首席对策|专访崔历：结构性去杠杆下，境外中资债凸显配置价值

国家统计局近日公布了2018年经济运行情况，GDP总量首次超过90万亿元，比上年增长6.6%，实现了6.5%左右的预期发展目标，成绩来之不易。2019年，面对全球不确定因素增多，国内需求承受一定压力，供给侧改革进入啃骨头阶段，中国经济如何保持在合理区间运行，如何在稳增长的同时保持高质量发展，成为市场广泛关注的话题。

货币政策和财政政策保持什么样的基调？人民币汇率走势如何？房地产市场今年会如何调整？2019年资产配置有哪些机会？带着这些问题，第一财经《首席对策》专访了建银国际证券公司首席经济学家、宏观研究主管、董事总经理崔历，她曾任国际货币基金组织(IMF)资深经济学家、高盛投资银行全球投资研究部董事总经理、苏格兰皇家银行首席中国经济学家。她还曾在香港金融管理局担任外事部主管，负责内地与香港的金融互通，离岸人民币市场，以及区域经济的研究和政策工作。

在货币政策方面，崔历认为，利率下调对房地产价格和宏观杠杆的增加会有一些刺激，所以利息不会很快下调，主要是以降准为主；财政政策方面，在力求经济总体平稳的同时，应更注重供给面的调整，以提振信心为主，这里面当然包括减税。此外，稳预期比较关键的一点是政策框架的明确，不因为短期的困难而改变方向。

从全球资产配置的角度看，崔历认为新兴市场2019年应该好过2018年，好过欧美市场。新兴市场包括去年一些境外调整比较多的中资资产，今年会有利好。境外中资债将受益于持续提升的企业基本面和仍然温和的全球流动性环境，从估值角度来讲，会有一些比较有吸引力的配置机会。

此外，长期看，人民币汇率会升值，因为美元预计是一个走弱的趋势；中国房地产销售应该会有回升，房地产投资较去年也会比较强劲。

本期《首席对策》嘉宾崔历（左））接受第一财经专访

以下为本期《首席对策》文字实录部分：

季度降准会持续，降息可能性不大

第一财经：李克强总理近日考察了三大行的普惠金融部，提出了普惠金融要支持小微企业，支持就业；紧接着，央行全面降准一个百分点，释放了大约1.5万亿元的资金；最近，央行又决定创设央行票据互换工具 为银行发行永续债提供流动性支持。从这些政策分析，你如何预测未来的货币政策？预计今年还会有几次降准降息？

崔历：今年宏观经济增长确实有一定的下行压力，主要体现在几个方面，一是外需，全球制造业存在从高点回落的趋势，再加上贸易摩擦的影响，今年的外贸存在很多不确定性。二是内需也有一些压力，在这种情形下，需要一些政策手段来支持经济，季度性降准预计会持续。

当然，大家也比较关注的一点就是降准之外会不会降息。我们的判断是目前央行以降准为主，希望能够从资金量上支持经济，通过舒缓银行的流动性，促进资金流向实体经济特别是小微企业。降息的可能性目前看来不是太大，作为政策信号降息的宽松程度要比降准更强；另外，可能对无风险利率向下压的力度也比较大，对金融行业压力较大。涉及到存贷款的利率，2017年来的收紧没有上调银行的基准利率。存款利率如果把通胀因素考虑在内，也是比较低的。进一步下调这些利率，对房地产价格和宏观杠杆的增加会有一些刺激，所以我认为利息不会很快下调，主要是以降准为主。

减税带来中长期影响，政策框架需要更明确

第一财经：有一种担心认为接下来的货币政策会逐渐宽松，也要加大财政的刺激力度，财政赤字率会不会突破3%的红线？能否展望一下接下来的财政政策主基调是什么？

崔历：主基调一是需求管理，同时加快供给侧改革。过去这几年存量调整上做了不少工作，也有不少成绩，为下一轮的增长奠定了基础。存量调整有两个方面，一是去产能，另外一个是去杠杆。原来上游的钢铁、煤炭产能过剩比较严重，经过这几年的整合，产业集中度上升，价格和企业议价能力也有所提升，这就直接推升了企业的盈利空间和盈利能力。

