中国式信用评级：一个行业的空间与光亮

黄仁宇在《中国大历史》中写道：“资本主义能够施行无阻，无非一种以货币管理的安排，由以下三个条件做起：信用广泛的展开；经理不受人身关系限制；服务性质的事业全般活用。”这个推崇“数目字管理”的历史学家，提到的第一个条件，即为“信用”。

1987年3月，中国国务院发布《企业债券管理暂行条例》，开始对债券市场进行统一管理，各地纷纷组建信用评级机构。

1992年，国务院发出《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，要求信用评级应该作为债券发行审批的必要程序。在此背景下，新的信用评级企业出现，如上海新世纪（1992年）、中诚信国际（1992年）、中证鹏元（1993年，原名鹏元资信）、大公国际（1994年）。至今，中国从事债券评级业务的评级机构共10家，总部大多位于北京和上海，中证鹏元是唯一一家总部位于南部沿海的评级机构。

历史与挑战

2004年之前，中国债券品种较为单一，以银行间债券市场央行票据、金融债、银行债占主导地位；2008年1月，国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，以城投债为代表的企业债呈现快速扩张；2012年5月，人民银行发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，我国ABS经过几年蛰伏之后再次驶入发展轨道，截至2018年12月累计发行规模为5万余亿元；2015年1月，《公司债券发行与交易管理办法》发布，需求进一步释放，交易所市场公司债迎来成长契机。

债券市场产品创新缓慢，导致评级机构在相当长一段时间业务种类狭窄，目前行业规模每年只有20多亿元。加上一直以来评级收费标准没有变化，而人力、差旅等经营成本不断上升，一切都在考验评级机构的风险承受能力和经营管理水平。

与此同时，国内债券市场长时间以来处于刚性兑付状态,信用评级的市场价值不能得到真正体现。加之中国通常要求发行人主体评级不低于AA，只允许高质量债券发行的出发点虽好，但不可避免导致评级失真。多重因素影响下，本土评级行业不断受到诟病，问题主要集中在评级虚高、评级调整不合理、评级与债券利率不匹配等。直到2014年“11超日债”违约，中国公募债券市场“零违约”的神话被打破，评级机构这个“看门人”才终于被推到聚光灯下。

“看门人”回归

以前监管部门处罚以发警示函为主，现在“严监管”成为常态，一旦触及监管红线，不但限制业务，甚至可能吊销资质。按照业内人士的说法：“以前是只骂不打，现在是又打又骂。”监管部门更关心评级机构是否尽到资本市场“看门人”的职责了。

中证鹏元董事长张剑文认为，经过2018年的严监管，市场在重构，信用评级行业野蛮无序的状态结束了，将要进入正本清源、规范发展、建立口碑的阶段。“过去没有检验，也就没有高低之分。‘文无第一，武无第二’。文章高低不好评判，比武却能分出高低。违约常态化后，市场对评级机构自有检验。”他说。

评级质量是评级机构的安身立命之本，评级机构不站在投资人一方看发债企业，而是帮着发债企业欺骗投资人，绝不会有生存空间。就算评级机构给出很高的信用评级，投资人也会自动打折。对评级机构，市场关注的不是判断对了多少次，而是判错了多少次，只要有一两支债券出现问题，市场就会揪住不放。中证鹏元管理层认为，有时宁可不做业务，也要做到风险可控，因为风险项目带来的后果可能是无法承受的。

“2014年到现在，已经过去4年，再过一段时间，哪家机构的评级质量过硬，就可以看出来了。扎实练好基本功，坚守在这里，相信在市场重构过程中，中证鹏元一定不会掉队。”张剑文说。中证鹏元要向监管部门传递公司“以投资者服务为核心”的战略，在监管部门面前做真正的“好孩子”。“为什么监管部门总盯着评级机构？因为评级机构的收费模式是客户付费，说话自然软一些，加上有竞争，甚至可能帮助客户骗取发行和交易。但越是如此，评级机构越要坚守原则。评级机构是‘独脚兽’，不让做评级业务了，就再也站不起来了。”

一家信用评级机构的思考

2015年，中证信用增进股份有限公司（以下简称“中证信用”）成立，发起机构包括三十多家券商、保险公司和政府平台企业等。中证信用定位为信用科技综合服务商，主要业务包括信用风险管理、信用增进、信用资产交易管理等。

信用风险管理离不开信用评级，中证信用曾经考虑创立一家新的评级机构，但周期过于漫长。刚好鹏元资信在考虑改善股东结构，双方经过深入沟通，中证信用成了鹏元的战略大股东。

引入大股东后的中证鹏元是评级机构中注册资本位于行业前列的，几乎没有资金压力。“为什么有的评级机构明知不可为而为之？资金压力大是重要原因。大股东对中证鹏元的要求是打造好口碑，在确保评级质量前提下实现收入。”张剑文说。

