全球信用风险正在上升

6月第3周,情绪的钟摆延续5月以来的改善状态,目前交易拥挤度仍然处在历史中低水平。6月第3周,30个行业的平均拥挤度分位数升至34%(上周26%分位),短期盈亏比依然较高。两者存在显著矛盾,短端利率存在脆弱性,需要关注汇率风险、通胀风险、信用风险等可能引发流动性溢价快速修正的催化剂。6月第3周,10Y美债利率冲高回落,周内站上3.5%,收于3.25%,10年期美债实际利率上行28bp至0.67%,金融条件进一步恶化。图4:纳斯达克指数和比特币与实际利率高度负相关,因此下跌更加明显 图6:离岸美元流动性溢价升至历史高位,并已经持续了3个多月 

昨天 18:19

宋雪涛:对通胀少一些多余的焦虑

四个预料之中的涨价项(机票住宿能源食品)占了大头,预料之外的涨价主要是核心商品里的汽车,中国长三角停工造成的影响是暂时的,其他分项大体走平或回落,没有超预期。1、核心服务CPI环比0.6%,主要原因是夏季出行高峰和旅行限制完全取消。2、非核心CPI里的能源和食品价格上涨,都是显而易见的供给因素导致,且问题主要在美国之外。当下通胀读数升高,不等于未来加息会更鹰(当然预期会先上升),未来的加息路径仍然取决于下面三个现实问题。

06-14 14:59

政策底、情绪底、业绩底,美股的市场底在哪里?

当前美股已经经历了估值压缩的第一阶段,正处于业绩主跌的第二阶段。历史上的美股后周期第二阶段,美股业绩增速下降初期,美联储货币政策态度均转为宽松,长端美债利率均有回落,平均回落幅度135.7bp。资料来源:Bloomberg,天风证券研究所  第三阶段:联储降息—>利率回落—>业绩增速下滑减速或见底—>情绪回升—>估值修复。货币政策转为宽松后期,美债长端利率震荡,尽管业绩仍在触底,美股整体呈现情绪回升(ERP回落),估值修复的特征。

06-08 13:56

加息预期确认减速,预计7月后加息放缓

联储加息预期正在从第一阶段的鹰派超调进入第二阶段的平稳放缓,预计加息将在Q3(6月和7月议息会议之后)放缓,并在Q4停止。自我们5月初发布《加息预期最鹰时间已过》以来,美联储加息预期出现了显著变化:  第一,联储官员对6-7月之后的加息路径看法出现分歧。继1季度美国GDP环比折年率转负之后,4-5月的高频数据和前瞻性经济指标继续显示经济正在进一步放缓。(3)信用市场,美国投资级债券息差指数已升至154基点,突破了2018年12月和2020年3月令美联储货币政策松动的关口。

05-31 18:01

人民币汇率走贬接近第一目标位

目前一级行业整体交易拥挤度偏低,30个行业交易拥挤度分位数平均值处在12%分位的历史低位,市场目前情绪恢复仍较为谨慎。5月第2周,央行公开市场操作净投放300亿,资金面保持平稳,流动性溢价继续向低位靠近(4%分位),目前处于【极宽松】水平。美元流动性溢价维持在中位数附近(55%分位),在岸美元流动性溢价位于较低位置,而离岸美元流动性溢价仍处于历史高位(92%分位)。4月美国CPI同比在40年高位出现小幅回落,但除能源视频的核心通胀环比增速回升超预期,4月核心CPI同比0.6%,前值0.3%,预期0.4%。

05-20 14:35

3%是美债阶段性高点,但美股还没反映衰退

联储面对如此剧烈的市场波动,市场在事后也没有找到合理解释,但确定的是预期没有得到充分的消化。对于定价相对充分的美债而言,这只是加息预期的一次余震,可能是突破重要关口或者债券期货抛售引发了技术性调整。对于尚未悲观的美股而言,这可能只是定价衰退预期的开始。如果看半年时间,3%是美债长端利率对紧缩充分定价的顶部中枢,加息预期和美债利率的方向是回落。随着衰退预期的上升,联储鹰派加息超预期的可能性正在下降,美债利率超调的空间也已经充分定价。在美债利率快速上行的拖累下,美股风险溢价连续回落,但还远未到极度悲观的时刻。

05-07 15:13

美国经济能承受多少加息?