再来看去杠杆。几年前制造业企业杠杆率较高，随着去产能同时盈利好转，再加上限制新增债务增长，大部分工业企业的杠杆率都有所好转。因此对大部分制造业行业来说，如果下一轮进入扩张期，它们的起始点比五年前好，既有盈利，资产负债表也相对比较健康。

但未来怎么做，现在主要问题是信心和预期，大家对中长期，包括贸易摩擦的前景、产业链的布局，有一定的不确定性。我认为政策在力求经济总体平稳的同时，应更注重供给面的调整，以提振信心为主，提供一个比较明确的中长期信号为主。这里面当然包括减税，其实减税对经济短期的支持是有限的，但对企业盈利空间、中长期是不是能够持续经营、扩张动能等会有一个持续的作用，减税的关键不是短期的，而是一个中长期的影响。

第一财经：2018年底的中央经济工作会议强调了六个稳，稳预期是关键，稳定经济的预期，同时也提振市场的信心，除了减税降费，减轻企业的负担以外，还有没有其他方面的措施可以达到稳预期的效果？

崔历：比较关键的一点，我认为就是宏观政策本身的目标和框架，还有调整的出发点，这些要比较明确，比如说供给侧改革，要促进产能出清，一定是个痛苦的过程，通过产能出清来推动增长不是水涨船高的增长，不是说大家一起扩张的增长，而是调整中的增长，是通过优胜劣汰，促使一些比较弱的企业退出的增长，这个过程一定会有分化，企业违约是一定会出现的。但是这个痛苦的过程也是必然的，因为在过去经过了十几年的扩张之后，某些产业的确有过剩。

未来还是不是继续坚持供给侧调整和产能出清，政策的底线到底在哪里？我认为稳定预期的一部分在于明确这些关系，如果供给约束的政策比较明确，往过剩行业去投资的冲动就不会那么大。比如说环保政策收严了，大家未来做投资就会注意环保问题，比较收敛和集中高效地投资，稳预期比较关键的一点也是政策框架的明确，不因为短期的困难而改变方向。

新兴市场韧性上升，政策腾挪空间大

第一财经：除了我们国内经济，外部形势现在面临很大的不确定性，所以中央经济工作会议说，外部环境更加严峻而复杂，稳中有变，变中有忧，从全球市场的角度，新兴市场和欧美市场来比，2019年我们怎么权衡？现在美股也处于下行的趋势，美国经济也在放缓。综合来看，我们应该怎样防风险，在迎接挑战的过程中如何稳增长？

崔历：从全球配置的角度上来讲，新兴市场2019年应该好过2018年，好过欧美市场，2018年新兴市场下行压力比较大，市场调整的压力比较大，主要的原因还是美元流动性环境的收紧，2018年美联储加息态势比较鹰派，美元有一个反弹，美元哪怕是小幅反弹，特别如果伴随着美国长期利率的上升，通常对新兴市场会有一个压力。

但这一次非常有意思，新兴市场的压力非常集中，集中在委内瑞拉、阿根廷等基本面非常弱的国家，大部分新兴市场国家虽然不是特别强，但下调的压力也是有限的，所以并不是一个全局性的新兴市场危机。为什么这样呢？这体现出新兴市场本身韧性在上升，跟1997年亚洲金融危机时相比，大部分新兴市场特别是亚洲的新兴市场，情况完全不同，经常项目比较健康，通胀也不高，总体的外汇储备比较高，都有很多的政策腾挪空间。

2019年，我认为新兴市场不仅继续保有这些空间，另外，外围的流动性环境也会好转，美元反弹的动力也不是很强，虽然美联储还会持续加息，但是已经进入加息的末端，也相对比较鸽派了，甚至现在市场有人开始猜什么时候要进入降息周期。从过往加息周期可以看出，在这个阶段你会看到美债长期利率基本上不涨了，美元反弹也没动力了，进入波动走弱。因此今年流动性因素对新兴市场相对来讲会转为正面因素，再加上美股本身估值比较高，美债特别是其企业债估值也比较高。相对来讲，新兴市场包括去年有一些境外调整比较多的中资资产，今年会有一些利好。

