债市继续承压，万科事件如何扰动长债利率？

近期，国内债市持续承压，长债利率接连上行。11月27日，国债期货收盘多数下跌，10年期国债收益率在1.84%附近向上震荡。

综合机构观点，近期债市承压一方面是因为政策上降息预期降温，另一方面是市场对“固收+”基金赎回、公募基金销售新规落地存在担忧。与此同时，万科债券展期风波给市场情绪带来冲击，主要利空信用债，但赎回压力下利率债也会受到波及。

临近年末，机构对震荡市的判断更为明显，降准降息预期仍是主要干扰因素。受访人士认为，综合考虑内外部环境和地方债供给情况，岁末年初降准降息仍有空间。

10年期国债收益率回升至1.84%

截至周四（11月27日）收盘，国债期货30年期主力合约跌0.01%，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约涨0.01%。

现券方面，银行间市场主要利率债收益率以上行为主。截至发稿，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率上行1BP（基点）至1.844%，30年期国债活跃券“25超长特别国债06”收益率上行0.35BP至2.1975%，逼近一个月前的水平。5年期和7年期国债品种收益率也分别上行1BP、1.25BP。

不同于三季度较为明显的股债跷跷板效应，近期即使股市出现连续下跌，债市依旧表现偏弱。以10年期国债品种为例，进入11月以来，“25附息国债16”收益率从1.79%一路上行至1.84%左右；30年期国债活跃券收益率则从2.14%来到2.2%附近。

对此，财通证券固收分析师孙彬彬认为，从宏观逻辑上，债市的增量利好有限、货币政策方向不明确，而前期利率债补涨结束，主流券种收益率下行有阻力，债市情绪整体较弱。从机构行为角度，他认为一方面是因为保险大量赎回“固收+”基金，面临赎回压力时，基金不得不抛售权益资产和高流动性的债券；另一方面则是因为券商自营和农商行的抛售行为。

“市场对于年内降息的期待值不高，导致债市利率向下空间不足，呈现偏弱震荡。加上基金赎回费新规迟迟没有落地，也是市场隐忧之一。”中信证券FICC分析师丘远航对第一财经表示。

华泰证券固收分析师张继强也在报告中提到，近日债市对基本面、房价、股市表现钝化甚至偏弱，原因可能有几个方面，包括债市对基本面仍有“透支”、担忧“固收+”基金赎回、降息预期降温、公募销售新规待落地等。

从资金面来看，近期央行在公开市场连续净回笼，但资金面整体维持宽松，周四再度转为净投放。当天，央行以固定利率、数量招标方式开展了3564亿元7天期逆回购操作。Wind数据显示，当日有3000亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放564亿元。

本周以来，央行在公开市场上累计净回笼资金1600多亿元。其中在11月25日，央行通过加量续作MLF（中期借贷便利）净投放1000亿元，为连续九个月加量续作，符合市场预期。

近期，万科的债务展期风波则成了市场焦点。部分分析认为，万科寻求债券展期对信用债偏利空，对利率债影响暂为中性。从信用债市场表现来看，万科债27日普遍继续深度调整，银行二永债收益率也多数上行。

不过，丘远航提示，万科债券波动可能引发部分机构出现赎回压力，对利率债也会有一定卖出。

降准降息预期仍是关键

从长期角度看，低利率环境下，市场对长债利率低位震荡已有预期。临近年末，短期内市场重点关注的方向仍是宏观经济恢复节奏和政策走向。

其中，降准降息预期仍是关键。但随着央行通过多种货币政策工具维持市场流动性充裕，市场对年内降准降息的预期持续降温。

丘远航认为，岁末年初的货币政策走向受多方面因素影响。“如果美联储12月降息落地，国内降息空间理论上也会更加充分，预计未来两个月内会有降息落地。明年一季度地方债供给预计会出现高峰，届时也有降准一次的空间。”他判断说。

“展望未来，货币政策的基调是动态的，我们认为明年初降准降息的可能性较高，而且从历史来看，无论是12月还是中央经济工作会议的日历效应都很清晰，未来1～3周利率行情可能正式开启，建议把握做多机会。”孙彬彬在报告中表示。

另从机构行为来看，资产负债端的调整也将影响债市配置。作为债市的主要参与机构，近期部分银行密集下架5年期定期存款的行为引起市场关注。部分观点认为，银行存款期限结构变化，也会影响其持债行为。

对此，中信证券首席经济学家明明认为，长期限存款在银行负债中占比逐渐降低，与银行业净息差持续收窄的大背景有关。虽然存款利率调降早已开始，但因为存量存款尚未到期，此前存款结构变化并不明显。今年以来，随着部分高息存款逐步到期，银行存款的期限结构调整有所加速。

他进一步表示，部分银行5年期定存产品下架，背后可能暗含银行负债端久期开始缩短的信号，加上一般性存款增长波动加大、核心存款增长乏力等因素，银行资产端拉长久期将无法得到足够支撑。不过，他也强调，在政府债供给期限以及银行提高收益的诉求下，银行客观上仍然存在拉长配债久期的需求。

与此同时，央行在三季度货币政策执行报告中强调“保持合理的利率比价关系”，也成为不少机构对长债利率的趋势判断的重要参考。

“这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系，或为后续管理市场利率预设了政策框架。”张继强认为，从央行对几组利率关系的表述来看，目前10年期国债利率与OMO（公开市场操作）利差稳定在40BP附近，位于2015年以来的14%分位数，属于合理略偏低水平。短期来看，1.7%仍是10年期国债老券的阻力位。