根据FRB/US模型,当前市场预期的加息路径(共275bp)恐令美国经济在2023年2季度进入衰退。图1:加息100bp对GDP增速、PCE通胀、core pce 以及10年期美债利率的影响 停止加息的时间——3M-10Y美债利率出现倒挂后  我们关注美债长短端利差。由于3个月与10年期倒挂距离经济衰退时间更近,且当下利差更符合联储刚加息的状态,我们选用10年期与3个月的美债利差作为研究对象。表2:美国10年与3个月国债利差1985年以来五次倒挂时间段、原因、经济状况 FRB/US模型冲击显示加息后3个季度长端美债利率上行32bp,约为~2.5%,10年期美债和3个月美债收益率将发生倒挂。

04-19 13:03

二季度的主要交易逻辑

一季度,美国的主要矛盾在分母,政策兑现了紧的预期,进入加息周期,利率快速上升,美股的交易逻辑是消化估值。(详见《一季度的主要交易逻辑》)  二季度是一季度的延伸,内外市场定价的核心矛盾没有明显变化:国内的焦点仍是分子,美国的焦点仍是分母。二季度,在宽松政策(地产、货币、财政)的强预期下,情绪回升,但疫情压制和地产尚无起色的经济数据,又制约了市场的反弹空间。(详见《美国经济能在加息周期中软着陆吗》)  二季度,美国市场定价的核心矛盾是分母和分子的风险可能同时出现,陷入联储紧缩压制通胀和经济显现衰退迹象的两难。

04-15 16:54

世界进入两个石油体系

默克尔时期,德国为保障天然气供应,推动“北溪2号”天然气管道上马,从俄罗斯经波罗的海,绕开乌克兰和波兰,把天然气输送到德国和欧洲。一方面,作为俄罗斯能源的短期替代,欧盟将从挪威和阿尔及利亚进口更多的管道天然气,也将增加美国和卡塔尔的液化天然气进口。欧盟这次下定决心要推进“能源去俄化”,以往正常时期,70%以上的乌拉尔油通过海运出口到欧洲,而现在欧洲买家正在避开廉价的乌拉尔油。今年3月,德国和欧元区ZEW经济景气指数掉至-39.3和-38.7,两者上次跌至-40时,是20年新冠疫情、11年欧债危机、08年金融危机。

04-08 14:42

美国经济能在加息中“软着陆”吗?

鲍威尔提到的“软着陆”是美联储对未来美国经济的最美好期望,但并不现实。整体而言,美国经济实现软着陆的希望渺茫,未来紧缩政策将被迫面临“两难”下的转向。今天的美国经济很难与90年代相比:通胀严重蚕食居民可支配收入,消费者信心低迷;知识产权投资增速上行斜率放缓,资本开支大概率进入下行周期。图5:加息阶段油价温和上涨,减税带来的实际可支配收入增速回升是通胀助推力 温和的通胀没有削弱居民购买力,实际可支配收入在1994年Q4最高触及5%,整个加息周期平均达到3%以上。

03-31 11:58

情绪底已过,但恢复路曲折

大盘股(上证50和沪深300)的短期交易拥挤度已进入超卖区间(12%和10%分位),中盘股(中证500)的短期拥挤度小幅下降,维持在中低位置(19%分位)。上证50与沪深300的风险溢价持续回升,估值处于【中性偏便宜】水平,中证500的估值维持【很便宜】水平,赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】(93%分位),周期的风险溢价小幅上行,估值【很便宜】(88%分位),成长估值【便宜】(78%分位),消费估值【中性偏便宜】(56%分位)。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅上行至40%分位,市场情绪偏中性偏悲观。》)  美元流动性溢价稳定在中高位置(71%分位),流动性环境持续偏紧。

03-30 13:17

海外主流ESG投资策略的比较与启示

除负面筛选之外,基金还采用了参与公司治理和社区投资的ESG策略。分行业来看,基金持股主要分布在信息科技、通讯服务、医疗保健、金融和工业,权重合计占比76.3%;未持有能源和公用事业类股票。基金对不同行业设置了不同的指标权重,规定公司必须达到35%以上的及格分数才能进入投资备选池。但问题是ESG整合策略需要参考公司的ESG评分,而ESG评分标准往往具有较强的主观性和差异性。ESG负面筛选策略的优点是市场对排除标准的认定较为统一,操作较为简单,组合风险较为稳定。

03-29 15:33

3-5月大类资产配置策略

权益:提高战术配置至【高配】,大盘股投资价值与前期持平,中盘股投资价值继续小幅回升。成长股对信用回升和流动性宽松更敏感,对基本面钝化,从方向上看仍是利多大于利空,胜率与前期持平,目前处在中高位置。(2)债券:维持利率债【标配】,下调高评级信用债至【标配或低配】,维持转债【低配】  3-5月利率债的胜率下降至中性位置。配置策略:维持利率债【标配】,下调高评级信用债至【标配或低配】,维持转债【低配】3-5月工业品胜率与前期基本持平,处在中性下方;农产品胜率小幅回落,目前仍高于中性。

03-25 17:35

高油价对经济增长和行业利润的影响有多大?

