专访刘煜辉：市场进一步缩量 低频交易策略效率更高丨首席对策

本期《首席对策》专访刘煜辉，他是中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任，中国石油天然气总公司年金理事会理事，鑫合银行家俱乐部首席专家，江苏银行、杭州银行独立董事。研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。刘煜辉曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。

本期《首席对策》在与刘煜辉先生交流时挖掘的核心观点：

一，2018权益市场的特征是中国股票交易量将在去年萎缩的基础上，继续缩量。由4100缩到3500亿左右；

二，今年资本市场的两个确定性特征：流动性越来越低，换手结冰冻结；策略上高流动性属性，低交易的策略，会在投资中获得高效率；

三，市盈率在25倍以上的股票靠市场情绪推动，或面临调整风险。靠流动性溢价支撑估值的股票不可能出现风格切换；

四，A股港股化，仙股会出现，2017前十大市值增加了2.42万亿，背后是金融条件的变化，这种趋势在2018年将继续；

五，过去五年，中国政府做的极其正确的决策是：投入资本推功产业升级，由此产生高端制造 5G铺开的大机会；

六，2018 “新时代”投射在经济领域，主要是由“金融地产”的镀金时代转向“制造强国”，一个连接土地，一个连接数据 ，新旧动能转化的投资机会值得注意。尤其是电子消费市场的繁荣，蕴藏牛股机会。

【文字实录节选】

2018年中美双加息如何影响股债？我们的货币政策、宏观审慎政策将如何应对？

刘煜辉：应该说这个转变2016年8月24号中央银行在金融市场开始收流动性，开始有序地抬高回购的利息，这个举动意味着前期的宽松政策的时间窗口就已经关闭掉了，就已经结束了，就已经进入到一个紧缩的状态，

中国的加息在过去的一年中间，应该是远远的快于西方经济体的，这也跟中国所处的金融周期不一样，我们处在一个金融去杠杆的周期，像美国是2009年，其实比我们早了六七年就开始去杠杆了，我们刚好是2009年开始加杠杆，我们跟它错生大概1/4个正弦波，欧洲大概比我们错1/8个正弦波，它大概是2011年、2012年欧债危机以后，它才开始金融去杠杆的过程。大家可能在金融周期所处的位置不一样。

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李策：您认为新旧动能转化的机会近期能否体现在股票价格上？

刘煜辉：这个很明显，在过去的5年，由于信息和互联网的科创革命，中国的经济结构的改造，中国的新旧动能的转化比我们所有人预想的都要走的深、走的远、走的快。我们人的衣食住行日常生活中，最近5年，我们生活的品质，我们生活内容的结构改造，那都是前一个5年远远不可想象的，新经济这种转化在股票市场里面对应反应是很明显的。

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李策：消费升级、大健康？

刘煜辉：对，你看中国的CES，就是电子消费品的市场，这个市场在全球是非常繁荣的，我们在A股市场，无论是2015年的股票泡沫时期还是股票泡沫破裂以后，在沙里淘金的期间，其实都看到在这个领域，中国的电子领域的繁荣，除了很多的牛股，这是不争的事实。而且还有一个就是中国的A股市场，它是存在一个制度有偏的市场，新旧动能的转化有好多高效的资产，头部的资产在过去四五年产生的高效资产、头部资产没有有效地在中国A股市场沉淀下来，没有被接纳，比方说以阿里、腾讯、百度为代表的这一批数字经济、网络公司的巨头，都孤悬海外。

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李策：您认为在过去一年多，资产市场呈现两个明显的特征，一个是换手流动性越来越低，可以呈现为结冰冻产的特征，在交易策略上，低流动性的高效率策略也引发了您很多的思考，具体来看，这两个特征我们怎么样来应对？今年会有怎样的变化？这背后的逻辑又是什么？

刘煜辉：应该说这两个特征形成了以后，只要金融条件没有改变，金融周期翻越以后，它走一个右侧的过程，这两个特征只会越来越明显，它不太可能会改变。这个在我们的股票市场很明显。

今年大家都开始讲价值投资，讲核心资产，这个换手率从原来的百分之几百的状态，现在普遍抱着股票不挪窝，就是20、30%，就这个状态，这是一个。第二个就是交易策略，你刚才讲低手率的策略，注重资产的，讲资产的流动性，强调资产流动性属性的这些策略都是高效率的，