基于对评级机构的责任、担当、公信力等问题的思考，中证鹏元希望做到规范化、专业化、科技化、国际化。

规范化是指公司运作遵纪守法，符合监管的要求。评级机构相当于持牌企业，如果没有做好，就是辜负了监管部门。不同于券商分析师，评级机构分析师的评级报告代表机构的观点。评级机构的分析模型和方法体系需要相对稳定，因为评级结果需要追溯，同一债券在历史长河中要追溯，不同信用级别对应的违约率也要追溯，要经得起检验。

“11超日债”违约是中国债券市场首支公募债违约，在当时造成很大影响，对中介机构的震动尤其大。该事件导致了中证鹏元启动全面改革，进入转型阶段，将合规管理提到相当的高度，人员配置和工作权限都有质的提升。

中证鹏元的“合规管理”属于全流程管理，详尽的管理制度深入评级业务的各个环节，包括合同签订、项目组成立、尽职调査、报告审核等，每一步均通过评级业务管理系统“留痕”，力求作业流程规范化。

只有专业化才能保证评级质量。信用评级是金融行业的重要链条，分析师要了解行业和经济周期，理解公司治理和经营管理，提炼关键要素，通过分析方法对要偿还的债务做出跨周期评判，这对专业性的要求非常高。

科技化是指中证鹏元的技术实力必须不断提升，包括数据库、评级系统、模型优化，风险预警智能化等。例如，中证鹏元2017年成立信息化建设领导小组，推进评级信息化建设，重点完成了对历史业务数据的全面清洗，实现了现有数据的关联。

国际化是指一家评级机构不能没有国际视野和格局。经过20多年的发展，中国信用评级行业依然处于初级阶段，相比国外还有很大的差距。这种情况下，从业者要有学习的态度，包括自我学习，也包括走出去学习。2017年，中证鹏元在香港的全资子公司鹏元国际招聘了20多人，许多人之前在国际评级机构工作，之所以愿意加入，一是因为中证鹏元背后大股东的实力，二是因为中证鹏元的规范化管理及透明的文化理念。鹏元国际完全按照国际标准开展业务。在香港维持一个业务团队花费不菲，中证鹏元显然有着更大的目标。

没有评级机构天生想做“坏孩子”，每家机构都在寻找可持续发展之道，只是行业入冬，对评级机构来说，光有理念和梦想不够，关键要有行动和实力。

不可能局限在大陆一隅

2017年5月24日，穆迪宣布下调中国主权信用评级，将信用评级从Aa3下调至A1。中国财政部不认同穆迪的判断，认为穆迪高估了中国经济面临的困难，低估了中国政府深化供给侧改革和适度扩大总需求的能力。

2018年9月，鹏元国际授予中国基于国际评级尺度的AA长期外币主权信用评级和AA+长期本币主权信用评级；2018年10月，作为唯一的评级机构对中国政府发行的美元债授予“AA”国际评级。鹏元国际认为：“中国自1970年代末以来奉行市场化的改革和对外开放政策，重视基础设施投资，通常采取果断、灵活的措施维护宏观经济稳定性。这使中国成长为充满活力、具备出口竞争力和较强对外头寸的混合经济体。尽管在今后三年内面临来自国内外的若干风险，但总体有效、颇具适应性的制度和政策将继续帮助中国释放巨大的经济潜力，在此期间中国可保持较强的经济增长表现和对外头寸。”总的来说，这样的评价是中肯的。

2017年7月2日，香港与内地债券市场互联互通合作（“债券通”）正式获批上线。次日，“北向通”上线试运行。中国债券市场充满吸引力，国外大型投资机构还在观察中，一旦时机合适，就会进入。而国际投资者不熟悉中国债券市场特殊的评级体系，也就很难通过国内评级机构的评级，来感知国内债券的信用风险水平。

2018年4月，鹏元国际以国际评级标准授予中国宏桥集团有限公司BB的主体信用等级，展望为稳定。鹏元国际认为，作为电解铝生产商，宏桥的信用评级反映了其行业领先地位和整合运营带来的成本优势。采用鹏元国际给出的信用评级，宏桥集团发行的债券获得6倍以上认购，利率在同等级债券中极具优势。

中证鹏元要做的，就是凭借对发债主体的深刻洞察，基于国际标准，发出自己的声音，从而帮助国际投资者更好地识别风险，走进来投资，也帮助国内企业更好地走出去融资。中国债券市场不可能永远是局域市场，中国信用评级机构也不可能永远局限在大陆一隅，但这需要信用评级机构耐心地积累公信力，直到自身的国际信用等级也能达到“AAA”。