如果今年国际油价中枢90美元/桶,相比2019年(没有疫情,油价中枢60美元/桶)的情形,将影响GDP增速约1.4%。油价上涨挤出居民实际可支配收入,购买力下降,另外如果油价大幅波动,消费者对汽车等耐用消费品的购买可能推迟。消费品制造业受油价影响较大的是化学纤维制品,装备制造业受油价影响较大的是电池。(见下表)  以上消耗强度较高的行业,对油价上涨的价格传导能力,决定了行业利润的承压能力。复盘油价上涨的2014年上半年,存货周转1-2个季度后,农化制品、玻璃、装修建材、线缆、文娱用品、造纸的ROE逐渐回落。

03-23 18:16

美元市场流动性问题值得重视

大盘股(上证50和沪深300)的短期交易拥挤度小幅回升(28%和20%分位),中盘股(中证500)的短期拥挤度也上行至中低位置(23%分位)。贵金属:对黄金的定价包含了避险和宽松(美元信用替代)的双重属性,伦敦现货金价上涨4.29%,收于1970.18美元。

03-09 17:29

大V看两会 | 两会有哪些新提法?

今年报告提出推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设,进一步强调配套调节性电源的重要性和电网的安全性稳定性,有利于进一步推进储能建设和煤电机组灵活性改造。

03-07 16:11

市场对俄乌战争的交易进行到了哪一步?

目前为止,海外市场对俄乌战争的定价经历了四个阶段。乌克兰战争通过三个渠道影响全球经济:商品价格上涨、经济金融制裁对全球贸易的影响、以及俄罗斯经济的崩溃。滞胀成为全球市场的交易主线,股债市场均表现弱势,10Y美债利率在通胀预期的推动下上行,但10Y美债实际利率回落到了前期低点。市场对俄乌战争的交易逻辑已经从滞胀转向了衰退,定价已久的通胀交易和紧缩交易让位于衰退和宽松。图3:随着长期战争和高油价的担忧不断上升,市场对全球经济停滞的担忧正在超过通胀 

03-07 13:47

各种ESG评价体系有何不同?

本报告对比了7家覆盖A股的ESG评价机构(海外3家、本土4家)的框架和结果,发现了相似和不同之处。结果呈现形式上,Sustainalytics按照企业ESG风险得分划分风险等级,其中0-10分为可忽略的风险水平,10-20分为低风险水平,20-30分为中等风险水平,30-40分为高风险水平,40分以上为严峻风险水平。底层指标自下而上按照行业权重矩阵加总,即可得到公司的ESG评分和最终AAA-C的九档评级。商道融绿会根据行业特性设置权重,也会对各行业指派行业特定指标,以更好把握不同行业的可持续发展绩效。为排除海外机构覆盖A股公司数量较少可能引发的偏差,我们以4家本土机构均有覆盖的479家A股上市公司为样本做了验证。

02-28 16:30

油价上涨何时见顶?

全球原油库存位于历史同期低位,在长期供需紧平衡的形势之下,供给风险放大了价格波动。

02-24 18:32

避险情绪影响商品价格和加息预期

1、权益:成长与消费处于极端超卖区间,短期企稳概率较高  2月第3周,A股市场整体回升,Wind全A上涨1.70%。以沪深300作为基准的A股情绪指数回落至【偏悲观】水平(27%分位),大盘蓝筹的情绪持续降温。Wind全A的风险溢价与上周基本持平,目前估值水平处于【偏便宜】区间(见图2)。2月第3周,期限价差由年初的较低位置(29%分位)持续回升至85%分位,久期策略性价比重新来到了较高的水平。可转债交易情绪持续降温,中证转债指数的短期交易拥挤度连续下行近两个月,已经来到较低水平(27%分位)。

02-24 13:59
  • 宋雪涛

    天风证券研究所宏观首席经济学家

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