徐高：实体和金融部门扭曲背后的五层思维

原标题：《徐高：中国金融市场两大扭曲的背后》

一、中国经济和金融问题

分析中国经济要从水和石头两个视角出发。市场经济就像水，灵活而易变;约束了市场的边界条件就像石头，影响着市场的行为。

水的形状取决于放水容器的形状，一如市场经济的表现受到边界条件所约束一样。发达国家市场经济已运行了上百年，很多制约市场运行的约束条件已被大幅消除。如果把发达国家经济看成一条河流的话，那是一条相对平静的河流，从水的角度(也就是市场的角度)比较容易分析和理解它。中国是一个转型经济体，市场经济和计划经济的因素还相互缠绕。中国这条河里还有很多石头，会阻碍水的流动。要理解中国经济，既要懂得市场经济运行的规律，也必须看到约束市场的条件。本文从那些中国市场经济运行面临的关键约束条件出发，分析其怎样在市场经济体系里产生一系列后果。

1.中国经济结构失衡

中国经济结构失衡的根源在于收入分配。这种分配的失衡不仅仅影响了中国，还对全球经济产生了重大影响。这可以在全球失衡起伏的世界大格局中看到。从2000年到2008年次贷危机发生前，全球顺差国的总顺差占世界GDP比重扩张非常明显。在这段时间内，中国的表现很抢眼。2000年左右的时候，中国的顺差还很少。而到2008年，我国经常账户顺差就已超过世界GDP的0.5%，上升很快。全球主要逆差国是美国，其逆差占全球GDP比重在这段时间也在同步扩张。次贷危机发生之前，很多学者已经关注到了全球失衡问题，顺差国的顺差越来越多，逆差国的逆差越来越多(图1)。

图1 全球失衡的扩张与收缩

全球失衡靠全球资本流动来支撑。中国在其顺差快速扩张的过程中，将顺差的绝大部分变成了对美国金融资产的增持，事实上是在把资本借给美国。而在次贷危机前，美国依赖于来自顺差国的资本支持，国内债务增速加快，加速加杠杆支撑起了其国内高消费和对全球商品和服务的旺盛需求(图2)。可以毫不夸张地说，全球失衡即中国等顺差国，把自己的资本借给美国，支持美国来购买顺差国产品和服务的故事。在这个过程中，包括中国在内的顺差国通过廉价出口商品和廉价资本供给双重补贴了美国。

图2 全球资本流动链条

支撑美国加杠杆的另一重要因素是美国的房地产泡沫。从1990年到2000年，美国房价持续上涨，令各界产生了房价会一直上涨的预期。在这种预期之下，2000年之后美国房屋按揭贷款快速扩张。其中又有相当比例发放给了不具有还款能力的人，成为次级按揭贷款。这种迅速的贷款扩张支撑起了美国国内杠杆率的快速上升。2007美国房价触顶回落，次级按揭贷款还款出现问题，令建立在次级按揭贷款之上的金融衍生品质量持续下滑，最终形成金融海啸。次贷危机的爆发令美国加杠杆进程走向终结，美国私人部门从之前的借钱消费，变成后来的存钱还债，导致美国国内支出的意愿和能力大幅衰减，令美国经常账户逆差急剧收缩，全球失衡就此快速收缩(图3)。

图3 美国次贷危机前后的杠杆率和房价

美国作为全球失衡的最主要逆差方，是几乎所有顺差国的顺差来源，也是全球经济最主要的需求方。美国国内需求的走弱令全球面临总需求不足的问题。全球资本回报率随之大幅下滑。按道理，在资本回报率下降的时候，经济应该出现储蓄和投资减少、消费增加的结构调整。这样经济才可以达到新的平衡。但是次贷危机之后，这种调整一直没有发生，全球的储蓄率继续处在几十年来的高点。储蓄过剩、消费不足的问题愈发严重(图4)。

