首席对策︱专访汪涛：外资流入中国债市 楼市政策不会有大调整

去年底召开的中央经济工作会议提出“经济下行压力加大”，且将“稳就业，稳金融，稳投资，稳外资，稳外贸，稳预期”作为当前乃至未来一段时间经济工作的重点。并提出宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

在具体操作层面，2019年如何应对经济下行压力？货币政策和财政政策如何协同发力强化逆周期调节？房地产政策如何影响市场？国内强大的市场如何形成？围绕这些问题，本期第一财经《首席对策》专访了瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、瑞银投资研究部主管汪涛。她曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管、英国BP集团首席亚洲经济学家、国际货币基金组织高级经济学家。

汪涛在《首席对策》中认为，经济下行的压力确实存在，政策方面已经开始适度放松和调整，包括降准、财政上加大支出力度等。不过，财政要发力的话，最好还是用显性的财政政策，也就是说扩大赤字率的方式。人民币对美元会持稳，在这样的情况下，今年外资流入中国债市的规模可能还会有所增加，房地产政策不会有大的调整，稳增长态势下，中国股市还有投资机会。

稳实体经济、支持实体经济信号强烈

第一财经：李克强总理密集考察三大行之后，强调要加大宏观政策逆周期调节的力度，要求银行加大普惠金融支持中小企业。紧接着，央行全面降准一个百分点，释放约1.5万亿资金，你认为这些措施的后续影响如何？我们该如何看待当前的货币政策和未来货币政策走势？还会有几次降准降息？

汪涛：自去年底的中央经济工作会议以来，中央释放的稳实体经济、支持实体经济的信号非常强烈。这次李克强总理视察，也是上述会议之后的信号延伸，所以一个百分点的降准随之而来。其实我们预测去年12月份就会降准，但央行当时没有，而是在1月份进行了今年的第一次降准，我们预计今年至少还有200个点的降准，不过降准的时间和步伐比较难说，也取决于MLF（中期借贷便利）到期的节奏。降准很重要的意义是释放了一个具体、清晰的信号，即增加流动性、支持银行对企业的贷款。

第一财经：很多经济学家认为经济下行的压力比较大，但我们同时又在防风险、稳增长、促改革，还要加大对外开放，去年底的中央经济工作会议提到，形势是稳中有变，变中有忧，且外部形势更加复杂和严峻，你如何判断今年的宏观经济走势？

汪涛：今年宏观经济下行压力确实在持续增加，最主要的压力可能来自外部风险。虽然在阿根廷二十国集团（G20）领导人峰会之后，中美贸易摩擦形势有所缓和，但是贸易摩擦带来的风险、特别是对企业投资的风险还是存在的。此外，国内还有一些经济下行压力，比如前期去杠杆政策带来的流动性紧缩，其负面影响还没有完全消除。企业和居民的信心也有一些不足，再加上房地产也有走弱的趋势，所以下行的压力确实存在。

从目前来看，政策方面已经开始放松和调整，包括降准、财政上加大支出力度等。所以我们认为今年的经济增长是一个软着陆，经济增长略有放缓，但今年的增长仍然能保持6%以上，我们的预测是增长6.1%左右。

第一财经：在这种经济形势下，李克强总理强调了要加大宏观政策逆周期调节的力度，把全面降准和定向降准要利用好，在你看来，货币政策会不会有所宽松？

汪涛：确实，今年的政策一方面要考虑稳增长，一方面要考虑防风险，不过经济失速也是一个风险，政策要在这样的环境中取得平衡和协调。虽然货币政策仍然是稳健的取态，但是在具体执行过程中，相比去年应该会有所放松，所以我们预计央行会多次降准、增加流动性的支持。在这样的情况下，市场会感觉到，流动性是有所增加的，货币政策相对去年会有所宽松。

第一财经：2018年的中央经济工作会议又一次明确提出“六稳”，你提到其中“稳预期”是当前的关键。在A股上，你觉得哪些方面的政策才能起到稳定预期的作用？内需还有多大提升的空间？目前市场热议的减税降费将能给企业带来哪些积极影响？

汪涛：要提振整个市场，包括企业居民的信心，确实还需要结合解困、融资、减税这方面的举措。习近平总书记在去年11月初召开了民营企业家的座谈会，坚定不移地、毫不动摇地继续支持民营企业的发展；去年改革开放40周年庆祝大会和中央经济工作会议上也提到支持民营经济，包括保护民营企业家的个人和财产安全等，释放了一些坚定的支持信号，我认为是稳定和鼓舞信心的一个很重要的方面。

