月LED芯片指数下跌8.09%，LED封装指数下跌5.42%，同期台湾半导体零组件指数跌幅6.3%，台湾加权指数跌幅4.5%，6月LED产业指数走势仍弱于同期台湾半导体零组件指数和台湾加权指数。

6月营收再度下滑：我们跟踪的9家台湾LED芯片企业6月营收总计41.58亿新台币，同比下降7.5%，环比下降6.4%；我们跟踪的9家台湾LED封装企业6月营收总计116.3亿新台币，同比下降13.98%，环比下降0.94%。背光市场需求低迷，6月多半台湾LED企业未能延续5月的回暖态势，营收再度下滑，唯有照明业务收入成长较为确定。展望Q3，期待圣诞备货能带动电视背光产品订单的恢复性增长。

2季度LED封装器件价格数据点评：2季度封装器件的价格仍然延续下调趋势。显示器、笔记本、平板电脑LED报价平稳，仅正常下调3-5%。手机用LED因白牌需求受限，跌幅在8-10%。电视背光LED需求不旺，库存偏高，季度降幅约10-15%。照明用LED规格不断提升，同时厂商扩产幅度较大带来库存压力，延续1季度的价格下跌趋势，跌幅达12-16%。

行业动态及点评：预估LED电视背光全年平均渗透率约40%-45%，在电视背光需求不明朗环境下，各LED大厂积极寻找产能出口，紧急转向照明业务，LED照明时代可能因此提前到来；2英寸蓝宝石基板价格持续下跌，目前已下滑至20-22美元之间，3季度可能继续跌至20美元以下；EDinside预估2011年全球MOCVD新增台数为711台，其中中国市场新增安装机台数为380台，扩产步伐放缓。

行业评级及投资建议：对国内LED产业而言，产品结构与客户结构的因素使得国内LED企业与LED电视背光景气关联度较小，营收波动性小于台湾产业链，但仍面临需求放缓、产能供过于求的隐患。若需求持续不足，唯有拥有技术实力与成本管理能力，并积极拓展新的产品应用领域的企业才能在产业洗牌中存活。对于LED产业投资策略，我们认为当前可以重点关注LED照明应用和具有品牌优势的高质量芯片等领域，我们维持对LED子行业“推荐”的投资评级，维持阳光照明、士兰微、国星光电的“推荐”投资评级。

江中药业（600750，￥0.0，推荐）产品提价公告点评

事件：2011年7月20日，江中药业发布公告：公司将分别提高“江中牌健胃消食片”及“复方草珊瑚含片”的出产价，两者提价幅度分别不超过10%和5%，同时建议零售终端根据市场销售情况相应适当调整产品零售价格。

点评：

1“江中健胃消食片”及“复方草珊瑚含片”是公司OTC业务的支柱产品。1）、公司的业务主要包括OTC、保健品和医药商业三个部分，2010年三者分别为公司贡献了53.58%、11.74%和34.51%的销售收入（公司2010年实现销售收入25.64亿。2）、公司OTC业务中，我们预计2010年江中健胃消食片销售收入超过11亿，复方草珊瑚含片销售收入超过2亿，两者为OTC业务的收入贡献率分别超过80%和15%，是公司OTC业务的支柱。

2、产品提价能缓冲销量减少对公司2011年业绩的负面影响。1）、在面临原材料（主要是太子参）价格不断高涨的背景之下，为减少成本高企对公司业绩的负面影响，公司在2011年1季度有意识地减少主打产品“健胃消食片”的销量，导致其销售收入同比出现下滑，这可以从母公司2011年第1季度销售收入同比下降了5.15个百分点来印证（公司健胃消食片的生产和销售主要在母公司来实现）。2）、此次公司将健胃消食片出厂价提高不超过10%，对草珊瑚含片出厂价提高不超过5%，从而提高两者的盈利水平，能在一定程度上缓冲1季度健胃消食片销量下滑对公司2011年全年业绩的负面影响。

