华泰联合：策略视角看汽车产业链

本报告尝试从产业变迁（生命周期）、经济周期、估值资金三个维度，对于汽车产业链超额收益进行框架式梳理。

成长性：短期虽有回落，但汽车消费处于快速起飞期

按照销量驱动力拆分法，2011-2013年乘用车销量增长分别为9.7%、18.9%、14.2%。。将销量增速拆分成五部分：行业内生的稳定需求来源于社会财富的积累以及已购车者的示范效应；经济增长超预期带动的需求则源于对未来收入增速预期的提高；不确定因素包括政策刺激、特定收入临界点等；通胀及流动性的影响。

按照分区域销量拆分法，2011-2013年乘用车销量增长分别为0.8%、30.1%、23.7%。

2010年我国乘用车千人保有量46辆，达到日本（1968年）、韩国（1990年）汽车普及起飞期水平。分省市来看，利用不同R值水平对应不同的保有量弹性，结合GDP增速预测，得到分省市的保有量预测数据，进一步可以计算销量增速。

经济周期和中观产业链：典型的早周期行业

宏观驱动：工业增加值、物价水平和流动性提示汽车行业景气。乘用车和载货车作为可选消费品和资本品的代表和从理论上看分别在经济复苏初期和扩张中期受益。

其中，载货车受固定资产投资影响较大；乘用车消费通常被通胀所抑制；M1代表的流动性则同时影响两类车型的需求。

中观印证：产业链景气联动，需求为王。汽车上游产业钢铁、轮胎橡胶和玻璃等销量同比和汽车同步变化。载货车销量还受下游的固定资产投资、房地产开发和公路货运量等影响。原材料成本对汽车行业盈利影响较弱，产能利用率才是影响毛利率的核心，而对产能利用率的研究关键在于对需求的预测。

市场验证：超额收益和绝对收益的宏观背景。从宏观背景看，历史上乘用车出现投资机会的时期经济一般处于复苏和扩张阶段；载货车投资机会出现在经济扩张的短期顶部区域。汽车板块在上涨行情中往往强于大市，乘用车相比载货车是更具有进攻性的投资标的。整车板块超额收益和钢铁、汽车玻璃、轮胎和房地产板块联动性较强，其中载货车板块超额收益和物流板块也呈现出同步共振性。汽车销量、毛利率和产业政策是锁定汽车板块投资机会的重要指标。

估值：龙头公司市值仍有提升空间

横向与美国、日本、韩国市场的汽车行业相比，A股汽车的PE和PB均比其他市场高，但纵向与历史相比，目前处于历史低位。从汽车行业与本国的股市的相对估值来看，上海汽车与丰田和现代相当，福田汽车相对市场估值与曼恩相当。从市值来看，上海汽车相对于现代、丰田市值比低于营收占比。

毛利率对于估值的影响，载货车比乘用车板块显著。当前汽车板块的ROE从高点回落但出于历史较高水平，毛利率处于历史平均水平。