江苏国茂IPO疑云：背离行业的盈利奇迹是怎样练成的

“江苏国茂这几年才做起来的，以前的营收规模大致在四五亿元。但实际上这几年齿轮行业整体形势不是特别乐观，同行企业日子并不好过”。一位接近江苏国茂的知情人士透露，江苏国茂减速机股份有限公司（下称：江苏国茂）近几年的业绩有些出乎业内意料。

2018年4月23日，江苏国茂发布了更新后的招股说明书。在减速机全行业亏损的背景下，江苏国茂业绩一枝独秀。第一财经记者在梳理和对比江苏国茂的采购价格、固定资产周转率、用电量，以及考察上游供应商和下游经销商后，发现数据与同行业对比显得不够真实，这与上述知情人士向第一财经记者描述的经销商独立性欠缺、业绩存疑的情形行成映照。

值得注意的是，2018年9月份，江苏国茂的IPO申请一度中止审查。第一财经记者发现，彼时中止审查的拟登陆沪市的IPO企业中，多数与江苏国茂一样审计机构为立信会计师事务所，而立信曾因被证监会行政处罚，手中的多个项目被暂停。

此前，第一财经记者曾致电江苏国茂求证中止审查的原因，得到的回应是，不方便告知。

之后，江苏国茂回归到正常审查的队列。根据证监会发审会公告，该公司将于2019年1月15日上会审核。不过，笼罩在江苏国茂身上的财务疑云能让其顺利闯关吗？

同行过寒冬，国茂却逆势上行

江苏国茂申报IPO时发布的第一份招股说明书，是在2017年6月；2018年4月，证监会反馈意见后，江苏国茂发布了最新版本的招股说明书。根据这两份招股说明书，该公司2014年度~2017年度的营业收入均在10亿级别，分别为13.67亿元、11.01亿元、11.51亿元、14.78亿元。

净利润方面，最新发布的招股书中2015年度和2016年度净利润均较之前版本缩水，其中2015年度净利润由7706.11万元减至7578.12万元，2016年的净利润则由1.03亿元减至9668.15万元，2017年度的净利润为新增数据，为1.34亿元；相应的，上述两年扣非后的净利润也下调了，近三年最新的数据分别为1331.03万元、8471.49万元、1.28亿元。对此，江苏国茂称，因会计政策变更采取了追溯调整法。

江苏国茂所处的通用减速机行业，可资比较的企业有西门子、SEW等外资企业，以及国内的江苏泰隆减速机股份有限公司、宁波东力（002164.SZ）、中大力德（002896.SZ）以及已在新三板终止挂牌的沃德传动。从公开信息可获取可比数据的，有宁波东力、中大力德以及沃德传动部分数据。此外，减速机行业的A股上市公司还有杭齿前进（601177.SH）。

相较江苏国茂利润不菲且扣非后的净利润独盈，同行企业的同期业绩实在是相形见绌。

2014年度~2016年度，宁波东力的营收规模均在5亿元出头，但扣非净利润两年亏损，一年微利。2017年，宁波东力并购年富供应链，主营业务换档，当年营业收入猛增至128亿，净利润为1.55亿，虽然营业总收入和净利润不可比，但分产品的营业收入显示，传动设备营收只有6.3亿。

再看2017年上市的中大力德和2017年终止挂牌的沃德传动公开的业绩情况，中大力德2014年~2016年的营收在3亿元左右，净利润在三四千万元不等，2017年该公司营收为4.98亿元，净利润不到6000万元，整体扣非后的净利润在2600万元至5620万元之间；沃德传动2014年~2016年的营收规模则均在1亿级别，净利润则均不超过100万元，扣非后的净利润三年全部为亏损状态。（由于沃德传动2017年终止挂牌，2017年数据已不可考。）

杭齿前进2014年~2017年的营收虽说在15亿元左右，但是同期净利润少则亏损、多则不超过2100万元，四年扣非后的净利润则全部为亏损状态。

当然，有可能江苏国茂技术含金量很高，所以能够鹤立鸡群，但知情人士的看法却相反。

“相对来说，江苏国茂技术含量不算高。”该知情人士表示，模块化设计、精益生产技术、有限元分析、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副核心技术属于普通技术和工艺，一般减速机厂家均有；江苏国茂的专利发明仅1个“减速机的自镗加工装置”，国茂集团转让8个，“一种滚动工具箱”、“一种电机平衡吊”等专利含金量不高。

