达利欧新书解读债务危机：经济扩张周期未来两年结束

全球最大对冲基金桥水（Bridgewater Associates）的中国私募基金还未发行，创始人达利欧（Ray Dalio）的第二本作品《理解大型债务危机的模版》（A Template for Understanding Big Debt Crises）已先声夺人。第一财经记者独家从知情人处获悉，书中的模版涵盖了达利欧对48个历史债务周期的观察，由达利欧和桥水其他员工一同开发，而此书也将于明年初登陆中国。

“这本书的诞生正值2008年金融危机十周年，我希望能够给大家提供一个当年顺利度过金融危机的投资者的视角，而之所以桥水能安然度过危机，是因为我开发了一个理解所有债务危机如何运作的模版。我希望分享这一模版，来减少未来债务危机发生的可能性，并帮助人们更好地应对债务危机。”达利欧表示。

他也坦言，历史还会重演。世界上的一切都在往复循环，每15年左右出现一次大型债务危机，很大程度上是不可避免的，但掌握规律后化解危机并不难。9月15日，达利欧在采访时更提及，未来2年尤其值得警惕，当前是经济扩张周期的第七年，美联储启动加息，这种扩张周期可能还会持续2年，“未来的债务危机和上一次有很大不同，可能不会是一次‘大爆炸’似的危机，而是慢慢显现、更紧缩的债务危机，但会带来更加严重的社会和国际层面的问题。”

构建债务周期模版

之所以达利欧对于债务危机的观察引发投资界的重点关注，是因为桥水不仅成功预测并且躲过了2008年的金融危机，紧接着还预测了震惊全球的欧债危机。对于一家资产管理规模高达1700亿美元的对冲基金而言，要做到几十年屹立不倒，靠的是不仅是洞见，还有“纪律”——此前达利欧在接受第一财经专访时表示，桥水100%的投资行为都是由算法引领的，且公司内部管理有40％其实也是以算法实现的。桥水还用上述模版建立了电脑决策制定系统，由此更细节性地呈现要如何应对每一个潜在事件。

在书中，第一部分是对模板的解释，即债务周期是如何运作的，以及应对债务周期的原则；第二部分则介绍了历史上三次大型债务危机，即2008年金融危机、1930年代美国大萧条、1920年代德国高通胀叠加的经济萧条；第三部分简要介绍过去100年中发生过的一般性债务危机，总共是48次，以便观察这一模板如何适用于所有这些案例。

达利欧提及，大型债务危机都可以分为六个阶段：周期早期、泡沫阶段、触顶、萧条、去杠杆以及正常化。

尽管桥水安然度过了2008年金融危机和2011年欧债危机，但在过去的几十年间，桥水也并非没有栽过跟头。为此，在金融危机十周年之际，达利欧也表示，在不断受到前所未见的事件冲击后，他开始去检视历史上重大的经济和市场变动，即使是他当时无法经历的事件，也会通过虚拟的方式来实时体验这些事件，并在不预知的情况下来针对市场情况进行下注。

“我通过时间序列来研究历史案例，分析了众多细节，日复一日、月复一月地去体悟它们，这就比起只分析我个人的经历，有更广泛和深入的视角。”达利欧称。

在现实生活中，达利欧经历了1966～1971年全球货币体系（布雷顿森林体系）的崩塌，1970年代的通胀泡沫以及1978～1982年的泡沫破灭，1980年代的拉美通胀和经济萧条，1980年代晚期的日本泡沫以及1988～1991年的泡沫破裂，全球债务泡沫所导致的2000年科技股泡沫破灭，以及2008年的巨型去杠杆。

通过模拟，达利欧还“体验”了五世纪罗马帝国的崩塌、1789年的美国债务重组、1920年的德国魏玛共和国、1930年代的全球大萧条，以及1930～1945年吞噬了许多国家的战争，这种例子不胜枚举。

