一财研选｜供给侧改革提升市场需求，B端科技服务时代来临！

券商研报浩如烟海，投资线索眼花缭乱，第一财经推出《一财研选》产品，挖掘研报精华，每期梳理5条投资线索，便于您短时间内获取有价值的信息。专业团队每周日至每周四晚8点准时“上新”，助您投资顺利！

2018年7月22日目录

►供给侧改革提升市场需求，B端科技服务时代来临（国信证券）
►5G通信促进PCB产业升级，高端产品业绩弹性可观（安信证券）
►“政策面+基本面+估值”三重促进，旅游股值得拥有！（中信建投）
►信用风险整体可控，龙头房企仍具长期投资价值（中信证券）
►圣农发展受益白羽鸡行业景气，一体化龙头腾飞！（天风证券）

1.供给侧改革提升市场需求，B端科技服务时代来临（国信证券）

IT产品和服务最重要的需求就是提升企业生产和运营效率，而且很多情况下可以节省人工，在中国人力成本持续提升的情况下，IT行业在企业的需求在持续增加。

国信证券指出，持续推进的供给侧改革让IT行业的下游发生了结构型的变化，下游行业集中度提升带来了盈利的提升，而且盈利改善之后对于信息化建设提速的政策性要求，增加了对IT行业的需求。云计算基础设施的完善让中国的SaaS公司存在技术基础，云时代叠加IT需求提升将推动国内的IT行业升级。移动互联网的普及让企业的决策者和最终用户更习惯信息化办公，是B端IT产品崛起的终端用户基础。

参照美国SaaS市场的发展历程，小而美的SaaS产品更容易切入市场，无论是Salesforce、ServiceNow、Workday等云时代的新公司，还是微软、Oracle、SAP做传统软件巨头云转型，都是以单一功能的产品为主。在国内市场上，国信证券认为长尾企业更可能是巨头的市场，目前阿里钉钉已经在协同办公市场做到700万企业客户、1亿注册用户，微信企业版等产品也在跟进。而大企业客户的IT产品和服务具备更高的业务壁垒、更强的客户付费能力，传统上领先的软件公司更有可能在SaaS上做到领先。

国信证券还指出，经济去杠杆会影响政府的一些高资本项目IT支出，政府的IT支出将更加理性。安防行业仍然是高景气行业，龙头公司优势显著，智能化时代有希望再次引领全球的产品方向。自主可控关注核心领域，尤其是核心芯片。信息安全的市场集中趋势让行业竞争格局改善，龙头公司优势越发明显。而传统的系统集成公司在云时代率先转型的将有更好的发展。

国信证券认为，CDR发行的主体有较多海外上市及未上市的互联网龙头公司，优质公司增加将使市场资金进一步集中，更多小市值趋于边缘化；有核心优势的公司估值重点也将从短期盈利延伸到长期价值。目前的暂缓发行对于正在进行云转型的A股B端产品龙头公司有情绪上的利好，新业务模式兑现的公司将获得市场溢价。

国信证券认为，在国内人力成本不断上升以及经济转型升级的背景下，B端服务的科技产品和公司有望崛起；云平台基础设施的成熟以及移动互联网对最终用户的反向影响也让信息化生产具备了产业条件和用户基础。

2.5G通信促进PCB产业升级，高端产品业绩弹性可观（安信证券）

印制电路板（PCB）发明于20世纪30年代，主要为了替代当时原始的铜线连接方式，以适应越来越复杂的电子线路，经过近百年的发展，PCB现在几乎已应用在所有电子产品中，从简单的空调遥控到复杂的卫星通信、相控阵雷达。

安信证券指出，5G通信是PCB行业未来五年最核心的驱动力。中国已经拥有全球最优秀的通信设备厂商，中国的运营商在行业中也已占据重要的标准话语权，因此，在5G最核心的无线射频器件（PCB、滤波器、PA）领域，中国企业将在5G时代有机会实现高端产品国产化。

PCB按照产品属性有多种分类方式，一般有三种：以结构分类，以基材分类和以用途分类。若按照结构分类，PCB可以划分为刚性板、挠性板（FPC）和刚挠结合板三种类型；按照所用芯板（覆铜板）的层数，又可以划分为单面板、双面板和多层板等。若按照基材分类，可以分为玻纤布基板、纸基板、金属基板、陶瓷基板等。若按照用途分，可以分为通信板、消费电路板、军工板等等。