与经销商达成默契？独立性存疑

江苏国茂的销售模式分为经销和直销两类，经销的销售收入为营收贡献主力，近三年的占比均超过55%。然而经销商的独立性被指存疑。

根据江苏国茂最新披露的招股说明书，2015年~2017年，经销销售收入分别为6.27亿元、6.5亿元、8.34亿元，占比分别为57.32%、56.89%、56.8%。

“经销商人员、财产、运营均独立于公司。”江苏国茂在招股说明书中如是称。

然而，另有知情人士徐平（化名）透露称，以前江苏国茂每年会统一给经销商按销售额一定比例发放工资，现在则比较隐蔽。

另外，“近两年，江苏国茂与经销商签订合同后，合同不让经销商留存，均由江苏国茂留置，且合同中具体返点数量等核心条款留白。”该知情人士告诉第一财经记者，这对于经销商而言是一个异常行为，因为江苏国茂的经销商购货是买断型，卖不完并不能退回去，而一般而言，买断方式的合同都需要白纸黑字写清楚，“但是他们先留着，以后再来补充，有点匪夷所思”。

招股说明书也显示，江苏国茂经销模式是指该公司与经销商签署买断式经销合同，将产品销售给经销商，经销商再将产品自行销售。

“如果严格按照销售的方式来实施的话，双方的协议不会是核心条款空白留着，这都是为后面做铺垫。”在徐平看来，江苏国茂近几年有调节业绩的意向，所以与经销商签订的合同与以前不一样，存私下操作之嫌。

证监会在反馈意见中也提出，主要客户及其关联方与江苏国茂是否存在关联关系或其他利益安排；不同销售模式下的定价差异及毛利率差异情况，要求保荐机构、会计师分析客户变化及销售收入的真实性。

根据招股说明书，江苏国茂每年年初与A类经销商签订销售框架合同，约定对A类经销商的销售考核政策，将A类经销商及其推荐的B类经销商和终端客户与公司的交易情况作为整体对A类经销商进行考核，给予A类经销商返利。B类经销商和一般经销商则无考核，也不享受返利政策。截至2017年底，江苏国茂在全国有78家A类经销商。

“公司会根据年末A类经销商及其推荐的B类经销商和终端客户的总销售规模、总到账金额、到账率、回款方式、销售产品类型、是否完成年初合同指标等标准，确定给予A类经销商的返点。”江苏国茂如是称。

截至发稿日，第一财经并未获取留白经销合同。

此外，A类经销商需支付全额保证金，用于保障B类经销商和经销商管理的终端客户可能存在的应收账款回款风险。招股说明书显示，2015年末~2017年末,公司预收账款中保证金的金额分别为7332.67万元、7812.14万元和1.03亿元，占预收款的比例分别为71.04%、64.91%和 68.26%。

“从同行业来看，缴纳保证金来保障应收款回款风险，这种做法很少见。”该人士认为，江苏国茂此举可能从财务优化角度考虑较多，这种方式可以扮靓现金流，减少应收账款坏账计提数额，提高应收账款周转率。

与同行业上市公司相比较，江苏国茂的应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率也均处于较高的水平。以应收账款周转率来看，2017年度，宁波东力的这一数据为2.30，杭齿前进的为3.12，中大力德的为5.96，行业平均值为3.13，而江苏国茂的应收账款周转率为6.89，明显高于行业平均水平。

另外，证监会在反馈意见中也指出，A类经销商管理的B类经销商和终端客户应收账款金额较大，结合该类客户性质，信用政策、结算方式等补充说明应收账款余额较大的原因及合理性，坏账准备计提是否充分。

在最新的招股说明书中，江苏国茂称为了更加谨慎的反映公司的财务状况和经营成果，2017年10月份对应收款项计提坏账准备会计政策进行变更。新的坏账准备计提方法中去掉了“经销商及其开发的客户预收款项覆盖的应收账款不计提坏账准备，未覆盖部分按账龄分析法计提”。

相较2017年6月份招股书中披露的数据，新公布的招股书中，2015年和2016年计提的坏账准备金额均增加，分别由844.58万元增至2027.15万元、由1798.96万元增至2948.49万元，2017年度计提的坏账准备则达到4010.03万元。

