离岸空头仓位轻，6.9做空人民币成“危险游戏”

上周五（10月26日），离岸、在岸人民币分别一度触及6.97、6.96关口。当日下午，中国人民银行副行长、国家外汇管理局（下称“外汇局”）局长潘功胜喊话人民币空头，称“几年前交过手，应该都记忆犹新”，旋即在岸、离岸人民币暴涨近200点，收复全部失地。

尽管“喊话”再现，但如今“大空头”的胆量和仓位都早已不比2015、2016年的鼎盛时期。

部分贬值仍缘于市场供求情况。虽然无法查证做空人民币的对冲基金等机构的具体仓位，但根据第一财经记者近期对离岸银行和相关机构的采访，从今年6月开始（人民币单月贬值接近4%）做空动能的确攀升，但仓位仍然非常克制，多数机构在6.75左右纷纷开始平仓，当美元／人民币来到6.9附近时，即使对人民币仍有贬值预期，但敢单边下注的机构微乎其微，更有对冲基金对记者表示，已开始通过港交所的CNH（离岸人民币）期货适度做多人民币。

某离岸外资行外汇交易主管罗毅（化名）对第一财经记者表示，2015、2016年“大空头”要比现在多得多，至少有4到5倍，但最终皆因央行的介入而被打爆。“例如有一家美国纽约著名对冲基金专门做空人民币，主要交易人民币看空期权，体量高达几十亿美元。这绝对不是个案，但其实2016年、2017年它们在做空人民币方面都栽了大跟头，现在到了6.9根本没有大仓位做空的胆量。”

“可以说，今年人民币空头、多头的日子都不会太好过。”德国商业银行亚洲高级经济分析师周浩告诉记者。

近几年，央行支持加强人民币汇率弹性、干预程度大大减少，更有多位学者发文呼吁应弱化对“7”的关注，但面临如今的内、外部环境，更有观点认为，维稳人民币预期仍然是近期的第一优先考量，“人民币贬值的弊端可能大于能够想象得到的益处。”上海市人民政府参事、中国人民银行调查统计司原司长盛松成对第一财经记者表示。当然，汇率从来是相对的，没有一直贬值的人民币，也没有一直升值的美元，未来美元、欧元的变化仍是值得关注的变量。

市场暂陷6.9区间波动

截至10月26日午盘，人民币处于弱势交易，在岸人民币和离岸人民币一度触及6.96和6.97的几年来最弱水平。最终，美元／人民币收报6.9435，美元／离岸人民币收报6.9564。

“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。我们有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”潘功胜表示。

“离岸人民币出现反弹，但并未出现8月时近千点的大幅逆转幅度（当时央行宣布重启逆周期因子、对远期购汇征20%准备金），一方面是央行仍是‘口头干预’，另一方面也是因为近期的贬值主要还是源自市场供求（个人、企业购汇），而不是来自太大的投机做空盘，因此也不会出现太大的空头平仓。”罗毅告诉第一财经记者。

“考虑到央行的表态，预计在未来一段时间，人民币会在6.9上下波动。”他对记者提及，在美元／人民币触及6.8以后，汇率都处于缓慢上移的态势，可见市场谨慎交易的态度，“例如当美元／人民币触及6.95后，交易员往往选择做多人民币，而如果到了6.85，又有人开始卖出人民币，这也导致人民币近期都处于区间波动的状态。”

之所以近期人民币走势偏弱，这与市场供需、外部波动息息相关。

下半年开始，多位中资行金融市场部人士都对记者反馈，购汇的压力仍然偏大。10月18日，央行数据显示，9月中国外汇占款余额环比减少1193.95亿元人民币，降幅为2017年1月以来最大；9月外资机构共增持人民币债券（51亿元）环比下降九成，资本流入的支持下降。

交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健对记者称，9月银行结售汇逆差进一步扩大，主要是代客结售汇逆差扩大所致，再结合之前外汇储备和外汇占款减少，都表明在人民币连续贬值的情况下，跨境资金流出有逐渐增大的迹象。

就外部条件来看，持续的贸易摩擦、意大利预算问题、沙美紧张关系，以及对全球经济增长放慢的担忧，导致避险成为市场主导情绪，引美元全线走强。此外，自2015年12月以来，美联储已连续加息8次，将短期利率从接近零的水平持续上调至2%~2.25%的区间水平。目前而言，美联储今明两年加息的幅度可能超出预期且高出中性利率水平（美联储自身预计2020年将加息至3.4%，长期均衡利率为3%）。目前，美元指数维持在96.35的水平。

“大空头”不敢大仓做空

潘功胜在10月26日的吹风会上喊话人民币空头时说，近些年来，在应对汇率和外汇市场波动的过程中，人民银行、外汇局也积累了丰富的经验和政策工具，根据形势的变化采取必要的、有针对性的措施。