图4 全球资本回报率和储蓄率

全球储蓄过剩的源头在中国。即使是以中国自己过去几十年的经验来比较，中国后危机时代的储蓄率也明显偏高。而如果剔除掉中国，全球其他国家和地区的储蓄率则相当正常，在后危机时候明显下降。可见，在全球资本回报率下降的后危机时代，除中国之外的地区确实在进行储蓄向消费转化的结构调整。所以，全球储蓄过剩核心原因在中国。考虑到中国庞大的规模，中国的储蓄过剩即是全球的储蓄过剩(图5)。

图5 全球储蓄过剩的重要原因在于中国的高储蓄

全球经济在次贷危机之后呈现的种种病症，都可以在储蓄过剩上找到病根。一方面，实体经济投资意愿随投资回报率的下降而走弱。另一方面，储蓄率继续处于高位。这样，储蓄与投资之间的平衡就被打破，储蓄过剩成为常态。由于储蓄加消费等于总收入和总产出，投资加消费等于总需求，储蓄过剩也就意味着需求不足，产能过剩。

储蓄过剩还在金融体系造成了“资产荒”。一方面，是过剩储蓄在金融体系形成的大量可贷资金。另一方面，是随着投资回报率下降而降低的投资意愿和融资需求。这让可贷资金与融资需求之间失去平衡，过剩的可贷资金难以找到实体经济的投资项目来加以配置，表现为金融体系的“资产荒”。2014、2015两年，我国金融资产的大牛市行情即是资产荒背景下可贷资金过度向金融市场积聚所致。

中国储蓄过剩的根本原因在于国内收入分配格局不利于居民部门。对比中美居民部门的收入可见，美国居民可支配收入占美国GDP的比重接近80%，而中国居民可支配收入占中国GDP的比重不到60%。中美之间的巨大差异并非来自居民工资性收入，而在于居民财产性收入。美国居民的财产性收入占美国GDP的大概1/4;而中国居民的财产性收入占中国GDP比重不到3%。中国居民极低的财产性收入是中国居民收入偏低、消费偏低的主要原因。

中国居民财产性收入偏少的核心原因是居民手中的财产偏少。经济里有两大实物资产，一是生产性资本，包括企业的厂房、机床，二是土地。根据第三次经济普查的数据，中国企业部门资产中超过50%是国有，剩下10%是外资和港澳台投资者所拥有，国内居民部门仅拥有企业部门资产的约1/3。而我国土地主要为国有，土地收益几乎都流向国家。这种财产所有制状况导致居民财产性收入偏低，居民总收入占GDP比重比较小。相应地，居民消费占GDP比重也就不高。

由于消费加储蓄等于总收入，消费少也就意味着储蓄多。我国总储蓄的相当大部分来自拥有资本的国有部门。国有部门的储蓄行为与居民的储蓄行为有很大不同。居民会在储蓄与消费之间做权衡。储蓄的回报率如果太低，居民会减少储蓄、增加消费。而储蓄的回报率来自投资回报率。这意味着居民作为储蓄者，会在乎投资回报率：只要投资回报率下降，居民储蓄者会自动把更多资源配置在消费而非储蓄上，从而自动实现投资向消费的转化。而国有部门则是一个刚性的储蓄者。哪怕储蓄率已经很低，国有部门也会持续将其收入转化为储蓄，而不会变成消费。这是我国储蓄过剩的根源，也是我国经济结构失衡的根源。

储蓄过剩、消费不足的格局下，我国经济需要持续依赖投资来拉动。我国投资主要由三大块构成：其中，基建投资约占1/4，房地产投资约占1/4，制造业投资约占1/3。由于制造业已经普遍产能过剩，企业投资意愿不强。所以我国在次贷危机之后，主要依赖基建与房地产两大投资引擎来维持经济增长的平稳。

由于我国金融体系由债权型融资所主导，所以国内储蓄向投资的转化必然形成债务规模的持续累积。在我国社会融资规模中，银行贷款是最大头，约占总社融的70%。第二多的是债券融资，约占社融的20%。而股权融资还不到10%。这种融资结构之下，国内储蓄转化为投资的过程必然令全社会债务总规模持续上升。