爆暗中分配拟上市股份给经销商

“江苏国茂用拟上市公司股份冲抵应该给予经销商的奖励。江苏国茂与经销商签订了持股协议，但股份并非由经销商直接持有，该事项并未在招股书中披露。”徐平爆料称。

据徐平称，江苏国茂分配股份一事，覆盖经销商面较广，分片区式统一签订持股协议。对于代持股份的方式，他认为可能主要有两种，一种是安排在实际控制人名下，私底下分出来一部分给经销商；另一种则不排除后来引进的投资者存有做代持的可能性。

从江苏国茂披露的招股说明书来看，徐国忠、徐彬、沈惠萍组成的徐氏家族直接和间接控制公司85.50%的股份，为公司的实际控制人。另外，2016年，江苏国茂引入国恒咨询、国悦君安、祥禾涌安、正德咨询、恒茂咨询、正泰咨询、季平作为公司股东。

对此，证监会也在反馈中提出疑问，2016年引入的直接及间接股东与发行人及其他股东、实际控制人、本次发行中介机构及其负责人、签字人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或利益输送安排，是否存在对赌协议等特殊协议或安排。

除上述爆料江苏国茂代经销商持有拟上市公司股权外，江苏国茂的控股股东国茂集团曾代持过经销商股权，也让江苏国茂经销商独立性存疑。招股说明书显示，国茂集团曾名义控股/参股13家经销商，其中有7家公司名称中带有“常州国茂”字样。在2017年6月份的招股书中披露的代持期限，多则长达10年，少则有4年多；而更新后的招股书中则更有意突出江苏国茂与13家经销商的合作年限，均在7年以上，其中与9家经销商的合作关系在10 年以上。

江苏国茂在招股说明书中解释称，国茂集团代持系因上述企业实际出资人在投资或设立该等企业过程中，为了使其公司名称中字号含有“国茂集团”字样，经国茂集团同意，将国茂集团登记为该等企业的名义股东。国茂集团在清理持有该等企业股权时，将其所持上述企业股权转让给被代持股东指定的第三方，该第三方为被代持股东或其近亲属或朋友，并已办理完成工商登记变更手续。

第一财经记者在随后的采访中印证了徐平关于江苏国茂经销商独立性存疑的说法，但代持情况不能确认。记者以同行身份向13家经销商之一——四川国茂减速机股份有限公司（下称：四川国茂）问询时，四川国茂内部人士回应称该公司为国茂集团的分公司，并不是经销商。对于国茂集团是否仍持有四川国茂的股权，对方表示“不方便回应”。

经销商独立性方面，证监会在反馈意见中要求补充，国茂集团曾名义控股或参股13家经销商形成的原因及合理性；发行人对该等经销商的收入合计、占比及最终销售情况；该等经销商出资来源以及由发行人代持的依据、该等经销商人员和资产等的来源和独立性，发行人是否对该等经销商进行实际控制。

“双方交易过程中是否存在为发行人代垫资金成本、减少成本费用等的情形，在代持还原过程中将股权未转让给被代持股东指定的第三方的原因及合理性，发行人与被代持股东及第三方是否存在关联关系。”证监会进一步就关联交易方面提出疑问。

就此，江苏国茂在更新后的招股说明书中进行了补充说明，其中提及上述13家经销商的收入占该公司当期营收的比例在近三年均在12%左右；同时，一一撇清与13家经销商之间的资金和利益关联。但这似乎并不能让市场释疑。

七大姑八大姨都是上游供应商？

江苏国茂招股说明书显示，减速机主要原材料包括铸件、锻件、轴承等。这些原材料主要由钢材、生铁等大宗原材料加工而成。

铸件是江苏国茂采购的主要原材料，2015-2017年的铸件采购金额，占到营业成本的33%左右。然而，江苏国茂铸件采购的价格变动趋势，与市场上铸件原料生铁的价格走势迥异。

根据招股说明书，2014年-2017年江苏国茂采购的铸件单价，分别5.38元/公斤、5.14元/公斤、4.98元/公斤，5.76元/公斤，2016年采购价较2015年下降3.11%。

我的钢铁网《2014-2016年全国生铁绝对价格指数的走势图》显示（见下图），2016年生铁价格一反前两年持续下跌的态势，2016年月度价格呈45度斜率上升，而不是一路下跌。

中华商务网的公开价格数据也显示，生铁价格（上海二类铸件）2014-2016年的均价为别为2885元/吨、2077元/吨、2204元/吨，2016年均价较2015年有不少于5%的环比升幅，而不是环比下降。