李策：

您也有观点认为A股将出现港股化的倾向，具体的逻辑是什么？您来诠释一下。

刘煜辉：背后就是金融条件的变化，简单讲，如果从金融周期的角度来看的话，中国大概相当于美国2009年的状态，美国2008年是到金融周期顶峰，由于发生次贷危机，金融危机以后，实际上接下来的2009年之后的所谓的后危机，后危机其实就是一个金融去杠杆的过程。

我们经过10年的金融繁荣，到处都是各种各样的金融机构，到现在已经缩到六七千家，中间当然有很多裁撤或者很多倒掉的。

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李策：简单总结一下，也就是说2017和2018，低换手率可能会有更高的效率？

刘煜辉：2018相对来讲，因为利率毕竟到了4%这个层面了，我刚才讲了25倍以上的属于市场情绪给出的，它必然处在一个博弈的波动中间，25倍以上的，对于交易者来讲，他需要有一些调整，就是他的交易的技术有一些调整。可能在2017年，主要是交易趋势，到2018年，今年来讲，可能要结合一些交易波动的技术，才能够稳定你的收益。

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李策：进一步缩量的市场由流动性溢价转化到流动性折价，在这个趋势的转化当中，我们的投资者，特别是普通投资者最应该注意的是什么？也就是说如何能够把握机会趋利避害？

刘煜辉：普通投资者还是蛮艰难的。

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李策：2013年到2015年是小市值股票的天下，那么从2016年下半年开始，大盘蓝筹股引领市场，独占鳌头，接下来会不会出现大小盘轮动风格的切换？您怎么看接下来股票行业板块的机会？

刘煜辉：我们的意思是说你要淡化所谓的风格转化的概念，首先你要看到之所以会发生，2013到2015年为什么是小市值为主的这样一个风格，为什么会切换到2016年10月份之后的以大盘蓝筹、白马蓝筹为主的这样一个投资的策略或者风格的变化，它的变化其实就是金融条件的变化，

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李策： 2018年您认为到底是大盘蓝筹主导还是小盘股更有机会？

刘煜辉

我们去年发生的交易风格或者交易策略的变化，那肯定会在未来的时间里面会进一步延续，但是它呈现的形态也会发生一些细微的变化，比方说我们讲去年白马蓝筹少量集中的一批股票是走出了一个明确的，一个没有回撤的，它应该是一个牛市，它在上升，从十多倍的市盈率，经过一年的上升趋势，很多已经到三十多倍了。现在利率中枢也上了一个台阶，你现在面对4%的国债利息，就是25倍以上，这一块是不确定性的，它卖完以后，假设这些蓝筹跌下来，也跌到25倍以下，我相信国家队，像其它的很多市场的资金又会进去，又会买进的。所以简单讲，我们讲可能去年的没有回撤的趋势可能结束了，趋势逐步转入震荡，这是由利率上的一个台阶所决定的。

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李策：也就是说今年您不认为是慢牛行情，而是震荡市？

刘煜辉：震荡，但是大家选择的这些东西，市场资金交易的品种，它选择的范围不太可能发生大的变化，只可能进一步的收缩，简单讲这个钱不可能从我们讲的过去大家选择的这一批品种中间，大量的流出，又去转到去寻找那些靠流动性溢价支撑估值的那些所谓的讲题材、讲故事的那些股票去做一个风格的转化。

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李策：2018年跟2017年比，在经济领域有没有突出的变化？如果要化解灰犀牛的话，有效的路径是什么？什么应该引起我们注意的？

刘煜辉：就是道德风险，其实我们要解决的实际上是一个信用文化的问题，道德风险的问题，怎么样从体制上保证通过改革能够打破政府的信用，刚兑的信用和央行的信用。2018年最紧迫的就是金融去杠杆过程中间，过去几年金融繁荣所造就的这一大堆银行的影子，影子银行的这一块资产。

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李策：规模还在扩大吗？

刘煜辉：规模没在扩大，但是它存量是一个巨大的风险因素

记者：李策

摄像：杨立培 姜一鹤

感谢易方达基金对《首席对策》的赞助播出

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