中外资券商备战沪伦通，技术难题仍待破解

随着“沪伦通”正式“通车”日近，第一财经记者获悉，中资券商、相关外资行和外资券商近几个月都已开始准备工作。

“伦敦方面开始准备交易机制，伦交所此前也给出了一份相关提案，但就目前来看，时差问题对交易时间和交易系统都提出了较大挑战，”某参与沪伦通事宜的外资券商人士顾凯（化名）对第一财经记者表示，中国和英国方面都指定了近十家券商担任做市商，试点初期GDR（全球存托凭证）以美元计价交易，CDR（中国存托凭证）以人民币计价交易，“但至于DR（存托凭证）具体如何跨境转换，以及如何开展交易等事项仍在征询意见中，预计还将耗费不短的时间。”

此前，接近伦交所的人士也对记者透露，早前耗时长主要因为有很多技术性难题需要解决，包括时差问题、做市商的安排、法律层面问题等，伦交所和上交所方面也在持续保持沟通。

证监会8月31日宣布，就《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》（下称《沪伦通规定》）公开征求意见，这标志着中英双方准备近3年的互通机制终于落定。

中外资券商备战沪伦通

2015年9月，时任英国财政大臣的奥斯本(George Osborne)开启访华之旅，宣布对“沪伦通”，即伦交所和上交所的正式连通，展开可行性研究(feasibility study)。

其间，技术性问题也是双方沟通的重点。在2017年年初，伦敦金融城市长庞安竹(Andrew Parmley)到访上海时便对第一财经记者表示：“‘沪伦通’已经通过了第一阶段的可行性研究，表明这一机制是可行的;第二阶段则是深入的机制研究，如果完成，就可以启动。”在他看来，“沪伦通”存在的技术性问题包括，“例如两地8小时的时差，中国是T+1而英国是T+0，以及是否要设立过渡性的中央交易机制。”不过，他预计时机成熟后，“沪伦通”就会正式启动。

但直到2018年，中外券商似乎才真正进入备战状态。今年4月，在博鳌亚洲论坛2018年年会上，中国人民银行行长易纲宣布，争取年内开通沪伦通。

“抓紧推进沪伦通各项准备工作，争取年内推出。”证监会主席助理张慎峰8月26日代表证监会公开演讲时，再次明确了监管层推动“沪伦通”尽快落地的决心。

“几个月前接到了伦敦方面的消息，开会进行细节准备，券商都希望能成为牵头券商。”顾凯对记者表示。

第一财经记者了解到，伦交所此前向多家外资券商发布了一项提案，涉及未来“沪伦通”的运作、额度、交易币种等事宜，但具体技术细节仍然处于征询意见的状态。

“年内‘沪伦通’开通的可能性很大，多家中资、外资券商届时都会参与。”瑞银证券总经理、瑞银集团亚太执行委员会成员钱于军此前对记者表示，外资券商除了进行做市商业务，也包括带中国企业赴伦敦上市等。

伦交所首席执行官Xavier Rolet早前也对媒体表示，英国会选择一批顶级的上市公司提供给中国投资者在中国交易时段交易，伦交所也会选派一些券商担任做市商，而交易则会在上海进行清算、结算。他同时提及，上交所同样会选择一批本地上市公司，让英国投资者能够在英国交易时间交易，同时也会指派做市商。

申万宏源此前表示，龙头券商有望受益。为保证国内市场中CDR的流动性，办法中提到可采取做市商交易方式，承销券商成为做市商的概率较大，而大型券商的资源承接能力相对较强，做市收入叠加投行承销等收入将增厚龙头券商业绩。

试点初期，机构投资者以及符合条件的个人投资者，可以向指定交易的证券公司，申请参与沪伦通下CDR投资。投资者门槛方面，上交所后续将在业务规则中对适当性管理做具体明确。

时差和交易机制等技术难关

“沪伦通”进展似乎慢于市场预期，“7小时的时差问题看似不难应付，但其实对交易系统提出了较大挑战。”顾凯告诉记者。

眼下，DR旨在成为架起两地市场的桥梁。根据设计方案，伦交所上市企业可以到上交所发行CDR；同样，沪市上市公司也可以到伦交所发行GDR。同时，通过基础股票和存托凭证之间的相互转换机制，打通两地市场的交易。