尽管人民币存在贬值，但面对央行的表态以及两年前爆仓的经历，离岸对冲基金等并不敢轻易做空人民币。

据悉，美国对冲基金Crescat Capital因人民币6月贬值4%而开始盈利，但事实上，该基金在2017年亏损逾20%，其中80%是因做空人民币所致。2017年10月后，人民币强势走升，今年初一度来到6.3以下。

2015年开始，做空人民币的交易在外资机构中盛行。据外媒报道，2015年夏天，美国对冲基金海曼资本(Hayman Capital)、科里连（Corriente Advisors）通过衍生品做空人民币，人民币在“8·11汇改”后一次性贬值，对冲基金也开始盈利。2016年开始，做空盘在离岸市场风头更劲，一度导致人民币两岸汇差急速扩大。

当时，离岸做空盘一般选择在拆借市场借入离岸人民币从而购汇（即买美元），再通过远期市场结汇获取收益。“简单来说就是先借进来人民币，再买美元，等着它涨，涨到一定程度把它卖掉，这被称为结汇，而结汇本身就是取利。”周浩对记者表示。

这个逻辑在2017年年初时彻底逆转。首先央行加强了跨境资本流动管理，此外，央行也通过收紧离岸人民币流动性，抬升了资金成本(空头拆借人民币利率上升)，空头被迫结汇平仓，空头的踩踏引发了快速去杠杆的发生，造成人民币大涨。

这也是潘功胜口中的“几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉”。

“对央行来说可能几十亿不是大数目，但对交易员和对冲基金而言都是真金白银，而且出现大幅亏损时必须即时止损。”罗毅告诉第一财经记者。他表示，“当时，连一个著名的得州基金经理都开始说，‘我们之前对人民币极度悲观，但现在输惨了，我们决定要看多人民币了！’我就笑着对其他交易员说，现在就是美元／人民币反转的时刻了，果然反转就来了。到了2017年，人民币对美元最高涨了将近10%。”

其实，这种敬畏的心态在外资机构中持续至今。即使今年做空人民币的基金也多在6.7、6.8处平仓或将仓位控制得很小，一方面因为如今离岸市场容量下降，从2014年12月的1万亿元降至6000亿元左右，做空更容易受到隔夜融资成本暴涨的打击；即使是利用外汇期权等衍生品，也伴随着较高的成本。

值得注意的是，9月20日晚间，央行和香港金管局签署了一份《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，主要内容是便利央行在香港发行央行票据。罗毅对记者称，“如今央行尚未正式启用央票来收紧离岸流动性，对干预仍持谨慎态度，但一旦启用，届时也将大大抬升空头的做空成本。”

央行祭出多样化工具

今年8月随着人民币对美元汇率贬值压力的加大，几个曾在2015年、2016年暴打空头中发挥重要作用的工具重现江湖。

首先是，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”。这是自今年1月逆周期因子恢复中性后的重新启用。

8月6日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。这一类“托宾税”(对外汇交易征收交易手续费)工具曾在2015年10月启用，2017年9月人民币市场预期稳定后重新降为0。此次重启意在抑制市场过度波动，打击跨境外汇套利。

不过，和三年前不同，央行此次特别强调，对部分跨境投资业务暂不收缴外汇风险准备金。

事实上，通过外汇数据也不难看出，尽管有波动，但稳定的大局未改变。

10月25日，外汇局公布外汇收支最新情况显示，前三季度，按美元计价，银行结售汇逆差下降75%。尤其是，10月上旬银行结售汇和银行代客涉外外汇收付款均呈现小幅顺差。截至今年9月，国家外汇储备余额3.08万亿美元。

至于欧元、美元的走势，仍存变数。今年，欧元区风险频发、经济数据不及预期，导致欧元持续走弱；而美国经济则因减税等财政刺激不断扩张，加息持续，加之贸易摩擦的冲击更多体现在新兴市场，这导致避险资金涌入美元资产，推动美元在2018年升值近10%。

强美元无疑是人民币的最大压力点之一。但越来越多人开始反思——如果明年特朗普政府的税改动能开始消退，如果贸易摩擦的风险开始不断体现在美国资本市场上，如果欧元出现反弹，那么如今一致性的美元看涨预期就存在逆转的可能性。近期美股持续闪崩，也部分体现出市场对盈利见顶、风险积聚的担忧。

嘉盛集团特许市场分析师韦乐（Matt Weller）对记者表示，展望后市，欧元/美元仍处于宽泛的1.13~1.18区间内部。1.13以下空间并不大，意大利预算问题有望解决，只要英国脱欧不出现巨大冲击，在明年夏季欧洲央行启动加息的预期下，欧元有可能出现一定反弹。