不过，尽管我国国内债务规模上升速度较快，我国爆发债务危机的概率仍然非常小。根据国际清算银行的估计，目前我国全社会债务总量占GDP的比重已超过250%。但这一比重仍然低于发达国家约为270%的平均水平。更加重要的是，中国国内债务是国内储蓄支撑的，都是内债。如果看国际投资头寸表，我国目前仍然拥有超过1万亿美元的对外净资产。此外，尽管国内债务上升速度不慢，但我国国内各个部门的资产负债率都比较稳定，资产负债表都相当健康。所以说中国马上要爆发债务危机的说法是言过其实的。

事实上，在储蓄过剩、债权型融资主导的局面得不到实质改变的前提下，中国有必要持续增加国内的债务总规模。因为债务是储蓄的承接方。只要储蓄仍然很多，就有配置到债务上的需求。如果硬要抑制国内债务扩张，就必然会挤压实体经济所能获得的融资规模，导致实体经济“融资难”出现。这会令实体经济失稳，经济长期低迷、通缩长期持续，一如1998年到2002年我国曾经经历过的那样。

所以，分析中国实体经济，必须要看到收入分配这一经济结构扭曲的源头。储蓄过剩、消费不足、产能过剩、需求不足均来自于此。收入分配如果得不到有利于居民部门的显著调整，中国经济的消费转型就难以实现。在这样的局面下，如果任由经济增长下滑，并不会自动带来经济结构的改善，而只会带来长期萧条，甚至动摇社会稳定的基础。

2.金融部门的扭曲

金融和实体是相互联系的。实体经济的扭曲也会在金融体系中反映出来。

在现代纸币体系下，央行是货币的终极发行人。但央行通过货币政策传导路径与实体经济联系在了一起。这意味着央行对货币政策的调控会受到实体经济的约束。如果货币政策传导路径是畅通的，长期来看，利率应该由实体经济回报率所决定。设想一下，如果央行把金融体系的利率水平调控得高于实体经济回报率，那么实体经济的投资业者会发现从金融市场借钱来投资无利可图。相应地，实体经济的融资需求会下降，从而拉低金融体系的利率水平。反过来，如果金融体系利率水平低于实体经济投资回报率，实体经济的融资需求会膨胀，从而把金融体系中的利率水平给拉上去。所以，金融体系的利率水平终归要向实体经济投资回报率水平收敛。

不过，如果货币政策传导路径因为种种原因而被堵塞，那就有可能产生金融与实体脱节的状况。2014到2015两年，我国出现了金融流动性泛滥与实体经济融资难并存的现象。金融资产价格在实体经济持续走弱的背景下大幅走强。那背后的核心原因就是货币政策传导路径出现了阻塞。

要分析阻塞的原因，需要从利率市场化改革说起。过去几年，决策者有力地推进了利率市场化改革。这一改革的初衷是要让自由浮动的利率来引导金融资源做更有效配置。决策者相信，由于民营企业利润率高，因而应该对高利率更有承受力;国有企业利润率低，就只能出低利率。于是，放开利率管制之后，民营企业就能通过支付较高的利率来获得更多金融资源的支持，金融资源配置的效率就能得到提高。

但利率市场化改革的结果与这一初衷南辕北辙。利率管制放开后，国有企业，尤其是城投公司(又叫地方政府融资平台)，反而明显地在金融市场中挤出了民营企业，占据了更大份额的金融资源。加总上千家城投公司的微观财务数据可以发现，其平均总资产回报(ROA)率明显低于其融资成本(城投债的票息率)。换言之，城投公司的投资回报率覆盖不了其融资成本。相比之下，产业公司的ROA明显高于城投公司(图6)。

图6 城投公司对利率不敏感

按照利率市场化的逻辑，在利率管制放开后，应该看到产业公司发债规模超过城投公司。因为这样才能表明金融资源配置得到了优化。但实际情况却是，从2012年开始，城投债发行量就已远远超过了产业债发行量。低回报、低利润的城投公司大量发债，而回报率相对较高的产业公司，债却发不出来。这一情况在2013年6月“钱荒”后的高利率环境中表现得尤为突出。