3、太子参价格2011年年内回调是是大概率事件，届时将从“量”、“质”两方面提升公司业绩。1）、根据中药材价格信息网是数据：自2006至今的5年时间里，2010年之前太子参价格一直比较平稳，维持在30元/kg左右的水平，步入2010年太子参价格从50元/kg一路飙升，最高于2011年4月达到380元/kg。2010年以来太子参的价格暴涨有减产的原因，但是其涨幅之大也有资金推波助澜的作用（2010年太子参主产地福建遭受了冰冻、洪水、台风，贵州遭受干旱造成太子参减产）。2）、2011年7月19日，国家发改委正式对囤积党参的54家企业进行调查，责令其限期限价限对象销售囤积药材。这一事件表明国家对囤积中药材企业的打击力度在加强，这也能对资金炒作中药材的行为起到遏制作用。综合考虑2011年太子参种植面积明显增加，7月太子参价格已经继续回调至200元/kg左右，在临近秋季产新季，太子参价格继续回调是大概率事件。3）、伴随太子参价格地回调，公司业绩将会从“量”和“质”两方面得到提升。“量”的提升指太子参价格回落能促使公司放开对主打产品销量的控制；“质”的提升指太子参价格回落随之能提高公司产品的毛利率。

4、风险提示。公司“江中健胃消食片”为胃肠道用药，“复方草珊瑚含片”定位为咽喉用药，该两个市场产品众多，竞争充分，公司对两者进行提价，有可能会对销量产生负面影响。

5、盈利预测。考虑公司此次对主打产品地提价和太子参价格年内回调是大概率事件，我们小幅上调公司的盈利预测。我们预计公司2011-2013年实现EPS分别为：1.02、1.31和1.63元。考虑公司在OTC领域已经树立了良好的品牌知名度，老产品稳占市场的同时，不断深耕、开发新产品，向保健品领域进军，我们继续给予公司“推荐”评级。

民间资金借贷由供需两旺到谨慎惜贷--兴业证券月度民间资金草根调研（2011.07.20）

兴业证券宏观-策略团队第二期民间资金价格草根调研（6月底7月初）主要结果：

资金价格：与上期草根调研（5月底）相比，更多的调研对象反映资金价格有所上升。资金价格上升与6月底整体资金供给偏紧有关，但是在进入7月份后，资金价格也没有明显下滑。短期贷款月息达到6分，而几个月的贷款利率约为4分，但是贷款利率因期限，资金用途不同差异较大。

资金供给端：和上期调研相比，民间拆借机构的融资成本略有小幅上升。由于整体资金供给偏紧，民间拆借机构的融资成本也略有上升。在部分福建民间拆借机构“出事”之后，资金提供方明显谨慎，尤其是民间拆借机构之间的借贷。另一方面，仍有大量富余资金涌入民间拆借市场，资金供给保持旺盛。

资金需求端：中小企业和房地产公司总体需求仍在上升。与我们上期调研结果相类似，中小企业与房地产公司对资金的需求依然呈现上升态势。调研中还发现，有些企业开始囤积资金过冬，为下一步兼并扩张做储备。

风险控制：对抵押物的重要性相对弱化，更看重企业经营状况和还款资金来源，而实际反映的是民间拆借机构更高的风险控制意识。

短期内总体风险有所上升，中小企业与房地产企业对资金的需求还较旺盛，但是民间资金拆借机构惜贷现象显现。（1）调研对象普遍反映优质项目太少，因此出现比较明显的惜贷现象。其背后主要原因是风险意识的上升。（2）一些中小企业的经营环境转坏，总体风险上升。不少调研对象反映现在只做短期搭桥资金拆借，对3-6个月的中长期企业经营性资金的拆借和对房地产公司的拆借明显谨慎。（2）调研对象对股市关注程度有所上升，有部分调研对象已经开始进入股市。(3)大量实业资金仍在涌入民间资金拆借这一领域，随之而来的是这一行业风险。几个老资格的民间拆借公司认为下半年违约的情况会增多，春节（1月23日）前后在资金结算的高峰期可能会出现大批企业跑路而引发民间资金链断裂风险。