我国纾困基金规模达3000亿，该怎么管？可以借鉴十年前的美国

纾困基金收益如何？

在刚刚过去的11月，我国各地政府纾困专项基金规模已达1700亿，券商保险相关产品达到440亿和780亿，整个纾困专项基金规模达到3000亿。

对于“纾困基金”，很多人还很陌生，确实，它在我国是个新名词。

全球看，纾困基金的收益到底如何呢？研究这个问题，最典型的案例，需要追溯到10年前的全球金融危机。

2008年金融危机中，美国财政部和美联储设立了超过4000亿美元的困境资产纾困计划（TARP, Troubled Asset Relief Program）。这是一个典型的纾困基金。该基金有多个支持方向，包括支持在金融危机中处于破产边缘的金融机构、汽车行业支持计划、房地产业救助计划、小企业贷款计划等。

2012年，该基金出售了危机中购入的所有美国国际集团（AIG）股票，获利227亿美元。

一票赚了227亿美元，从绝对数额上看，全世界没有几个基金能做得到。不过，227亿美元是通过投了多少钱获得的呢？1820亿美元。也就是说，经过四年时间，投入纾困的1828亿获得了12.4%的回报，每年回报3.1%，基本上是美国国债的回报率。

上面说的是一票投资。从投资组合的全局看，根据美国财政部的报告，截至2018年财年，经过10年运作的4000亿美元的纾困基金，收回最初资助金额的103%，才刚刚开始赚钱。

与政府纾困基金不同，巴菲特也参与了对美国著名投行高盛集团的纾困。巴菲特曾为高盛集团提供50亿美元的资本，该投资是债加股的形式——年利率10%的优先股以及认股权证。优先股确保每年5亿美元的利息先入口袋。三年后，缓过神来的高盛，溢价收购了这些优先股。除此之外，巴菲特把认股权证转为高盛集团的股票，从中赚取了20多亿美元的净利润。

显然，巴菲特纾困的收益率远高于美国政府纾困基金的收益率。当然，如果没有美国政府纾困基金的“广谱”纾困，不计成本地撒钱，让金融系统起死回生，巴菲特孤掌难鸣，托不起高盛。所以，巴菲特很感激、高度评价美国政府纾困基金。他在采访中说，“历史将会证明，与人们现在的想法相比，不良资产救助计划（亦称‘困境资产纾困计划’）所带来的正面影响更大”。

这说明，政府纾困基金的收益不单看财务回报，政府纾困基金有更多为了维护经济系统性稳定的考量。

金融危机期间，英国政府也同样设立了纾困计划，救助了数家英国金融机构免于倒闭。

英国人没有美国人成功。至少在对金融机构的救助上，美国人很成功，而英国人还在努力回本中。

2018年，英国政府在抛售了一部分苏格兰皇家银行（RBS）股票后录得逾20亿英镑的亏损。英国政府的卖出价为271便士，而在10年前购入时的股价为502便士。英国政府表示希望在2023年之前卖出大约150亿英镑的苏格兰皇家银行股票。10年了，亏钱也得割肉卖啊。

那么，纾困基金管得好坏的差异究竟在哪里呢？

以前品拉菲，而今灌啤酒

今年的上市公司老板，从来没如此惨过。以前吃饭品拉菲，而今只好灌啤酒。啤酒确实便宜。接收了纾困基金的钱，是该继续喝啤酒呢，还是再开拉菲？这是个严肃的问题。

2009年，接受了政府超过1700亿美元救助的美国国际集团（AIG）给造成金融危机的金融产品部派发1.68亿美元的薪酬奖励，该部门的22位高管人均200万美元进账，连厨师都分到了7700美元。

美国联邦参议员查尔斯·格拉斯利（Charles Grassley）怒斥美国国际集团的高管“无耻”，应该“或者辞职，或者自杀”。

接受纾困后的第二年，华尔街规模最大的25家金融机构的总薪酬达到创历史记录的1350亿美元。但是，美国财政部负责TARP计划执行的助理财长尼尔·卡什卡里（Neel Kashkari）认为，“高薪留任这些高管实属必要，他们毕竟承受着极大的工作压力。”

