7月外储不降反升，跨境资金保持净流入

人民币汇率持续调整下，跨境资金仍然保持净流入，7月外汇储备数据不降反升。

中国人民银行8月7日公布的最新外汇储备规模数据显示，截至2018年7月末，我国外汇储备规模为31179亿美元，较6月末上升58亿美元。交行金研中心首席金融分析师鄂永健认为，7月汇兑因素对外汇储备的影响不大，而10年美国债收益率略有上升，债券估值因素略有负面影响。因此，7月外储增加表明当前跨境资金流动形势总体稳定，保持净流入。

中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛告诉第一财经，外储增加意味着，在人民币贬值压力加大的情况下央行没有大量使用外汇储备去调控汇率。

在多位市场人士看来，本轮贬值期间我国参与汇率形成机制的市场各方均一直保持了“探索性的定力”，市场化程度较上一轮贬值期间显著提升。尽管汇率波动明显加大，但市场流动性平稳、汇率日间波动并未逼近波动上限，一定程度上反映出汇率形成机制市场化的基础未变和韧性增强。

跨境资金保持净流入

管涛告诉第一财经，市场普遍预期人民币面临调整压力下外汇储备可能会大幅减少，但现在看来外汇储备不降反升，好于市场预期。另外，由于估值因素对外储数据影响不大，外汇储备增加意味着跨境资金流动总体稳定。

尽管二季度以来人民币汇率出现了连续调整，但7月跨境资金仍然保持了净流入态势。第一财经记者了解到，7月末我国外汇储备规模环比上升58亿美元，主要原因为资金净流入而非汇兑和估值因素。

“7月美元指数在94-95波动，总体变化不大，欧元、日元、英镑等对美元汇率未有明显变化，汇兑因素对外汇储备的影响不大。7月十年美国债收益率略有上升，债券估值因素略有负面影响。”鄂永健分析，7月外储增加表明当前跨境资金流动形势总体稳定，保持净流入。

今年一季度及上半年我国经常账户呈现出2001以来的首次逆差，这一度引发市场担忧，但经常账户二季度重新转为顺差。

8月6日外管局发布的数据显示，2018年二季度我国经常账户顺差58亿美元。华融证券首席经济学家伍戈认为，经常账户是衡量一国外部均衡的重要指标，并对汇率预期等有着指示意义。

从短期视角来看，伍戈预计，下半年我国经常账户有望保持顺差格局。当前海外经济景气度仍处高位震荡，叠加前期人民币贬值的滞后作用，下半年我国出口基本面并不悲观。而国内经济边际放缓的背景下，进口需求可能趋弱。居民收入趋缓及汇率贬值使得服务逆差也难以持续扩大。未来内外需的变化有利于我国经常账户继续转正。

“更长时间维度来看，拥有复杂技术等比较优势的经济体，其经常账户往往不易持续逆差，贸易摩擦等冲击也难以根本改变其经常账户状况，诸多国别案例对此都有印证。”伍戈称。

资本项目顺差减小影响有限

2018年二季度，经常账户顺差58亿美元；非储备性质的金融账户顺差182亿美元，跨境资本延续2017年一季度以来净流入的趋势。

鄂永健在报告中指出，二季度非储备性质金融账户保持顺差，但顺差规模环比一季度下降了5131亿元。考虑到未来人民币贬值压力依然存在，非直接投资差额或将面临一定压力。

而在管涛看来，国际收支数据来看，二季度经常项目与资本项目存在“双顺差”，但两项顺差差额不大，国际收支仍然处于自主平衡状态。上半年国际收支数据也恰恰反映出央行退出干预以后，国际收支的自主平衡能力增强。

他对第一财经记者分析道，市场应当更加关注国际收支的整体平衡，在经常项目顺差的情况下，资本与金融项目顺差环比小幅下降的影响并不大。

甄梅在报告中称，一季度非储备性质金融账户呈现顺差，特别是境外投资者继续增加对我国的投资。一季度对外负债净增加1709亿美元，外国来华直接投资净增加730亿美元，来华证券投资净增加438亿美元，吸收非居民存款和获得境外贷款等其他投资负债净增加544亿美元。

第一财经记者注意到，尽管7月人民币汇率发生了持续调整，但境外机构对中国国债的投资意愿却不断增强。中债登数据显示，持有中国国债总量却达到了9803.69亿元，距离万亿整数关口仅一步之遥，并连续18个月维持升势。