一般各家覆铜板对特定客户的销售价格并不公开，安信证券引用国内PCB龙头深南电路招股说明书中的采购数据，发现成熟产品FR-4采购价格最低，每平方米价格不足百元，但经过聚苯醚树脂改性的FR-4价格高了一倍，高端材料由于附加值高得多，原材料成本在收入中占比很小，受原材料价格周期性的影响可以忽略，因此弹性也最大。

覆铜板龙头掌握定价权，历次原材料涨价均带来盈利能力提升。覆铜板从2016年年中到2017年底已经有多轮调价，厂商每轮报价上涨8%～10%左右，这让覆铜板的毛利率提高5到8个百分点。受行业涨价驱动，包括建滔积层板、金安国纪在内的主要公司覆铜板业务毛利率均明显上升，生益科技2017年一季度的毛利率一度接近25%，创下近几年的新高。

PCB产业出现后，最早由欧美国家主导，日本在二十世纪末加入了主导国行列，随后产能依次向韩国、中国台湾及中国大陆转移，进入了“亚洲主导”的时代。根据Prismark的统计，中国大陆PCB行业产值占全球的50%，但内资厂商的市占率却只有15.6%，很大一部分蛋糕被外资分割。PCB的上游覆铜板和铜箔行业，大量中高端原材料仍需依赖进口，每年净进口金额都在10亿美元以上。

安信证券认为随着5G通信设备的更新换代与材料国产化替代，行业将实现从周期向成长的逻辑转换，建议把握产业链相关核心资产——生益科技（600183.SH）、沪电股份（002463.SZ）和深南电路（002916.SZ）。

3.“政策面+基本面+估值”三重促进，旅游股值得拥有！（中信建投）

自今年年初，社会服务行业指数就高居榜首，截至7月18日，涨幅达到14.70%。中信建投认为，社会服务行业的上涨是“政策面+基本面+估值”的三重促进，在现在的市场风格中兼具成长性与防御性，且在三季度旅游旺季来临之际，行业优势有望进一步延续，具备较高的配置价值。

中信建投认为国企改革步步推进，利好龙头企业。社会服务板块中，56%的上市公司都是国有控股，国企改革政策对其影响较大。从旅游资源的掌握上，国企具备先天发展条件，并已经在免税、景点、旅行社、酒店等重点旅游产业上形成巨大的优势。国企改革不仅有混合所有制的探索落地，还有业内企业的“强强联合”，在政策导向下，社会服务板块的龙头企业具有较大政策红利预期。

经营方面，中信建投认为消费行业的盈利能力较为稳健，在目前的排名中靠前，社服行业公司经营具备消费行业经营稳健特点，尽管少有在短期爆发式增长，但具备穿越长期周期的成长趋势：①净利率达到8.33%，在申万一级行业中排名第8位；②社服行业三年的归母净利润增速分别为78%、19%、35%。

在防风险方面，由于现金流健康（社服行业销售商品提供劳务收到的现金/营业收入达107%，排名第7位），社服行业具备较高的防风险能力，其速动比率和流动比率分别达到1.25、1.65，排名均在第5位；股票质押比例约33.2%，处在中偏低的位置，风险相对较小。

总体而言，中信建投认为今年社服行业内的免税、酒店、出境游大环境均处于向上的趋势，而部分景区也由于前期低基数已经出现客流恢复性增长。预计今年行业整体的业绩增速有望进一步提升。

由于消费行业整体估值水平相对其他领域较高，但从历史来看，社服行业的估值水平仍然有可提升的空间。同时，社服行业有17只标的的股价达到了2015年牛市结束后的最低水平，PF也达到较低水平。

中信建投认为，社会服务行业具备较好的成长性，在目前的市场风格下，稳健的经营和良好的现金流情况将提升标的的抗风险能力，行业龙头标的优质：①免税龙头中国国旅（601888.SH）；②受益于酒店行业向好的龙头首旅酒店（600258.SH）、锦江股份（600754.SH）；③稳健的景区宋城演艺（300144.SZ）、中青旅（600138.SZ）、丽江旅游（002033.SZ）、长白山（603099.SZ）。

4.信用风险整体可控，龙头房企仍具长期投资价值（中信证券）

中信证券统计了30家大中型房地产企业332只境内信用债，合计6256亿元。假设持有人全部行使回售权，对应2018～2020年债务偿还规模分别为1273亿、1938亿、1648亿元。由于2015年之后进入信用债的发行高峰，且三年期的债券比较常见，因此2018年下半年之后信用债的偿付的确面临高峰。不过，相对于这些企业整年度总计几万亿的销售额来说，信用债的偿还压力其实是不大的。