如果大股东和管理层经营好公司，让股价上升，让基金赚钱，发奖金确实天经地义。从法理上看，从公司治理结构上说，薪酬计划的制订是董事会的事，和股东中有无纾困基金无关。

不过，从情理上看，轰轰烈烈的占领华尔街运动反映出，美国人民确实对搞垮美国经济，拿了美国人民的救助款，还大发奖金的华尔街极其仇视。

上周（11月27日），美国总统特朗普发推特，威胁取消美国政府给通用汽车的所有补贴，因为通用汽车计划在美国消减14000个工作岗位。

在2008年金融危机中，美国政府纾困基金给了通用汽车495亿美元。5年后，纾困基金卖光所有通用汽车股票后，亏损100亿美元离场。

特朗普说，美国人民拯救了通用，获得的“谢谢”竟然是这么多裁员。政府的目标是创造就业，我救了你，还是亏100亿救了你，结果你反过来还裁员。情何以堪，这笔纾困的账到底怎么算？

拉菲还是啤酒，真的是两难。

透明和监督起的作用

美国政府纾困基金专门设立了特别检察长，来监督基金的运作。效果是有的，但问题也不少。

“我还没搞明白财政部停车库的大门怎么进出，几千亿美元已经飞出了财政部的大门。”TARP计划首任特别监察长尼尔·巴洛夫斯基（Neil Barofsky）回忆道。

用基金投资的专业术语说，这叫“严重违反投资流程”。特别检察长还没到位，钱已经投出去了。

不过，换位思考，咱们也需理解现实的紧迫情况。纾困是救急。急得要死的时候，要快速决策，事前的尽调就不可能做的那么详细。尽调着尽调着，纾困对象都死了，还纾困什么呢？直接变不良资产处置了。

市场化和务实更重要

所以说，纾困基金面临的管理挑战不小。总结以上2008年金融危机纾困基金的经验，需要特别注意的是：

 1. 要处理社会效益和财务回报的关系。

2. 要平衡专业化管理和社会舆论网民情绪的潜在冲突。

3. 在有限的时间和有限的尽职调查内，做出高质量决策的考验。

4.在符合国家政策法律法规、符合基金投资决策流程的情况下，高效完成抢救任务的考验。

5. 严防利益冲突和内幕交易，不能让公众资金流入私人的腰包。

2018年10月至今北京、深圳、上海、浙江、四川及广东多地超10省市出台纾困举措，募集资金帮助上市公司化解股权质押风险。

笔者认为，要解决好这些问题，需要坚持市场化决策和务实的精神。市场化决策指的是，在纾困标的的选择上，要按照严格的价值投资标准、严格的数据支撑做决策，而不是用定性代替定量，用情绪代替科学。

第一个问题是所有问题的纲。基金的投资标准要明确，基金最关注的社会效益是什么，如何评估一个项目的潜在系统性风险和社会效益。每个纾困基金应该要有明确的、量化的投资目标和投资标准。达到预期多少财务回报的才会投，退出策略是什么，投资回收的周期多长，止盈和止损的点在哪里。政府设立的基金，是不是优先考虑社会效益，券商和保险设立的基金，可能需要更多地强调必须达到一定的财务回报。

市场化的另一个要求是，基金要决定信息披露和信息公开的度，健全信息沟通机制，选择专业的、投资经验丰富、决策水平高的基金管理人管理纾困资金，让公众放心。

尽管部分上市公司和大股东受短期流动性影响，出现巨大困难，对股市的影响很大，但总体看，目前的上市公司危机可控，远没有上升到2008年系统性金融危机的层面。会对行业和金融体系产生系统性风险的上市公司，毕竟是少数。所以，纾困基金也要防止另一个倾向，那就是过度纾困，在纾困的旗帜下，个别企业破产的系统性影响被夸大。这是市场化决策而不是情绪化决策或其他决策的另一层含义。

然而，完全按照市场化决策，纾困基金又失去了纾困的意义。如果纾困对象能在市场上按照市场化利率完成资金融入，也就不需要纾困基金的存在。所以，在市场化决策之外，纾困基金要从纾困的实际出发，用务实的态度，想尽一切办法，解决企业的实际困难。

短期内3000亿纾困基金的到位，如此高的效率，正体现了监管层、各级政府为企业解忧，为实体经济保驾护航的高度务实的态度。衷心期待纾困基金既解困，又赚钱，社会效益和经济效益双丰收。不管是拉菲还是啤酒，酒品好才是真的好。

（作者系领复资本创始人、《家庭投资和家族办公室》一书作者）

原标题：《一票能赚220亿的纾困基金，该怎么管？》

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