此外，最近政府也释放了一些信号，比如继续深化改革，扩大全面对外开放。虽然有外部的一些挑战，我们不要因为外部的贸易摩擦乱了改革开放既定的方向。除了不断地重复、强调这样的积极信号之外，另一方面也有具体的措施出台，包括一些行业放宽准入、加强竞争。

下一步，我认为应该进一步推动国企改革，给民营企业创造公平的竞争环境。另外，继续扩大对外开放，吸引更多外资的进入，把外资留在中国。这些措施也是鼓舞信心非常重要的方面。最后，对市场来说流动性也很重要，央行也注入了不少流动性，但我觉得央行可以更好地管理预期。就像李克强总理说的更多的要运用好降准这个工具，因为降准给出的信号跟酸辣粉（SLF）、麻辣粉（MLF）的信号还是不太一样，它更加明确。未来，央行可以用降准这样的工具给市场更多流动性放松的信号。

财政发力的方式还是要用显性债务

第一财经：目前市场上普遍呼吁政府要加大减税力度，但你曾提到，应该对过度刺激政策的负面效应予以关注。如何判断政府的财政刺激政策是否过度？3%的财政赤字率红线会不会突破？目前财政政策能接受的积极空间有多少，又能承担多大程度的企业税收减负？

汪涛：在经济下行的时候，放松或者是调整货币政策固然重要，但是在目前的情况下，企业投资的意愿可能会比较低，因此即便流动性充沛，企业可能也不太会愿意去投资。所以这个时候，就需要更多的财政政策来发力。

财政政策有几个方面，很多人讲到了要降税，但降税短期对经济增长的支持也是作用有限的，因为如果企业本身对前景的看法比较悲观的话，减税对促进投资的作用就不会特别大。因此，财政支出的增加也是很重要的。当然不管是降税还是支出的增加都会回到赤字率到底是多少的问题。

我们认为财政要发力的话，最好还是用显性的财政政策，也就是说扩大赤字率，赤字率是否破3%本身不是特别重要，但的确存在3%的红线。在扩大赤字率之外，还有地方专项债、政府基金支出等工具。我认为应该大幅增加专项债的规模，我们今年的预测就是地方专项债会增加到2万亿元以上（去年1.35万亿元、2017年8000亿元）。

另外，无论是一般预算的3%以内还是以外，还是看整体的财政预算，我觉得财政发力的方式最好不要用城投或者是用隐性债务，还是要用显性债务，也就是地方和国家财政发债来支持财政的扩张。

消费逆势上涨比较困难

第一财经：对于我国经济新的增长点，国内的主要观点之一是刺激内需，提升消费。我国政府近期也落实了新的个税改革方案，那么你认为此次税改的影响包括哪些？是否能显著刺激国内消费？未来还有哪些刺激居民消费的途径？

汪涛：今年的消费还是面临一定的压力，因为在经济下行或者面临下行压力的时候，居民的就业和收入增长可能都不会太快。尤其是如果出口企业受到影响，因为出口的劳动密集度比较高，这对就业可能有一定的负面影响。此外，今年房地产可能也会继续放缓，对居民财富效应的增加可能也没有之前那么快。当然，今年个税调整是一个支持消费的因素。

此外，我认为政府还可以增加社会保障方面的支出，包括养老保险、失业保险等等。政策刺激小微企业的就业和发展，对整个居民的消费也有一定的支撑作用。总体来说，今年的消费应该说有一定的韧性，但是如果说消费在经济下行的时候逆势而涨，恐怕还是比较困难的。

房地产政策不会有很大的调整

第一财经：长期来看房地产调控要坚持逐步确立长效机制的原则，但是中国房地产周期与经济周期始终密切相关，短期房地产政策是否会因为服务于“稳增长”而再度松动？ 2019年仍将延续房地产周期的下行趋势，你认为这种趋势会对财政政策和货币政策有什么影响？建设房地产健康发展的长效机制，还需怎样落实和完善？

汪涛：今年的房地产走弱我们觉得有几个方面的因素。首先，过去几年棚改的货币化安置对于房地产，尤其是三四线城市的房地产销售和价格起到了很强的支撑作用，现在棚改的货币化安置的力度在逐渐减弱，因为去库存已经基本实现了。这样的情况下，三四线城市的房地产销售可能会放缓，我们的预测是今年全国房地产销售会下降5%。在销售下行的情况下，价格可能趋稳，不太可能有明显的涨跌。

房地产市场的风险是政策，政策会怎么变？如果政策仍然是稳健、因城施策的话，我们觉得房价可能会比较稳。如果因为担心增长放缓，政府采取刺激房地产的政策的话，一些城市房价可能上涨，同时另外一些城市可能受不到这个影响，就会出现分化。所以我觉得政策是很关键的一个方面。

