“借壳新规”实施周年：壳价回落，借壳需求趋理性

证监会于去年6月17日发布《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿，并于当年9月9日正式实施。截至本周，被称为“史上最严”借壳新规运行将满一年。借壳新规的出台，使得借壳标准进一步完善，借壳上市行为从源头上得以全面规范。而伴随证券交易所强化一线监管、新股常态化发行等趋势变化，此前疯狂的“炒壳”明显降温，壳股市值出现大面积回落，市场估值体系进入理性修复。

规则完善、从严监管，旨在推动借壳交易的正本清源。而在并购重组成为服务实体经济主渠道的时代背景下，借壳需求开始出现回暖。年内，A股市场已公布了5起借壳上市，仅在8月市场就新添2起借壳方案。从交易主体和方案内容来看，通过借壳推进产业并购和参与混改的趋势明显。

壳股玩家套现离场

作为资本市场从严监管的一记重磅，修订后的《重组管理办法》在去年9月9日正式实施。

新规的修改幅度较大，最主要的是完善了借壳上市认定标准，细化控制权变更和购买资产规模的相应指标，同时增加60个月的首次累计原则。此外，新规还完善配套监管措施，取消借壳上市的配套融资、延长相关股东股份锁定期等。而为践行全面监管原则，新规还加大了上市公司和中介机构问责力度。

新规的发布和实施，并不孤立。规则完善的同时，借壳上市全链条和全主体都被纳入全面从严监管。交易所的一线监管同步加强，对于疑似重组上市的方案重点问询。公开信息来看，一年来多类规避借壳的交易模式均遭到重创，继续“闯关”者几无胜算。另外，证监局的现场检查力度也有提升，重组上市项目“回头看”等也已推进。

借壳新规的实施过程中，还有另一个重要的背景。去年以来，资本市场制度建设提速，市场环境发生了重大变化。目前，A股的新股发行已经进入常态化，供给的增加对“壳价”形成直接冲击。此外，不断高涨的“举牌潮”也曾刺激壳股炒作复燃，但很快就遭遇分业体系下多领域的合力强监管。这些都使得“炒壳”被釜底抽薪。

与之呼应的一组数据是，在此前壳股疯狂炒作之时，小市值、绩差股常因壳资源预期而遭爆炒，去年一度鲜见30亿元市值以下个股;但截至本月初，沪深两市市值不足30亿元的个股超过200只，“壳价”在大面积回落。

借壳新规对于市场的深远影响，还在继续发酵。伴随“炒壳”大势没落，进入今年以来，多起重组在数次修改后仍未能成功闯关，宣布终止实施。随之而来的，则是更为隐秘的股权腾挪和上市公司易主，以及部分“炒壳”玩家的套现离场。

狮头股份的重组历程，就颇具标志性。在去年4月，狮头股份控股股东狮头集团转让所持股份，并发布了出售原有主业和资产购买的框架性协议，新任大股东的关联资产将被注入上市公司。狮头股份的这份重组预案在6月24日正式披露。

“股权转让+资产注入”，这曾是A股市场惯用的壳股两步走模式。具体来看，狮头集团在去年4月将股份转让后，上市公司处于无实际控制人的状态，这也是接下来重组方案的重要前提。在随后的重组预案中，狮头股份拟将原有水泥相关业务、资产、负债转让给原控股股东狮头股份;同时以现金支付的形式，购买山西潞安纳克碳一化工100%股权。结合之前的股权转让来看，在资产的一买一卖之后，狮头股份的控制权和主业都发生了变更。

值得注意的是，重组预案中拟购买资产的股东，与股权受让方还是关联方;购买资产营业收入也超过了狮头股份同指标的100%。综合上述要素，此次重组已触及借壳新规的红线。但上市公司方面和投行对于市场质疑均回应称，重组前后上市公司都为无实际控制人，控制权未发生变更，不构成借壳。

就在狮头股份披露上述重组预案的同月，借壳新规征求意见稿发布。监管风向的转变，使得这次重组发展态势备受市场关注。交易所随后下发问询函，追问此次重组是否有刻意“规避借壳”，而市场质疑声也渐起。仅一个月后，狮头股份便宣布终止重组。

狮头股份此后的资产运作和股权腾挪，更进一步验证了此前市场与监管对上市公司“卖壳”的质疑。

重组终止后，狮头股份仍采用“分步走”的形式，在去年先后完成了对浙江龙净水业有限公司70%股权的收购，以及水泥等原有业务和资产的出售。就在今年7月，狮头股份公告称，去年新晋第一大股东海融天控制权易主，其实际控制人陈海昌拟转让海融天100%的股权给重庆协信远创实业有限公司(下称“协信远创”)。值得注意的是，陈海昌转让海融天股权的对价为5.05亿元，正是一年前海融天受让狮头股份股权的交易对价。

转让完成后，海融天实际控制人发生变更，这也意味着狮头股份第一大股东实际已易主。同时，8月以来，海融天相关高管也相继辞掉上市公司职位。实际上，当前的狮头股份，其实早已悄然“改头换面”。从受让股权到套现离场，陈海昌和海融天在狮头股份仅停留了一年。

