中报眼|通策医疗股价与业绩齐飞，托管模式背后藏同业竞争隐忧

自从进入口腔医疗以来，通策医疗的股价和业绩就开了卦。2018年7月的平均股价，较2006年通策医疗收购杭州口腔医院前的股价翻了50倍不止。2015年股灾之后，通策医疗股价在休整了两年时间之后，从2017年9月起至2018年7月，不到一年的时间， 股价从23元的新底部，一口涨到接近60元的高点，上涨幅度高达160%。

通策医疗8月2日最新公布的2018年中报显示，其营业收入6.85亿元，同比增长34.91%；归属于上市公司股东的净利润1.35亿元，同比增长52.68%。基本每股收益0.42元。以8月2日收盘价计，市盈率达到64倍。

又是一个丰收的半年报。2010年至2017年，通策医疗每年的营收和净利润实现了稳步增长，从2010年2.53亿营收规模，至2017年报达到11.8亿营收规模，几乎每年以20%左右的速率匀速递增，2017年年报更是同比增长35%。2010至2017年7年均复合增长率达到了25%。扣非净利润也从2010年的4800万增长到2017 年末的2.13亿元，7年年均复合增长率达到24%。

营收规模仍不足爱尔眼睛的20%

通策医疗是首家国内口腔医疗的A股上市公司。上海一家私募机构的医疗行业研究员告诉第一财经记者，通策医疗，在专科医疗领域和医院改制民营化领域，是做得比较成功的一家公司：“通策是首家国内口腔医疗上市公司，业务模式比较清晰，考虑到口腔医疗并非依赖医保报销的医疗项目，所以成长性和未来潜力都还不错。”

与另一家更晚上市的专科医院——爱尔眼科相比，通策医疗的业绩和规模，仍显不足。2017年年报显示，爱尔眼科营收规模已近60亿，归母净利润7.4亿元。通策医疗的营收和净利润规模，只有爱尔眼科的20%和30%左右。

通策医疗现任大股东杭州宝群实业集团有限公司，母公司为通策集团，官方网站显示，通策集团起步于地产行业，现主业转型为医疗健康和TMT。2006年10月，杭州宝群将拍得的杭州口腔医院100%股权被注入上市公司，原名ST中燕的600763主业变更为从事口腔医疗行业的经营和投资。

不过，值得一提的是，通策医疗大健康资产并没有全部注入上市公司，关联的眼科医院、六家口腔医院都仍然在上市公司体外循环。由此衍生的关联交易及托管经营关系制约着上市体系业绩和规模的扩张。

2018年上半年上市公司受让通策集团的眼科管理公司20%股权。眼科管理公司的其他股权仍在上市公司体外循环，同时，通策医疗上半年还公告同比例投入2.5亿元用于眼科医院投资建设。

托管模式背后隐藏的同业竞争风险

另外，通策医疗关联的七家口腔医院，由通策医疗托管经营，这一模式引发业内对于通策医疗风险与收益不对等、以及同业竞争和关联交易的担忧。

半年报显示，关联公司海骏科技投资的所有三叶儿童医疗机构均交由上海三叶管理，收取管理费及提取一定比例的营收提成。而通策医投通过受到表决权的方式，对上海三叶的表决权达到了77.5%，相当于通策医疗受托经管这些三叶儿童医疗机构资产。

另外，从2016年11月起，通策医疗关联方诸，公司关联方诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（有限合伙）将其投资的北京存济口腔医院、武汉存济口腔医院、重庆存济口腔医院以及未来将在成都、广州、西安等地设立的共计六家大型口腔医院托管给公司全资子公司通策口腔医院管理公司管理。

一位专注于医疗产业并购多年的资本市场人士告诉第一财经记者，医疗行业最缺少的医院经营人才，通常一个经营长的培养至少需要4-5年的时间，医院经营管理中常出现的“托管”模式，其实并不是真正意义上由托管方向被托管方“派出经营院长”这种实质性托管。

“更多的是形式上的托管。托管模式并不利于医院资产与资本市场的对接，因为这种模式存在先天性不足。”上述资本市场人士称。

事实上上市公司托管体外循环的医院资产，无论对于上市公司来说，还是控股股东而言，是在现有医改政策和长期盈利压力下双重倒逼的现实选择。在上市公司体外循环的医院资产，比如上文提到的通策医疗关联方诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（有限合伙）投资的北京存济口腔医院，又名中国科学院大学北京口腔医院，如果纳入上市公司，需要经历一系列由“医院”这一非盈利性的机构到“医院有限公司”这一盈利性机构的复杂改制过程，其中不仅牵扯到税务成本，还有一系列的股东关系需要协调。

根据2018年半年报，上述六家口腔医院将向通策口腔医院管理公司按年缴纳金额为年营业总收入2%的管理费用。委托管理费预计不超过人民币3000万元。

第一财经梳理A股上市公司资料发现，体外医院托管给上市公司经营的并非通策医疗一家。比如中小板的创新医疗，公司下属子公司建华医院就托管了齐齐哈尔市北大街分院卫生服务中心、建华区西大桥社区卫生服务中心、建华区中华社区卫生服务中心、建华区文化二社区卫生服务中心等几家医院性机构。

将这部分不能纳入上市公司体系的医院资产隔离在外，对上市公司而言，可以为上市公司报表增加利润，同时排除体外医院资产经营和盈利情况不稳定的风险；不利点是对上市公司而言，可能存在同业竞争问题以及关联交易。

“托管规避了盈利性改制难题，但不可避免地要与上市公司产生同业竞争。”上述资本市场人士称。

2018年产年报显示，上述六家被托管医院的托管期限为：股权全部被收购或医院全部被清算终止之日止。对此期限，上述资本市场人士解释称，一般医院托管都有一个上市公司收购的协议，这一般是托管协议和缴纳管理费的附带条件，但对于上市公司而言，前期投入也有可能面临“煮熟的鸭子飞了”的风险。