2019年中国面临两大平衡：内需与外需、稳内需与稳杠杆

我今天汇报的题目是《“稳增长”与“稳杠杆”的平衡》。其实，所有的经济学著作，无非就是讲了一个英语单词tradeoff，都是在讲“权衡”。2019年要面临的最重要的权衡是两个：

第一个是内需和外需之间怎么权衡。如果从内需来看，从央行放钱一直放到最终形成GDP，中间的每一步都面临着诸多约束，这些约束本质上是形形色色的杠杆或资本金约束。这些约束有些是可以破解的，有一些是一时半会儿似乎还看不到有什么好办法破解的。当内部的各种杠杆约束不能破的时候，在稳增长的需求下，就需要对外能够进行更大力度的开放，以便稳定外需。由此，外需和内需之间，存在着内生的平衡关系。我们2018年也看到了，一般是对外比较缓和时内部宏观政策稍紧，而对外比较紧张时内部宏观政策就稍松。

第二个平衡是稳内需与稳杠杆的平衡。考虑到特朗普的行为变幻莫测，由此导致没法对外需保持稳定的预期，那么，在政策考虑方面，可能就还是不得不更多采取一些稳定内需的措施，由此，在稳内需与稳杠杆之间如何有效平衡，就构成了另外一个挑战。

具体来看，增长部分，回顾2018年三驾马车的月度高频数据，唯有外贸增速是比去年更高的，而消费、投资增速都是比去年更低的。这种态势在去年末就显现出来了，但我们那时仍在坚定去杠杆，而只是到了下半年随着中美贸易摩擦的不断升级、外需面临下滑预期，由此才导致了对内的政策调整，即稳投资。这种调整，清晰显示了外需和内需之间平衡的政策思维。

具体来看，投资方面，从基建投资看，最新的基础设施投资从而整体的投资增速数据已经企稳。背后主要原因是地方债发行速度加快，历史数据显示，每一波地方债发行速度加快基建投资都能够阶段性地被暂时稳住。同时从绝对水平看，基建投资的增速已经降至十几年来的最低水平，这意味着2019年基建投资能够更大概率稳定住；但是，由于没有看到基建类央企的基建合同同比有增加，同时项目资本金的管理也更加严格，叠加继续严格控制地方政府隐性债务等因素，由此也导致基建投资增速难以有很强的反弹动力源。也就是说，2019年基建投资增速更可能是区间震荡。

从房地产投资看，在目前一二三线房地产投资增速中，三线最高，二线其次，一线最低。对于三线城市来说，2019年随着棚改减弱，预计三四线的房地产销售会减弱，同比增速将滑向0乃至负增长区间。二线城市购地增速已经放缓；一线城市库存也在回升。2018年上半年购地增速大幅提高，其中一个非常重要的原因是房地产商感受到资金紧张、需要做大规模以便更容易获得融资，但最终发现，金融机构变得越来越聪明：过去主要是根据规模来确定合作对象，现在是不仅考虑规模，还考虑资产负债率。2018年上半年的买地虽然撑大企业的规模，但负债率却上升了，由此导致融资难度并未随之有效缓解。不仅如此，随着限购、限贷、限价，销售节奏的可控性大大下降，由此还导致了回款速度大幅放缓，资金链骤然抽紧，负债率居高不下。除非未来房地产政策显著放松，否则，很难看到房地产投资可以出现回升，更多可能是继续放缓。

从制造业投资看，2018年制造业投资增速最快的主要是受益于供给侧改革的行业，这本身存在着内在矛盾。本来这些行业的利润增速上升，是以控产为前提的，但现在他们的投资却在加快，那么，可以预期，未来这些行业的利润增速将下滑，这会影响未来这些行业的投资。同时，受制于我国继续控制国有企业杠杆率的约束，未来国有企业的投资也难见显著反弹。同时，受制于未来出口放缓预期，由此将从需求端施压制造业的利润和投资；制造业产能利用率下滑，也无法为制造业投资提供更多的空间。

在外贸方面，2018年我国出口增速快于全球出口增速，这很可能与贸易摩擦影响下的美国进口商抢进口、我国出口企业抢出口的行为有关。但这种行为会透支未来的出口。目前广交会的数据也显示，未来出口放缓的概率较大。值得担忧的是，抢出口导致了暂时对美国贸易顺差规模反倒还在进一步扩大。伴随中国进入消费时代，消费品进口会有更大的空间。而这可能带来顺差收窄。2018年我国已经有好几个月份经常项目出现了逆差，2019年及其之后，我们预期这种现象应该会更为常态化，这是过去十多年所未有的趋势性新变化，由此将会对金融诸多方面产生深远影响。

在消费方面，由于消费日益服务化，GDP核算中的消费其实并没有社零数据显示的那么弱，甚至还在提高。但由于目前的调查显示，企业的招工指标已经出现下滑，由此所带来的收入放缓很可能会让2019年的消费增速放缓。同时，目前中国居民的杠杆率已显著高于同等收入经济体的全球平均水平，与高福利国家如德国差不多，所以，很可能家庭部门的债务也已经进入了政策部门需要保持谨慎的区域。