中信证券认为，大中型公司债务期限结构合理，短期偿付压力不大。统计显示，15家A股上市地产大中型企业有息负债情况，一年内到期短期负债占有息负债26.1%。过去四个季度，这些公司销售回款相当于未来一年需要偿还借款的3.8倍——这也说明即使销售出现下滑，大中型企业债务偿还压力也不大。企业抵御风险的根本并不在静态货币资金，而在于动态经营活动的回款。预计2018年下半年销售回款仍旧是比较顺利的。

CRIC统计2018年上半年38家大中型企业新增土地价值相当于销售金额的42%，2017年同期为59%。这显示了当融资渠道逐渐收紧时，企业在合同拿地方面逐渐趋于慎重。不过，由于热销仍在继续，所以企业的态度也并不十分悲观，新增货值仍然明显大于销售合同金额，拿地面积仍然明显大于销售去化面积。

中信证券认为，2018年以来资金成本的上升，的确会影响2018年之后的利润表，更多的资本化利息将会压低毛利率。但信用债的发行并未中断，企业的融资渠道仍然较为通畅，信用风险依旧整体可控。

中信证券认为，以销定产经营策略和投资者悲观预期持续存在矛盾，流动性环境改善有望成为价值龙头反弹催化剂。投资者总希望看到企业追求现金为王，积极去库存，降低杠杆，兑现资源价值；企业总是热衷于滚动拿地，持续扩张，成长壮大。关键的问题在于，企业是根据比较乐观的销售回款情况作出的决策，而投资者则总是担心产业政策、宏观经济和流动性。

展望未来，中信证券认为，流动性有望适度宽松，而板块蓝筹的估值已经包含了极为悲观的预期，龙头开发企业仍然具有长期投资价值。

5圣农发展受益白羽鸡行业景气，一体化龙头腾飞！（天风证券）

在海外禽流感未能平息以及政府的刻意保护之下，2018年白羽鸡引种预计仍将维持在60～70万套左右，低于80万套的均衡水平。在此背景下，产业供给核心矛盾从引种规模向换羽规模转移。换羽意愿的低迷以及换羽能力的受限，使得2018年行业供给收缩终成现实。2018年白羽鸡行业将进入盈利反转年，产业景气有望贯穿2019年。天风证券认为，圣农发展（002299.SZ）作为白羽肉鸡一体化龙头，将受益行业景气带来的估值提升和盈利改善。

天风证券指出，自繁自养的全产业链经营，是公司产品品质的根本保障，也为公司带来了客户优势，并使得公司在鸡肉这一同质化产品中实现了品牌溢价。公司通过优化内部管理，推动生产成本大幅下降。国内分散的产业结构以及国外巨头JBS全球35亿羽屠宰规模以及巴西市场35%的市占率都表明，公司还有广阔的成长空间。

通过收购圣农食品，公司将产业链延伸至高毛利的食品加工领域，这将进一步增强公司的盈利能力及稳健性，推动公司长期ROE的提升。目前，与上游种鸡销售企业相比，公司ROE已经出现企稳抬升的迹象。

天风证券认为，公司产品为鸡肉及其调理品等，上半年白羽肉鸡行业景气，产业链：各环节价格均有改善，但下游鸡肉分割品价格涨幅略低于预期，因此将公司2018～2020年预计实现归母净利润调整为12.50/15.36/16.13亿元，对应EPS为1.01/1.24/1.30元。公司消费品转型持续深化，产能扩张空间大，龙头地位有望加强，继续给予“买入”评级。

华创证券判断肉鸡产业链已反转，公司有望充分受益鸡肉价格上涨。预计2018～2020年公司将分别实现归母净利润12.34亿元、20.85亿元、25.57亿元，分别实现每股收益1.0元、1.68元、2.06元。畜禽板块在盈利高点估值超过20倍，给予公司2019年15倍PE，对应目标价25.2元，由于公司业绩有望超预期，上调至“强推”评级。

长江证券也认为，2018年下半年鸡价将持续处于高位，且鸡价景气有望持续到2019年，公司今明两年业绩确定性较高。整体上预计公司2018～2019年EPS为0.85和1.04元，当前股价对应PE为19.0和15.7倍，给予“买入”评级。