二季度经济回升仍须政策加码

本文作者蒋飞，长城证券宏观首席分析师；研究助理仝垚炜

二季度经济回升仍须政策加码

2024年初整体来看，工业生产、投资的“热”与居民需求的“冷”之间的矛盾还未明显缓解。对于二季度，如果国债更多落地+地产放松政策+实际利率降低+出口环境修复等一系列利条件继续积累，GDP环比可能有进一步回升的空间。

1货币政策：仍需降低实际利率

2024年初货币政策已经有发力端倪，1月降准0.5%、支农支小再贷款利率下调25BP，2月5年期LPR利率单边下调25BP，有利于向银行系统及实体经济释放更多流动性，降低中长期融资成本。但政策利率MLF与LPR利率之间的关联有所弱化，MLF利率更加侧重央行对银行的引导以及汇率层面考量，面对欧美降息时点可能推迟的情形，政策利率可能保持较强定力。而LPR利率更能直接影响实体经济融资成本，其下调空间较大，并且未来一段时间降低利率可能沿着下调存款利率-下调贷款利率的路径进行，保障银行净息差，也就是说LPR单边下调的概率加大。二季度可关注商业银行调降存款利率。

除了价格型调整工具，数量型调整工具如降准也有较大概率继续推出。3月份央行行长、副行长在不同场合分别提到法定存款准备金率仍有下降空间。我们认为降准为银行系统释放中长期流动性，一则有助于提高货币乘数，扩充信贷能力，二则有助于银行系统配合政府债发行，熨平市场流动性波动。因此二季度可关注降准操作与超长期特备国债发行的信号。

结构型货币政策工具如抵押补充贷款（PSL）也可为重大项目提供资本金，发挥杠杆作用。2023年12月至2024年1月已新增5000亿元额度，可能重点支持保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等房地产“三大工程”项目。参考2015-2018年均新增7500亿元，今年PSL新增额度可能还有一定空间，二季度可关注PSL的新增情况。

我们认为为促进内部和外部同时达到平衡，大幅贬值和降息是最优政策。即使在不贬值的情况下，降低实际利率是国内货币政策的主要任务。面对正在下滑的终端需求，二季度具有大幅降息的空间。

2财政政策：加快支出力度

今年1-2月份公共财政支出累计增速为6.7%，高于去年全年的5.4%，但低于去年同期的7%，这说明财政支出的速度正在加快回升。由于1-2月份公共财政收入增速-2.32%，低于去年的6.42%；即使按照可比口径收入增速也仅只有2.5%，不能支持较高的财政支出力度，1-2月的财政差额降至五年来新低。为了补充二季度即将出现的财政缺口，一季度政府债发行速度依然较快，存量增速保持在15%以上。

二季度财政缺口或将继续放大，政府债发行计划也会前置，为保障二季度GDP增速完成5%目标，我们预计财政支出力度依然较高，国债发行节奏加快，政府债存量增速不降反升。预计二季度末政府债增速升至16.9%，三四季度不断下滑。在债券发行计划中，我们预计超长期国债发行占比将提升。在3月21日举行的国新办新闻发布会上，国家发展改革委副主任刘苏社表示推动出台实施超长期特别国债配套政策措施。这将有利于促进地方政府投资增长和保障国债收益率曲线的正常化。

下半年或将增加国债发行额度。政府工作报告指出今年财政赤字率为3%、增发一万亿特别国债，这一财政支出政策与去年几乎相同。在货币政策不能超越去年、财政收入增速低于去年的背景下，完成5%的GDP增长目标或需要更高的赤字率。我们预计下半年或将增加特别国债发行额度，政府工作报告中提出“从今年起拟连续几年发行超长期特别国债”，但并未特定每年固定发行1万亿。去年下半年财政部增发1万亿，其中5000亿挪用明年使用，今年可能会挪用明年1万亿的额度。

三中全会改革开放再出发

1解放思想再出发

2013年十八届三中全会提出《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，激发市场活力，半年之后也即2014年年中上证指数启动一波牛市，市场投资者称之为“改革牛”。当时改革热情高涨，投资信心十足。为了重新建立市场信心，促使股市进入长期牛市，本次即将召开的二十届三中全会担负重任，改革开放再出发。

党的十八大以来，习近平总书记围绕解放思想作出一系列重要论述，系统阐述了“为什么要解放思想”“怎样解放思想”等重大理论和实践问题。在2022年《高举中国特色社会主义伟大旗帜，为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗》提出：我们必须坚持解放思想、实事求是、与时俱进、求真务实，一切从实际出发，着眼解决新时代改革开放和社会主义现代化建设的实际问题；在2024年二十届中央纪委三次全会上的讲话中提到：要坚持解放思想、实事求是、与时俱进、守正创新，不断进行实践探索和理论创新。2月湖南全省开展大讨论活动，为即将召开的三中全会提供精神内容。

2财税体制新一轮改革

其中最主要的是财税体制需进行新一轮改革，在地方政府事权大于财权的背景下，各地发展出的城投公司、融资平台给国家带来较大的债务压力。而土地招拍挂制度在房地产行业进入调整期之后也已经不合时宜，消费税、增值税也需要进一步完善，以协助中央-地方、省级-县市的财权和事权重新分配。以家庭收入为单位的综合所得征税有待完善，也造成税收调节作用弱化。

新一轮的财税体制改革目标是重新激发市场活力，调动地方政府的积极性，提质增效，有利于化解地方债务风险。如何规范地方政府财政预算管理是新一轮改革的重点，传统的监管机制已经无法实现硬约束目标，需要地方人大以及媒体、公众的监督行为配合。同时也可以考虑引导地方企业和消费者加入到监督和考核体系内，让地方政府财政预算管理形成更有效的制约体系。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；欧美经济超预期；信用事件集中爆发；GDP测算有所偏差；经济指标预测值与实际值可能存在偏差。

（本文仅代表作者个人观点）