除与第三方数据库显示的价格趋势不同外，同期公布招股说明书申报稿的机械类拟上市公司也从另一个侧面印证江苏国茂的采购价格数据与市场明显偏差。2017年年末上市的合力科技（SH.603917）招股说明书显示，2014年-2016年合力科技采购的铸件单价，分别为9.26元/公斤、8.94元/公斤、9.43元/公斤，2016年铸件单价较2015年明显上升。

价格数据与市场相悖的2016年，正是江苏国茂利润业绩飙升，当年实现扣非净利润8471.49万元。

那么江苏国茂是如何采购到比市场价更为低廉的原材料呢？招股说明书中，江苏国茂对采购定价模式的表述是，公司的主要原材料铸件、锻件采购定价模式为核价采购。什么是核价采购？公司解释称，核价采购是指通过成本核算及合理利润加成的方式确定采购价格。

也就是说，江苏国茂对主要原材料的采购具有说一不二的定价权，供应商提供的价格必须满足江苏国茂的成本控制和利润指标的要求。什么样的供应商会如此听命于江苏国茂，除下游经销商独立性存疑外，江苏国茂与上游供应商是否也存在关联关系？

江苏国茂进一步解释了对关联方常州市国泰铸造有限公司（下称：国泰铸造）和常州市茂邦机械有限公司（下称：茂邦机械）的采购定价原则，即通过自我核算给两家关联方定价。

从江苏国茂对国泰铸造等供应商的原材料采购定价原则的描述，实际上是江苏国茂说多少就是多少，国泰铸造等供应商基本没有议价空间。根据招股说明书，国泰铸造占90%股份的大股东沈志平，是江苏国茂实际控制人徐国忠的妻兄。

除国泰铸造外，江苏国茂还向茂邦机械、泰硕润滑油、泰能商贸等几家关联公司采购原材料，且采购定价原则基本也是“核价采购”。茂邦机械原为徐国忠兄嫂和侄子拥有的企业，2016年3月股权转让给无关联第三方；泰硕润滑油为徐国忠之妻沈惠萍间接控制和持有的企业；泰能商贸为沈惠萍之母持股51%的企业，后两家企业均于2017年月转给无关联第三方。虽然嫂子侄儿，妻子以及丈母娘的股份已经转让，但“核价采购”显示，江苏国茂对这些企业仍具有定价话语权，从中可窥拟上市公司与它们的密切关系。

国泰铸造和茂邦机械是江苏国茂排名第一和排名第五的采购供应商，2016年江苏国茂仅向这两家关联公司采购金额就占到公司总采购金额的 12.41%，对比同时期递交上市申报材料的合力科技，2015年、2016年及2017年1-6月，合力科技关联采购占营业成本的比例只有1.20%、1.26%、0.09%。

尽管在招股说明书中，以采购价格列表的方式，冀图说明交易的公允性，但江苏国茂对关联企业采购交易额和定价权的强势”，还是引起了证监会的关注。证监出具的反馈意见称，发行人与关联方存在较大额经常性关联采购，并对此关联采购提出了质疑：要求江苏国茂说明关联交易定价公允性，以及是否存在关联方替发行人承担成本、费用以及向发行人输送利益的情形。

在修改版的招股说明书，江苏国茂加入的2017年数据，显示关联采购急剧下降，仅占总采购金额3.95%。关联公司对江苏国茂的倚赖程度，也出现巨幅下降。以关联采购金额最大的国泰铸造为例，2015-2017年国泰铸造与江苏国茂之间发生的营业收入，占国泰铸造同期营业收入的比例分别为98.92%、93.36%和66.20%。

为此，江苏国茂特地于2018年4月做出承诺，自本承诺函出具之日起，公司向国泰铸造的采购金额逐年下降，每年度同比下降不低于20%。

但问题是，之前因为显著的关联关系而导致的江苏国茂说一不二的采购价，在与整个市场的原材料价格明显背道而驰的情况下，能经得起推敲吗？

成本数据失常

江苏国茂公布的用电量与营业成本的勾稽关系，显得违反行业常理。

根据招股说明书，江苏国茂生产所需主要能源为电力，2015年-2017年度用电总数分别为879.54万度、956.39万度、1,284.80万度，而2015-2017年度营业收入分别为13.67亿元、11.01亿元、14.78亿元。2015-2017年每度电的生产产值分别达到了125.18元、142.93元、115.03元。