第一财经：2019年美联储加息的趋势是怎样的？对于新兴市场又存在怎样的溢出效应？

崔历：2019年美国经济会是软着陆，美联储继续加息然后停止，但还没有进入降息的阶段。为什么美联储还会加息？因为现在美国劳动力市场还是很强的，工资和通胀还在上行，但通胀并没有超预期上行，也就是说经济还在恢复，本身又没有一个过热的风险，这种时候美联储最好的对策就是继续小心加息，这样才能为未来降息留出空间，现在利息还非常低，如果想未来减息的话，利息得加到一定程度，未来才可以减。但同时美联储一定需要非常小心。因为资产价格太高，如果加得太快，就像去年三季度以来的情形，市场会有大的调整。另外美国经济没有一个过热的压力，加息本身也不需要太快。

对新兴市场来讲，最关键的一点不是这个短期的美联储利息，而是短期美联储利息对其他利息的影响，如果短期利息继续提升，但是美债长期利息不再有一个很明显的反弹，整体期限的曲线比较平，这本身是利好新兴市场的，因为这就意味着大家认为中长期美债的利率，未来几年不会走得太高。所以一方面经济还比较好，另一方面中长期的利率又不是太高，总的来说，这对新兴市场是个好事。

如果到了降息的时候，情况就会比较复杂了，那时可能市场会更加重视增长的下行，增长下行风险出现，对新兴市场总体的资产也不是太乐观，因为市场毕竟是全球联动的，人们可能更偏重现金或者一些比较稳妥的国债等资产。

第一财经：2018年是债券的牛市，从全球资产配置的角度，还能不能增配债券？有外资投行说观察到了外资都在看好中国的债市，具体来看，到底是利率债还是中资美元债？或者说其实债券的行情已经差不多了，你怎么看？

崔历：从估值的角度上来讲，中资美元债较为有吸引力，因为前期调整多，去年债牛主要是境内债走得比较高，境外债因为受美元利率的影响，2018年下半年压力比较大。我认为境外债的估值更有吸引力，特别是一些高评级的债券，这其实也涉及到经济的基本面，因为买债最关键的一点，国债之外要是买企业债的话，要考虑企业是不是会有破产的风险，国内这几年的供给侧调整，主要工业企业的去杠杆比较明显，甚至在一些没有整体去杠杆的行业，比如说房地产行业，大的房地产企业整体的资产负债表也是比较健康的，所以有很多企业的资产负债表过去几年是有提升的。所以我认为境外的中资债会有一些比较有吸引力的配置机会。

境内债市情况要复杂一点，虽然货币政策在放松，财政政策也在放松，多发债对整体债的供给就会上升，所以债市是不是还能像去年走的那么牛，国债的利率是不是还能那么迅速地走低，存在不确定性。去年财政政策比较收敛，货币政策相对比较宽松，所以利率走低较快，而今年朝着宽财政角度去调，其实对利率有一定的往上托升的作用。

美元预计走弱，人民币汇率应当维持稳定

第一财经：人民币汇率去年11月份跌破了6.9，有很多声音认为，千万不能破7，因为稳汇率比汇改更重要，你认为，要不要保住7，今年的汇率波动大概是怎样的范围？

崔历：我认为人民币汇率会升值，主要是因为美元的趋势，刚才也讲到了美元今年预计是一个走弱的趋势，一方面，美元利率继续走高的空间有限；另外，美国的财政赤字在上升，一旦财政赤字上升，贸易赤字也跟着上升，这对美元是有向下压力的，过去几十年的周期都是这样，当然中间会有波动反复，但是大体只要财政赤字宽松，引起贸易的逆差，对美元是有压力的。

人民币的汇率机制基本上是盯住一篮子货币，在美元走强的时候，它相对美元走弱，而如果美元走弱，它会走强，可能不是实时在调整，但用一段时间综合起来看，总会相应调整。所以我认为这些市场的因素会支持人民币今年、明年会有小幅走强。去年推动美元走升、人民币走弱的因素今年会弱化。