之所以会这样，是因为城投公司有政府的信用支撑，存在预算软约束。毕竟，城投公司所从事的基础设施投资是我国在后危机时代稳增长的重要引擎，政府当然有动力帮助城投公司在金融市场获得融资。当城投公司存在预算软约时，它对高利率的承受力就反而强于其他公司。这样，在利率管制放开后，反而是城投公司这样的预算软约束的融资主体挤出了市场化的融资主体，令我国金融资源的配置效率不升反降。这就是中国金融扭曲的根源。

政府从2014年开始的对城投公司的清理虽然旨在消除金融扭曲，但反而引发了新的扭曲。2014年下半年，国务院出台了43号文，要求剥离城投公司的融资功能。此外，地产开发商的融资也因为地产调控而收紧。于是，在2014、2015两年，基建和房地产两大投资引擎的融资需求都被行政性地抑制住了。于是，整个实体经济的融资需求就大幅走低。从人民银行发布的银行家调查指数可以看到，这段时间银行家感觉实体经济贷款需求急剧萎缩，银行放贷难度明显上升。

这样，货币政策传导路径中，从金融向实体经济的这一流动性传导环节就被阻塞。在2014、2015年，表征实体经济融资规模的社会融资总量持续同比少增，反映了实体经济融资难加剧的局面。而同时，银行间市场日均成交量却大幅走高，表明金融市场流动性泛滥局面愈发严重。金融市场过剩流动性难以找到实体经济资产来配置，“资产荒”在金融市场浮现。于是，金融资产价格在实体经济持续走弱的背景下反而走出了大牛市行情，形成了巨大的资产价格泡沫。这为2015年的“股灾”埋下了种子。

过去几年中国金融市场之所以乱象频出，是因为关键的扭曲没有被消除。头疼医头的金融政策反而加大了金融扭曲。由于我国需要依靠基建投资来稳定经济增长，所以城投公司作为基建投资的融资主体，就自然会有地方政府的信用支持，从而有了预算软约束。这让城投公司对高利率有较强承受力，因而在利率管制放开后反而在金融市场中挤出了其他市场化融资主体。对城投公司的清理又导致货币政策传导路径被阻塞，引发“资产荒”，催生了金融泡沫和股灾。所以，在我国收入分配格局无法得到实质性改善，实体经济结构失衡无法得到化解的前提下，金融扭曲难以根本性地消除。

二、现实与理想之间的否定之否定

前面对中国经济失衡和金融扭曲的分析展示了，不考虑现实约束，一味追求过于理想化的目标，并不会得到预想中的结果，反而有可能令经济状况变得更差。事实上，这种理想与现实之间的矛盾在许多政策中都有所体现。为了理清思路，下面给出了分析中国经济的五层思维。在这五层思维中，可以看到现实与理想之间的辩证关系。只有站在最高层的思维，才能洞悉中国经济，真正把现实与理想结合起来，看到中国经济的真正出路所在。

第一层思维可以叫做“唯GDP论”。“发展是硬道理”在过去几十年为各方所认同。在实践中，发展往往落脚在GDP上，从而形成了各级官员的GDP竞赛。这是中国过去几十年经济快速发展的重要原因。

第二层思维是“空想主义市场化”。在后危机时代，我国经济增长阻力增大，刺激政策副作用显现的背景下，这层思维渐渐变成了一股不可忽视的思潮，一定程度上影响到了宏观政策的走向。持这种观点的人相信，依靠走老路不能实现我国经济长期持续地发展。因此，这些人鼓吹要放任经济经济增长下滑，认为这会让市场自动出清，反而能推进市场化改革。过去几年我国宏观政策在刺激经济增长方面的迟疑就与这种思维有很大关系。这套思路听上去似乎有些道理，用短痛来换长痛似乎也不是太坏的选择。但这种思维只是一厢情愿，是一种空想，其所预期的经济自动出清不可能发生。