总结一下，居民杠杆率居高叠加企业招工放缓，预计2019年消费增速仍然存在放缓压力；出口由于双边谈判，放缓节奏后移，但放缓趋势不变；投资面临着资本金和杠杆率约束，2019年投资充其量为企稳。由此，从总体上看，2019年经济增速预计会继续温和放缓。

在物价方面，2019年PPI中枢会低于今年，甚至不排除个别月份会出现负增长；CPI中枢上移，但不构成主要矛盾。GDP平减指数进一步放缓，或意味着稳杠杆的难度进一步加大。

具体从PPI来看，由于特朗普调整了对伊朗的制裁，作为工业血液的原油，其价格快速下调使PPI指数的放缓更为确定。同时，从与供给侧改革相关的领域看，需求没有显著扩张但供给却已开始增加，将使其价格指数放缓。同时，从生产资料和生活资料看，历史数据显示，每当生产资料和生活资料涨幅差比较大时，企业利润增速都会比较好；反之，凡是生产资料和生活资料的涨幅差比较小时，企业利润增速就会比较低，企业经营困难。由此，2019年企业利润增速的放缓将成为一个重大挑战。从CPI看，翘尾因素叠加猪瘟疫情导致猪肉供给减少，使2019年中枢上移，但通胀不会是主要矛盾。其中，猪肉价格上涨可通过进口替代平抑。其实，第三季度货币政策执行报告也明确指出通胀不会是主要问题，我们预计明年政策也不会特别关心通胀问题。

在政策方面，2019年最重大的问题是需要应对“硬缺口（社会融资增速和信贷增速之间的剪刀差）”。社会融资增速持续放缓而信贷增速则从六月份就开始反弹了，虽然2018年6月份之后货币政策有所放松，但这个中间的差却仍在不断扩大。这个“硬缺口”中包括股票融资、债券融资、委托贷款、外币融资、未贴现银行承兑汇票、外币贷款6个部分，外币贷款占比小，如果也不讨论股票融资的话，剩下的就是债券、信托、委托和未承兑银行汇票。对于这个“硬缺口”，目前从现有的政策的静态观察，似乎还没有看到一个非常有效的解决方法。

对于债券融资问题，在理财净值化之前，理财主要买的是AA+附近的债券，但净值化之后，理财机构对于债券违约不知道该如何处理，由此每年新增的几万亿的银行理财从AA+附近的债券购买者的行列中退出，由此导致了企业发债困难。剩下的就是非标，如果仍然坚持“非标期限不能错配”，那么，非标的缺口就无法弥补。可能有人指望增加信贷或发债来弥补这个缺口，这虽然不是完全不可能，但量也不会很大（除非是存量的被动入表），因为如果可以发债或贷款，他们早就这么做了，所以他们之间不是替代关系。

对于贷款，大家看到贷款量的增速在往上走，但银行受制于同业融入比例不得超过三分之一的限制，即使货币市场利率相对较低，商业银行仍然不得不用成本更高的结构性存款去确保指标达标，由此导致边际负债成本不仅未能随着货币市场利率的下行而下行，反而还在上行过程中，由此导致贷款利率无法下降。

具体到各种不同的宏观政策方面，对于货币政策，在利率方面，如果经济继续下滑，2019年央行的7天逆回购利率仍有下调的可能，因为只有短端利率的下降才能为长端利率的下行释放空间。在准备金率方面，未来还有很大的以降准置换MLF（中期借贷便利）的空间，以便拉长商业银行的负债结构。

在汇率方面，未来将进入我称之为的“FSM模式”，更大的汇率浮动，但要注意控制系统性风险隐患。一旦隐患出现就会引入宏观审慎的调控措施，而如果没有系统性风险隐患，浮动弹性就会进一步提高。

在监管政策方面，对于国有大行，未来几年TLAC(总损失吸收能力）要求资本充足率增加到16%~18%，虽然不是2019年就执行，但目前国有银行已经感受到不断加大的压力。对于国内银行来说，国内系统重要性银行的规则刚刚颁布，入围的银行未来也需要进一步提高资本充足率，但问题是，目前我国绝大多数银行的估值都低于1倍PB，根据目前相关规定，低于1倍PB不能增发新股，持续的贷款和风险扩张而无法有效补充资本，意味着资本约束将会是比较重要的问题。

在财政方面，从2018年第二季度开始，我国的税收收入增速已经低于名义GDP增速；从横向比较看，中国的税收收入和美国的联邦财政收入相当于GDP比例是一样的。这或意味着减税空间有限；但在税收之外，减费还存在一定空间。考虑到目前政府土地出让金已快速下滑，如果要弥补明年的融资平台债券资金大量到期、信托大量到期的资金缺口，使基建设施投资保持稳定，2019年地方政府专项债的发行规模就肯定要比今年更大。但目前专项债仍不能做项目资本金。

在对外开放方面，2019年我们可能会进行更大力度的开放，比如电信、教育、医疗。我觉得中国经济潜力不是问题，随着经济的发展，经济结构的变化，居民消费越来越服务化，将使大量被关在笼子里的增长（如科教文卫）释放出来。贸易谈判方面，将聚焦于补贴、服务贸易和投资市场准入放宽、数字贸易等方面。

（作者系兴业银行首席经济学家）

本文为作者在兴业研究2019年度策略会上的演讲，经作者审定。