会不会破7？是不是应该稳汇率？或是不是要在这个时点，在大家情绪比较低迷的时候，去增加汇率的浮动性？如果看发展中国家的经验，汇率指标是很受情绪影响的，它短期超调的可能性也是很大的，有的时候会跟其他一些市场一起动，比如说大家很悲观的时候，大家都预期贬值，预期了贬值，其他市场更加悲观，那么就有一个羊群效应，这个时候就会引起各个市场同时超调。

这里面最关键的问题是对汇率估值的判断。比如说判断中长期美元要升值，汇率压力不是个短期的现象，人民币应该贬值以避免高估，那么应该有意识让它去贬值。而如果美元是一个走弱的趋势，汇率压力是短期的现象，是市场的预期自我强化引起的，人民币汇率中长期还是会走强，我认为政策会干预避免超调。政策在这个时候出手也是合适的。去年底以来的情况属于后者，我倾向同意在这个时候政府应当稳汇率。

库存比较低的大城市房地产销售会回升

第一财经：很多投资者关心房地产，我们的经济周期和房地产周期息息相关，有经济学家认为今年的房价趋稳，要建立健康发展的长效机制，你怎么预测今年中国的房地产投资开发增速以及房价走势？

崔历：房地产是金融周期一个非常关键的变量，综合各个国家的经验来看，在低利率的环境下，基本上对房地产价格是一个推升。中国的特点也是这样，在过去这十几年的周期里，如果金融政策收紧，房地产会下行，如果政策放松，特别是利率下行，房地产就会有一个上行。

我觉得未来也还是这样一个情形，当然还有一些结构性的因素，支持房地产中长期的一些因素，包括刚需、改善性需求、城镇化等需求。所以中长期我认为有支持，金融环境如果今年放松，对房地产也是一个推升，今年特别是大城市，库存比较低的大城市，房地产销售应该会有回升，房地产投资去年也比较强劲，今年可能上半年不会太强，但是下半年也会有回升。

销售应该会回升，还是个位数，因为毕竟很多买房的需求已经满足了，政策也没有大范围放松，还是因城施策，一个小范围的放松，政府一定也不希望房价有大幅反弹，政策的放松也是有限的。但是总的来讲，我的核心观点就是在一个利率下行的情况下，如果又相应放松了一些房地产的调控政策，哪怕是一些边际放松，总体也会对房地产有一个比较重要的推升作用。

基本品消费仍然强劲，提升消费关键在经济预期

第一财经：最后我们看一下消费，现在包括个税改革方案也在刺激内需，提升消费，因为在很大程度上，中国经济在新旧动能转换的阶段，消费很重要，个税改革方案等促消费举措，能在多大程度上提升消费潜力？还有哪些路径来促进内需？

崔历：消费其实蛮复杂，如果按不同的商品来看的话，其实下滑比较多的是汽车消费，大的非必需品消费跟信心、金融环境关联比较大。其实一些基本品的消费，包括跟房屋相关的消费，衣服鞋帽消费都还是比较强劲的。提升消费最关键的还是大家对未来的预期，包括就业形势的稳定、经济形势的稳定。个税的改革可能边际上会有一定的影响，但我觉得短期影响不会太大。总体税改的影响，还是通过提升对中长期经济的预期，这样相对能帮助消费的稳定和提升。

第一财经：你对2019年资产配置有什么建议？

崔历：资产配置方面，我还是看好新兴市场，应该是一个价值投资。2019年因为风险点比较多，外围不确定因素也比较多，相对来说，一些境外债券市场上前期调整比较多的一些标的，包括股市里一些受益于供给侧改革的企业，比如一些龙头企业，行业中的龙头企业，包括人民币，我是比较看好的，但我觉得2019年还是风险点非常多的一年，还是应该以控制风险、拥抱价值作为主基调。

感谢易方达基金对《首席对策》的赞助播出

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摄像：路俊 姜一鹤