要看到第二层思维的局限，需要进入第三层思维，进入“现实主义”的思考。经济学中的次优理论说明，市场经济要实现最优资源配置，需要满足一系列前提条件。如果这些前提条件不能同时全部满足，更多的市场化改革未必会带来更好的结果。比如说，中国经济要实现平衡的经济增长，需要做有利于居民部门的收入分配改革，要把决定资源配置的权力交给消费者，让消费者来决定怎样在消费和投资间进行资源配置。如果做不到这一点，消费不足和储蓄过剩会持续存在。此时若仅仅放任经济增长下滑，非但不能实现长期平稳健康的经济增长，还会造成长期衰退。另外，在金融市场上，如果不能消除预算软约束，让所有融资主体都按照市场规律来行事，那利率市场化改革反而会增加金融扭曲。

从第三层思维可以得到结论，在前提条件没有完全具备的时候，依靠传统增长引擎来维持经济的平稳是最不坏的选择。因为如果理想的最优达不到，就只能在约束条件下找寻约束下的最优。需要注意，有时第三层思维和第一层思维会给出类似的药方(比如二者都认同依靠传统引擎来稳增长)，但第三层思维与第一层思维所处的层次不一样，是对第一层思维否定之否定的认识螺旋型上升。

不过，仅仅停留在第三层思维，并不能指出实现理想的出路。为此，需要进入第四层思维，讨论现实主义的市场化。从战略上来说，市场化改革一定要推进。但从战术上来说，推进策略不是空想主义者所设想的那样，而是要把市场化改革视为不断发现市场所面临的现实约束的过程，并随时针对暴露出来的约束做相应的政策调整。

过去几年我国金融市场虽然乱象频出，但需要对这段时间的金融改革做高度评价。因为正是通过这一系列金融改革，让各方认识到了消除金融扭曲的关键所在：如果不放开利率的管制，就不会发现融资主体的预算软约束对金融市场有这么大的扭曲作用，也就不会想到需要先清理城投公司;而如果不清理城投公司，也不深刻认识到它们在稳增长里所起的重要作用。有了这些认识之后，现在我国推出了地方债置换政策，更多通过国债来给基建投资融资。这既能保持经济增长的稳定，也能减少城投公司对金融市场的扭曲。这就是金融改革所取得的进步。

但仅止于第四层思维还不能让人完全满意。它回答不了，约束市场运行的障碍暴露了出来之后，我国是否一定能突破这些障碍?过去几十年，我国确实突破了很多看似难以逾越的障碍，将市场化改革推向了深化。但这些障碍似乎都是在偶然间被突破的。有人可能会想，如果没有小岗村，恐怕我国的包产到户改革就难以成行。这样看来，我国改革开放的成功就是建立在一个个偶然的幸事之上。但如果把中国经济过去几十年的成功经验仅仅归结于偶然，归结于运气，那就看不到中国成功的真正精髓。

为了看到中国改革开发的成功精髓，需要进入可被称为“总设计思维”的第五层思维。这层思维可用“发展是硬道理”和“摸着石头过河”两句话来概括。我国改革开放的成功不是偶然，而是因为我国各方努力的方向非常明确(都一门心思搞经济)，且从下到上都在不断摸索前进的正确方向。有了这么一个目标明确的系统性搜寻工程，没有小岗村，也会有大岗村，改革必然能突破一个又一个障碍。所以，中国改革开放看似偶然的一个个成功背后有必然。

站在第五层思维，能够看到当前中国经济面临的最大风向。随着第二层“空想主义市场化”思维的蔓延，曾经非常明确的发展目标已经变得模糊，不少人对经济增长不以为意，甚至有人对稳增长政策表现出了一定的敌意。而在目标模糊的同时，整个社会对试错的容忍度在明显下降。如果不允许基层犯错，谁又会去试错，又如何能够摸索出正确的出路?这是中国经济当前面临的最大风险。

要认清中国经济，重要的是要分析表象背后的逻辑，而最为重要的则是看到逻辑背后的思想。任何一个经济结果，追根溯源都能追溯到对经济认识的思想问题上去。前面所介绍的五层思维，反映了认识中国经济的思维在理想与现实之间多次的否定之否定。只有站到最高的层次，方能有机结合理想与现实，看到当前中国经济的症结所在，也看到走向未来的正确道路。要实现中国经济长期健康发展，必须要坚持我国过去几十年的成功经验，坚持发展是硬道理、摸着石头过河这两条。(徐高系光大证券资产管理有限公司首席经济学家)

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