江泉实业的重组轨迹，与狮头股份的重组也有雷同。而从交易所连发三次问询函追问重组事项、上市公司三次修改方案的过程中，还能够更清晰地看到监管与利益的博弈。

江泉实业去年7月公布重组预案，拟置出总作价4亿元的铁路和热电业务相关资产包，同时置入作价为22亿元的瑞福锂业100%股权，同时募集总额不超过8.22亿元的配套资金。这是一起典型的“蛇吞象”式重组，置入资产的作价是上市公司的资产总额、净资产额规模的3倍，且主业发生变更。而重组方案中的部分细节也很有代表性：一方面，标的资产在停牌期间还出现增资和股权转让，有突击入股嫌疑;另一方面，上市公司原大股东通过认购配套募集资金，以巩固控制权。此类模式，在当时市场的其他重组方案中颇为常见。

重组方案披露后，交易所就控股权的稳定性、交易各方一致行动和关联关系、资金来源、标的资产股权转让等多个问题，连发三次问询函。而上市公司也三度修改重组方案，涉及完善相应的信息披露、追加交易方承诺等。至今年3月，因为“证券市场环境、监管政策等情况发生了较大变化”，江泉实业最终宣布终止重组。

仅仅3个月后，在上述重组方案中还自称“对保持控制权稳定具有强烈诉求”的控股股东，已经开始筹谋控制权的转让。

过往公告显示，“杉杉系”旗下宁波顺辰投资有限公司在2015年6月受让江泉实业前控股股东所持的6840.32万股，作价约为5.93亿元。股权转让后，宁波顺辰成为江泉实业新任控股股东，上市公司实际控制人也变更为郑永刚。

就在上述重组终止后，今年5月，宁波顺辰宣布，正筹划涉及上市公司控制权变更的重大事项。6月，宁波顺辰称已和上海超聚金融信息服务公司签署股份转让框架协议，拟向后者转让所持6840万股，上市公司控制权将发生变更。这次股权转让在7月27日宣布终止，上市公司控股权的接盘方又“闪电”变更为深圳大生农业集团。此次股权转让总作价10.6亿元，较两年前宁波顺辰受让股权的对价，增加4.67亿元。

借壳需求回归理性

以借壳新规的出台为节点，一系列的政策和监管措施的初衷，是给此前疯狂的“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复;进而实现通过并购重组提升上市公司质量、引导更多资金投向实体经济的最终目的。

在经历疯狂爆炒和骤然降温后，借壳交易回归理性。而在通过并购重组服务实体经济的时代背景下，借壳需求出现回暖。年内，A股市场已公布了5起借壳上市，仅在8月就有2起借壳方案推出，推进产业并购和参与混改的趋势明显。

今年6月，ST云维发布交易预案，拟发行股份购买深装总98.27%股权，交易作价48.15亿元。7月新增两起借壳。通达动力拟置出通达矽钢 100%股权、置入隆基泰和置业100%股权;江粉磁材拟作价207.30亿元，以发行股份方式收购领益科技100%股权。上述三起交易完成后，上市公司控股股东和实际控制人发生变更，购买资产部分指标超过上市公司相关指标100%，都构成《重组管理办法》规定的借壳上市。

“借壳的市场需求相对比较稳定。”有投行人士表示，在正常的市场环境下，借壳交易数量不会出现大幅增减的波动趋势。就当前市场的具体情况来看，壳的供给量较此前有增加，需求量有限，“壳价”出现回落。这一趋势可能会刺激市场的借壳冲动，但严监管会对其形成一定约束。行业研究机构并购汪还表示，今年以来的借壳交易数量远少于去年同期，但预计“产业并购+借壳”的情况会越来越多，这将区别于此前的“租壳上市”模式。

借壳上市的回暖趋势，还在延续。值得注意的是，除了成为产业并购的重要途径之外，借壳还在各地混改的推进中发挥着越来越重要的作用。

8月20日晚，东方市场发布交易草案，拟以127.62亿元收购国望高科100%股权。此次交易的混改背景，引发市场关注。交易完成后，上市公司实际控制人从苏州市吴江区国资办变更为缪汉根、朱红梅夫妇;同时，由于标的公司相关指标超过上市公司同指标100%，此次交易构成借壳上市。

而紧随其后，银星能源在8月30日晚发布重大资产重组预案，拟向控股股东中铝宁夏能源发行股份购买其持有的银仪风电50%股权，交易作价1.65亿元。值得注意的是，此次交易购买的资产规模并未超过上市公司相关指标100%，且交易前后控制权未变更，但却被认定为借壳上市。

导致交易被认定为借壳的关键原因是，2012年12月上市公司控股股东易主为中铝宁夏能源，控制权由宁夏回族自治区国资委变更为国务院国资委;而在控制权变更之日起的60个月内，上市公司向控股股东累计购买的资产，超过2012年末公司自身总资产的100%。按照借壳新规中的“首次累计原则”，这次交易构成借壳上市。

银星能源此前已持有银仪风电 50%股权;本次交易完成后，银仪风电将成为上市公司的全资子公司。银星能源在公告中称，主营业务未发生重大变化，上市公司资产质量有望得到提升，但本次交易将减少中铝宁夏能源与上市公司的同业竞争。