我们的预测是中央会考虑到房地产这样一个非常重要的市场的稳定性，所以政策不会有大的调整，房地产政策仍然是持稳、因城施策，有个别城市，可能在边际上会放松一些限购限售的政策和措施，但是房地产信贷方面的重大措施，比如说首付比例等这样一些限制可能不会很快大幅调整。

稳增长态势下，中国股市还有投资机会

第一财经：2019年新兴市场会不会领跑？我们看到美国经济现在处于放缓的趋势，美股也有下行的风险，从全球市场来看，新兴市场和欧美市场相比的话，你更看好哪个？

汪涛：从经济的角度来说，如果美国经济出现下行，全球的货币政策又处于一个向常态化转变的趋势，其实对新兴市场是不利的，如果美欧经济都下行，新兴市场恐怕很难领跑。一般来说，发达国家经济往差的方向走的话，新兴市场国家就会走得更差。

但对资本市场投资来说，又有一个估值的因素。从这个角度看，去年中国股市出现了非常大幅的调整，我们觉得中国估值已经非常低了。现在政策已经在放松，比如央行开始降准提供流动性，财政也会持续发力。所以在经济下行压力还比较大、只是一个稳定经济增长的态势下，我觉得中国的股市反而还有投资的机会。

第一财经：2019年美联储加息大概会有几次？如果加息的话对新兴市场又会有怎样的溢出效应？

汪涛：瑞银的预测是今年还有两次美联储加息，当然这个情况瞬息万变，最近美联储主席有讲到，他们还会倾听市场的声音，而市场认为美联储不应该加息。当然，目前来看美国经济情况是有好有坏，比如最近新增就业非常好，但是之前的就业数据又不是很好，所以还需要观察，但是从我们目前的判断是还会加息两次。这对新兴市场会有什么影响呢？这取决于市场是否已经预期到，如果说这两次是大大超过市场的预期，对新兴市场来说还是有比较大的负面作用，因为这会带来更多的资本流出新兴市场，流回美国。如果市场已经完全预期到美元加息、尤其是如果对美元影响不大的话，加息对新兴市场的影响也会相对减弱。其实对新兴市场来说，美联储加息的影响主要通过两个渠道，一个是利率，另外一个就是美元汇价本身，如果美元对欧元或者对其他货币的汇率不会出现大幅升值的话，我觉得影响会有所减弱。

第一财经：提到汇率，去年11月份人民币对美元汇率一度跌破了6.9，甚至到了更低的水平上，很多经济学家认为可能要快破7了。还有一种声音认为，稳汇率比汇改更重要，你怎么看待？预测一下2019年人民币汇率的走势，是更靠近6还是靠近7？在哪一个区间的概率比较大？

汪涛：人民币汇率的决策，我觉得有几个方面的考量。首先，人民币的汇率对于稳定市场信心、稳定资本流动非常重要，而且对于稳定汇率本身也很重要。很多人看到人民币贬值，就会预测继续贬值；如果升值，则会预测继续升值。所以人民币汇率的稳定对稳定金融相关的资产价格都比较重要。第二，在中美贸易谈判的过程中，稳定汇率可能也是一个筹码。第三，美元汇率本身怎么走也很重要。瑞银的判断是今年美元相对于其他主要货币稳中趋降。在这样的情况下，我们觉得人民币虽然面临一些贬值压力，但在政策的管理下，人民币汇率仍然维稳，所以我们觉得今年是更接近7，即便有可能破，但是破了以后又会很快回来。我们对今年的预测是在7左右振荡。

第一财经： 2018年中国债券市场是一轮牛市，2019年行情会否继续？你有没有观察到外资增配债市的情况？

汪涛：我们的一个策略也是增配中国的债券，为什么我们看好中国的债券市场呢？就是因为我们觉得宏观政策会放宽，流动性会增加。之前去杠杆的一些措施使得债市的收益率飙升，包括在海外发行的一些企业债、美元企业债，也包括在国内的利率债。现在在流动性增加的情况下，我们认为利率会继续稳中有降，这对债市当然是一个利好。

在资本流动方面，2018年中国的债市有相当大的外资流入，增持的主要是利率债，主要是国债，也包括一些国开债。到2018年的后几个月，因为担心人民币汇率的风险，外资流入减少。我们对2019年的判断是人民币对美元会持稳，在这样的情况下，我们觉得今年外资流入中国债市的规模可能还会有所增加。

感谢易方达基金对《首席对策》的赞助播出

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