孙立坚：通过企业资产端优化才能真正降低债务端违约风险

编者按：

“当前宏观经济面临的挑战”研讨会日前在上海召开，研讨会由复旦大学就业与社会保障研究中心、上海市人民政府决策咨询研究基地袁志刚工作室和第一财经研究院联合举办。各界人士对我国宏观经济面临的挑战进行了深入研讨，第一财经特选刊一些发言嘉宾的主要观点，未经本人审阅。

以下为复旦大学金融研究中心主任孙立坚的发言摘要：

我们还停留在过去解决问题的方式上，认为今天企业生存困难、融资难等问题是因为我们歧视一些企业，没有把钱及时输送上去，如果能把资金池打开，让大家都享受到资金服务，企业生存情况会和现在不一样，好的均衡还会重新出现。我的看法是，这可能更是未来坏的均衡前兆。原因是，我们今天的服务还是跟过去一样，从银行资产端控制好自己的风险，所以它很像2008年，把很多问题转嫁到今天的贷款方上。

我想，今天中国的问题并不是企业融资的问题，而是企业资产端没办法造血偿还债务的问题，要是不能解决资产端的问题，还是在融资端发力，可能带来未来更大的风险，坏账会以新的形态出现。人民币贬值压力在开放当中变得更大，会出现储蓄结构优化的调整，会大量利用金融开放配置到海外去，储蓄流失也就谈不上投资的可能，没有投资更谈不上利用汇率贬值增加出口，更多进出口比例的调整可能并不是来自真正贸易。

2009年以后中国动用了能够迅速形成规模投资、带来GDP稳定增长的效率，主要是国企、央企投资，这个投资我认为没有任何问题，问题在于央企投资更多通过城市化建设、基础设施建设，效益非常明显地体现在GDP上，但是带来一个很大的结构分化，就是承包基础设施的央企，获得这轮国家增长带来的红利。

另一方面我们看到，地方政府不断引进央企，完成基建项目，这形成了今天巨大的债务，这个债务又恰恰是今天软约束的来源。地方政府干预地方银行的能力非常强大，所谓支持实体经济，实际上就是支持基建项目为主导的投资上，不准抽贷就是我们这轮非常重要的货币超发的来源，2008年之前货币超发至少还是和贸易投资相关，2008年之后则主要通过金融业务的信用扩张形成货币超发。

本来通过货币的发行，为了降低消费的融资成本、企业的融资成本来带动中国有效需求，因为有效需求主要来自于基建项目，民营企业往往得不到这轮有效需求刺激的政府的扶持，于是市场造成一个对均衡的打破。大家因此认识到结构失衡问题的存在，这几年货币在增长、工资在增长、奖金在增长，但是大家需要的养老、就业、环境改善、教育医疗等还是集中在大城市。

货币超发时代和结构失衡在一起，自然用市场力量聚集在一二线城市，买房子并不是一二线城市房子造得好，更主要是一二线城市的人都在争取幸福生活场景，离好的学校近一点、离工作地点近一点。大家开始对自己的财富产生焦虑，哪怕钱每年在增长，都感觉这个钱赶不上别人的增长速度，自己没有任何幸福机会，这个购买力不是和CPI对标、温饱对标，是跟幸福追求的机会对标，造成大家都在理财。

大的央企也是通过存款议价的能力和委外贷款的要求使得银行发现要在负债端完成客户，提高收益率去抗衡货币超发带来的影响，那就是必须在资产端改变自己的业务结构，当然这些业务不能放弃，越是做稳增长项目越有强大压力弥补这块收益的短缺，通过寻找更高收益的投资机会。

银行能带来收益回报的渠道并没有改善，这是我一直强调的，中国要想真正把问题解决，应该关注真正能够创造利润的主体的资产端问题，如果不能实现资产质量的转变，银行寻找出路是不可能的事。影子银行不是一个坏事情，很多进入不了银行资产负债表的企业，非常希望银行有漏斗效应把钱漏出来，通过P2P平台、现金贷能让中小企业获得金融补充，因此我高度赞同中国大金融环境当中一定要发展影子银行、普惠金融等。

国家也看到，人民对美好生活的需求以及我们满足需求不平衡、不充分，因而产生结构性矛盾，必然反映在脱实向虚，目前并没有看到有效的针对性政策，都在金融层面发力，企业融资端根本没有配合到资产端，只有通过资产端优化才能真正降低债务端违约风险，才能改善今天市场的环境。

我觉得去杠杆前进了一步，但还是没有认识到加杠杆和去杠杆都不是问题本身，问题本身是杠杆加在什么样的资产上，而这样的项目如果形成非常好的流动性利润，根本不存在去杠杆这个伪命题。