而同为减速机行业的杭齿前进（SH.601177），2010年招股说明书显示，2007-2009年度的用电量为3858万度、3802万度、3917万度，对应营业收入分别为14.3亿元、17.68亿元、17.95亿元，每度电的生产产值仅为37.06、46.5、48.53元。

另一家同为齿轮和减速机制造行业的双环传动，招股说明书数据显示，2007-2009年度的用电量分别为2945万度、4206万度、5491万度，对应的营业收入分别为4.34亿元、5.37亿元、5.3亿元，每度电的生产产值仅为14.74元、12.77元、9.65元。

江苏国茂与同行业每度电生产产值对照表

能源供应几乎全部为电力、生产产品并非高附加值的江苏国茂，每度电的生产产值几乎是杭齿前进的3倍，是双环传动的10倍，这不禁令人生疑。

机械设备制造行业属重资产型行业，固定资产是企业中最重要的一项资产。核算固定资产周转率，是衡量行业内企业生产效率以及数据真实的重要指标。

江苏国茂2014年-2017年末固定资产净值数据分别为3.32亿元、3.29亿元、3.52亿元、4.03亿元。对应营业收入分别为11.01亿元、11.51亿元、14.78亿元。以此计算其2015-2017年固定资产周转率分别为：3.33、3.38、3.92。

来看看通用减速机行业排名第一的重庆齿轮箱有限公司（下称：重齿）的数据，重齿曾是中国重工（601989.SH）的下属子公司，中国重工曾因转让重齿股权而公开过重齿的审计报告。据该份审计报告，2013年、2014年、2015年10月末，重齿的固定资产净值分别为11.74、11.12、10.98亿元，相对应的销售收入为24.14亿元、24.72亿元、22.96亿元（以2015年1-10月模拟推算），以此计算其2014年和2015年的固定资产周转率也只有2.16、2.49。

第一财经记者根据公开数据核算出来的合力科技固定资产周转率，与重齿也相差不大。其2015年-2017年固定资产周转率分别为2.84、2.36、2.24。

江苏国茂与同行业固定资产周转率对照表

如果不是营业收入数据失实，那么与行业同比高出50%以上的的固定资产周转率，还有一种可能性，即外协生产占比相当高——外协加工量大，则无需保有过多的固定资产。

前一版招股说明书对于外协生产的介绍，只有寥寥数语。江苏国茂称，从生产的组织形式来看，公司以自主生产为主、外协生产为辅。但没有详细介绍外协生产加工占主营业务成本的比例。而杭齿前进、合力科技、双环传动等同行业企业的招股说明书中，都能查询到详细的外协生产介绍。双环传动还详细公布了各年外协加工额占当期主营业务成本的比重。

对此，证监会的反馈意见亦有关注，反馈意见要求企业详细说明：外协加工占采购或成本的比重，主要外协加工环节，外协定价依据及合理性，主要外协供应商的基本情况和采购情况，是否与发行人存在关联关系等。

在新修订的招股说明书中，江苏国茂加入了外协生产的具体数据介绍。2015-2017年江苏国茂委外加工物资总额，分别为716.92万元、1308万元、2505.09万元。占营业成本的比重仅有0.8%、1.5%、2.2%。

在外协加工占比很小的情况下，江苏国茂是如何保持固定资产周转率始终比同行业高出50%以上的呢？这似乎是个谜。

另外，即便面对行业老大也不“逊色”的固定资产周转率，采用的却是相对同行更为缓慢的折旧策略。江苏国茂的固定资产折旧方法与同行业类似，均采用年限平均法计提，但设定的折旧年限偏于缓慢。

占固定资产总额一半的机器设备，折旧年限为10年，年折旧率为9.5%；而双环传动通用设备的折旧年限为5年，年折旧率为19%，专用设备的折旧设备为5-10年，折旧率为9.5%-19%（见下表）；合力科技的机器设备折旧年限也设定为5-10年，折旧率为9.5%-19%。

双环传动折旧政策

合力科技折旧政策

江苏国茂较行业计提折旧速度明显偏慢的做法，可能导致利润数据激进。考虑到2015年扣非净利润分别只有1331.01万，如果按行业水平提升江苏国茂折旧速率，这一年扣非利润数据有可能录得负数。