央行退出常态化干预

管涛还对记者指出，人民币调整的情况下，7月外汇储备依然保持增加，也意味着央行没有大量使用外汇储备去调控汇率。鄂永健也分析到，7月外储的增加，表明在人民币贬值压力加大的情况下央行未就汇率进行干预。

中国银行全球市场部总经理甄梅对第一财经表示，本轮汇率波动主要由市场推动，央行基本不再进行常态化的干预。由市场力量主导的价格波动明显促进了汇率弹性的增加，有利于发挥汇率调节国际收支的缓冲器作用。

“同时，经济增长的总体平稳、境内金融市场的成熟和加快开放、国际收支的趋于均衡也为完善由市场发挥主导作用的汇率机制创造了条件。” 甄梅称。

中信银行金融市场部副总经理孙炜也告诉记者，从汇率形成机制来看，央行基本已经退出常态化干预。本轮贬值期间我国参与汇率形成机制的市场各方均一直保持了“探索性的定力”，市场化程度较上一轮贬值期间显著提升，并未出现更多的行政性管制。尽管汇率波动明显加大，但市场流动性平稳、汇率日间波动并未逼近波动上限，一定程度上反映出汇率形成机制市场化的基础未变和韧性增强。

他进一步回顾，“8•11”汇改以来，汇率市场化程度不断提高。2017年5月，在基本面改善、资本流动管理加强背景下，中间价报价机制引入“逆周期因子”。随着单边预期被打破，市场进入双向波动，2018年1月9日暂停使用“逆周期因子”，回归汇率政策中性 。尽管6月中旬以来，人民币快速跌破6.7、6.8等市场关注水平，但汇率形成机制一直未变、中间价较前一日收盘价偏离幅度不大，汇率涨跌基本由市场决定，市场化程度进一步提升。

人民币市场现多重新变化

在孙炜看来，除了汇率形成机制更加市场化，本轮贬值中人民币汇率市场还出现多重新变化，在人民币汇率形成机制市场化的基础上，市场主体的“头寸、预期、行为、结果”传导机制作用逐步显现，并通过市场供求影响汇率走势。

客盘方面，年初人民币快速升值，持汇企业来不及调整，大量外汇资金被套牢，风险暴露；4月下旬美元开始反弹，这些企业头寸回补，结汇盘明显压制美元兑人民币上行幅度；进入6月，结汇企业前期被套外汇资金已经解套，不少企业短期预期转变，选择持汇观望，而购汇企业的分红购汇需求则相对固定，贸易摩擦忧虑也推动市场参与者因情绪转化而提前购汇。

机构盘方面，由于银行间外汇市场参与者多为银行，需求相对单一、基于美元指数走势的交易策略趋同，拥挤的单方向头寸容易引起踩踏。6月下旬以来，在客盘结售汇供求基本平衡甚至是结汇可能更为占优的前提下，机构自营业务比较明显的影响了市场供求，一致性的人民币空头在一定程度上引发超调，日间波动大幅提高。

孙炜还发现，本轮人民币贬值的主要原因之一在于市场情绪的强化与突变。4月以来，贸易战忧虑持续施压人民币，但因后续演进前景不明，贸易因素对汇率市场的影响比较有限。进入6月，随着中美贸易战持续升级，市场情绪的突变和强化推动人民币快速下行：一是，避险和谨慎情绪主导市场。短期内，汇市聚焦于非经济因素影响，经济基本面和技术因素显著弱化。二是，实需项下季节性购汇需求持续处于高位。时逢6-7月，境外上市企业要付息和外资企业也要利润汇回，市场情绪的切换进一步提升了企业购汇行为。三是，加快人民币汇率回调压力释放速度。上半年人民币汇率偏强，积蓄的回调压力在市场情绪作用下加速释放，最终上述因素的共振加强引发了一轮快速补跌和超调。

甄梅对第一财经记者回顾到，本轮人民币下跌是受美元整体反弹触发的，5、6月份以来市场对贸易摩擦升级的担忧和中国经济基本面指标呈现走软迹象是人民币加速回落的重要驱动因素。

她认为，本轮人民币汇率波动特征明显区别于2015-2016年。首先，本轮汇率波动主要由市场推动，央行基本不再进行常态化的干预。第二，市场情绪稳定，未见恐慌性购汇，外汇市场供求基本平衡，外汇储备稳定。

除此，离岸、在岸价格基本同步，掉期点持续收窄。本轮市场波动中，境内外价格总体保持同步，且境内外掉期点都大幅回落，显示看空人民币的投机性仓位较低，市场保持理性。国际收支趋于均衡，境内资本市场加快开放，未见明显资本流出压力。