“我的好奇心，以及必须去了解这些事件的运作逻辑以图在未来存活下来的需求，驱动着我努力去理解它们背后的因果关系。为此我也创造了一个模版…….通过它我就能够获得对这些案例更为简洁但深入的理解，因为我看到的不是很多个独立事件，而是不断重复发生的事件。”

具体而言，这个模版是基于达利欧对48个大债务周期的观察，包含了所有导致GDP下挫3%的案例（即萧条）。

债务周期也被达利欧分成了短期和长期债务周期。在短周期中，开支受到借贷双方提供和接受信贷意愿的限制。当信贷更易获得时，那么就出现了经济扩张，反之亦然，而信贷的可获得性则受控于央行。每6～10年，央行都可以用降息的方式将经济带出萧条，刺激周期重生。但随着时间的推移，每个短周期的底部和顶部都伴随着比前一轮周期更多的经济活动和债务。

“因为人们有意愿借更多钱并花更多钱来偿还债务，这就是人性。”达利欧表示。

他称：“你可以发现，当债务走高时，利息支付水平始终持平或下降，以至于偿债成本的升幅低于债务升幅本身。这是因为央行通过降息来使得这种以债务融资的扩张得以持续，直到他们无计可施，因为利率已经降至0，此后去杠杆就开始了。”

此时，典型的长期债务周期就出现了，这正是因为偿债成本的上升速度要远快于偿债收入。此时央行的利息降无可降，债务扩张无法持续，严重的债务危机或萧条就出现了。达利欧也认为，长期债务周期其实和短期债务周期很相似，但前者更加极端，因为债务负担更高，且货币政策变得更为无效。

在过去一个世纪中，美国经历了两次长期债务周期，一次是1920年代到1930年代的大萧条，另一次则是从21世纪开始的繁荣到2008年开始的金融危机。

央行正常化进程任务艰巨

结合当前的背景，达利欧对债务周期的分析也颇为关键——美国经历了最长的经济扩张周期之一，如今已经持续7年，而美联储已经启动加息。处于经济周期的晚期，各界开始思考，此轮周期会以何种方式终结，又会造成怎样的冲击。

达利欧认为，即使是在一个很平稳的去杠杆进程中，一般需要大约十年才能使实体经济活动达到此前的峰值。根据桥水对于46个案例的研究，平均需要9年才能使经济回到此前的峰值。而股价如果要回归到过去高点，可能需要花更长的时间，因为投资者持有更多股票的前提就是要具备承担风险的意愿。

达利欧认为，债务危机得到完美化解的结果，就是“漂亮去杠杆”，即在债务负担下降时，经济仍保持增长，而且通胀不出问题。要实现这一点，就要权衡使用四种途径——紧缩、印钱刺激经济、债务违约/重组、财富再分配。

然而这一组合谈何容易，首先央行的货币政策本身就存在先天性缺陷。达利欧提及，“货币政策的最大问题就是，央行的目标往往是通胀，或通胀和增长，但央行从来不会以管理泡沫为目标，因此如果通胀和实际薪资增长并不太强，那么央行可以容许债务增长，这就可能导致泡沫积聚， 因此当央行加息的时候，通胀和增长往往都已经过热了。”

当泡沫破灭时，此前助长泡沫的链条就会反过来导致跌幅自我强化。暴跌的资产价格降低了加杠杆投机者的股票和抵押品价值，这导致贷方惜贷，继而导致投机者被迫抛售资产，使得资产价格大跌，随后进一步导致流动性风险。如果受波及的市场规模够大、此前的杠杆够高，那么债务积聚造成的损失可以引发系统性风险。

达利欧也认为，这一轮扩张周期很可能会在未来两年结束，而美联储应该做的是紧缩的速度不要快于市场预期，否则资产价格可能会出现剧烈波动。他在今年初的冬季达沃斯论坛期间也提及，“如果利率大幅上行，那么未来18个月债市会出现熊市，经济下行周期很可能会在此后的12个月出现，也就是未来2～3年，这也是下一次总统大选的时点。”