根据方案，伦交所东向发行CDR，只能以存量股票为基础，暂不允许通过新增股份发行CDR进行直接融资。不过，为了促进交易，监管层规定，将由跨境转换机构提供业务初始的流动性；相比之下，上交所A股公司西向业务中，可以通过发行GDR直接在英国市场融资。

Xavier Rolet称，“沪伦通”将会与“沪港通”完全不同，这将是一个跨境交易的“新概念”，“我们会设计一个特别的体系，来使得中国投资者可以在伦敦的非交易时段买卖英国交易所上市的股票。”

当初，沪深港通的通车就耗费了大量时间进行技术性研究，如今“沪伦通”的技术难度相较更大。8月31日，上交所在回应“沪伦通”与沪深港通有何区别时表示，形象地说，沪深港通是两地的投资者互相到对方市场直接买卖股票，投资者跨境，但“产品”仍在对方市场。而“沪伦通”是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易，“产品”跨境，但投资者仍在本地市场。

上交所交易部副总监方芳此前对第一财经记者表示，首先要解决A股市场与海外市场面临的交易机制上的差异，尤其以A股目前10%的涨跌停板以及T+1交易制度最为明显，“欧美市场大多实行的是T+0制度，而国内采用T+1，在进行跨境连接时，首先要解决这个问题。”

此外，“要在限价方面进行改革，10%的涨跌停限制会影响价格发现，导致市场流动性下降。所以我们既要考虑改革的可行性，又要考虑根据市场流动性的不同做差异性交易的方法。”方芳称。

申万宏源分析师金倩婧认为，“沪伦通”实际发行股份和数量要视企业需求而定，但基本前提是市值排前的沪市A股公司，例如内地银行、石油、保险等权重板块公司。而英方发行将主要以富时100指数成分公司为主，建议投资者关注富时100指数内市值较大的行业龙头公司，相关公司包括荷兰皇家壳牌、汇丰控股、英美烟草、帝亚吉欧、阿斯利康、 VODAFONE、 GLENCORE、联合利华、巴克莱等。

DR将与基础证券实现转换

在“沪伦通”下，GDR和CDR是否能和相应的基础证券实现转换、套利，始终是市场的关注点之一。

“按照GDR的一贯做法，需要具备转换、套利的功能，但中国存在一些资本账户管理，因此需要创造一个新的机制。”英国金融行为监管局（FCA）监察董事梅根·巴特勒（Megan Butler）对第一财经记者表示。

上交所近期也表示，“沪伦通”东西双向业务都允许DR与基础股票按既定比例互相转换，这是实现两地市场互联互通的主要方式，有利于市场自主调节DR供需，保持DR与基础股票的价格联动。

鉴于GDR可转换为A股在境内市场流通，为防范监管套利，兼顾商业可行性，对GDR的发行条件、发行价格、限制兑回期以及参与GDR跨境转换的境外券商和存托人都作了规定。

比如，一方面，境内上市公司以其新增股票为基础证券发行GDR时，发行价格按比例换算后原则上应不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90%；另一方面，在境外首次公开发行的GDR自上市之日起6个月内不得兑回为A股。

其实，就全球经验来看，DR的转换和套利也是重要功能。全球所有的DR形式均以美元作为交易币种，选择美元为交易币种是因为它可自由兑换，从而可以连接基础证券与存托证券两个市场，而它们在不同市场上的价格也应趋于一致，否则就会有套利现象出现，最终也会价格趋同。

以美国市场经验为例，这一过程实现了DR的发行（issuance）和撤销（cancellation）。具体而言，经纪商代表投资者，将基础证券带到托管行，并希望将其转换为该公司在美国发行的ADR（美国存托凭证），这时托管行就相当于向该经纪商“发行”ADR；相反，如果是希望用ADR来换基础证券，那么托管行就会“撤销”ADR。

摩根大通在此前一份报告中提及，套利者会增加ADR和基础证券市场的流动性。此外，当ADR始终较基础证券呈折价交易状态时，投资者就会不断涌入基础证券，从而导致ADR被托管行撤销，即ADR存量下降。ADR和基础证券在不同市场上的价格也应趋于一致，否则就会有套利现象出现，最终也会价格趋同。