对话华泰联合证券总裁江禹：科创板对投行定价和承销提出新要求

据统计，美国市场前十大市值上市公司中有5家是其本土科技企业，总市值逾3.6万亿美元。设立科创板并试点注册制的初心，应是建立市场化配置资源的制度体系，吸引优质的公司上市，进而引领资本市场改革和经济转型。那么科创板对A股市场的影响如何？对于投资银行的跨境、同业、承销等业务及专业能力带来了怎样的挑战和变革？

针对诸多投资热点问题，第一财经高端访谈《首席对策》对话华泰联合证券总裁江禹。江禹拥有18年投资银行工作经验，现任华泰联合证券总裁、董事、党委委员，兼任中国证券业协会投资银行专业委员会副主任委员、中国证监会第六届上市公司并购重组审核委员会委员。

一、科创板制度建设更注重企业的成长性

在本期《首席对策》中，华泰联合证券总裁江禹表示：科创板制度建设对于我国资本市场来说是开创性的，是一项系统工程，涵盖了准入、发行、交易、退市、投资者适当性、中长期资金引入等互相关联的各个方面，如果说过去投行在一定程度上更多聚焦于企业的合规性、能否上市，那么未来投行不仅是要保荐真实的企业上市，更重要的是要对企业的投资价值、成长性做出自己的判断并得到专业机构投资者的认可，这对投行研究、定价、承销的整体能力提出了全面的要求。

二、科创板的制度设计重点在市场准入和发行制度两大方面

当《首席对策》问到“从投资银行的角度来看，科创板的具体影响和改变有哪些？”江禹结合在投行领域的丰富实践经验，对第一财经表示，科创板的制度设计重点从市场准入和发行制度两个大的方面进行了市场化为导向的制度改革。市场准入即上市标准解决的是“谁能来”，是第一步的筛选；发行制度解决的是“谁最好”，是进阶的资源配置。

三、以市场化体系迎科创板对中介机构的专业能力要求更高

传统的A股IPO市盈率天花板定价模式对科创板已不适用，如何对保荐企业进行价值挖掘和价值判断，市场化的上市标准和发行制度对中介机构的专业能力提出了更高的要求，具体应该怎么理解？江禹在《首席对策》中表示，一、科创板的上市标准同时体现了包容性和适应性，在降低企业上市盈利门槛的同时增加了以市值为核心的其他指标体系；二、发行制度上体现出了投资者专业化、机制博弈化、定价市场化, 明确建立以专业机构投资者为主的发行配售机制,实现新股发行定价的充分市场化。因此，要求充分反映企业的真实价值又避免定价过高，平衡好企业和机构投资者之间的利益，对投资银行的研究、定价和销售能力是全面的考验和挑战。

华泰联合证券总裁江禹（左）接受第一财经李策专访

以下为本期《首席对策》访谈实录部分：

科创板将带动资本市场进一步市场化

第一财经：近期，科创板落地，而且中央深改委也指出，要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，这些都是当前证券市场深化改革的重要方面。在你看来，如何以科创板的创新引领中国证券市场深化改革？科创板对A股市场又会产生什么影响？

江禹：科创板作为中国资本市场的增量改革，对中国资本市场是非常有意义的一件事情。对于过去企业上市方面的一些痛点，科创板有了更多包容性的举措，这对于市场参与各方，不仅是对企业、还是对我们投资银行都是一个好事情。

对投行来说，科创板是市场化的板块，科创板的推出对投资银行的专业能力提出了进一步的挑战。如果说过去投行在一定程度上更多聚焦于企业的合规性、能否上市，那么未来投行不光是要保荐真实的企业上市，更重要的是要对企业的投资价值做出自己的判断，这对投行研究、定价、承销的整体能力提出了全面的要求。

这对投行来讲也是一个机遇，能够更多地比肩国际投行去培养自己的人才，我们也能够在组织架构、人才体系等方面，更多地向国际投行学习，同时结合中国市场的实际，能够更好地服务于企业，服务于资本市场，服务于国家大力发展直接融资这个大的国家战略。

过去资本市场一些制度，在当时特定的环境下是阶段性的，在当时对于市场也有非常积极的意义。现在到了一个新的发展阶段，而且国家也将直接融资提到一个新的高度，科创板采取增量改革的形式，来带动资本市场进一步市场化。我们看到证监会易主席在最近的新闻发布会上讲到了“四个敬畏”：敬畏市场，敬畏法治，敬畏专业，敬畏风险。这很好地诠释了监管层对资本市场发展的理念，市场各参与主体都乐见这样的变化。

过去股票市场作为直接融资市场，对企业的发展壮大起到了很好的作用，我想以后科创板这一增量改革，对于整个资本市场规模的扩大、对于优质企业能够更多地选择境内资本市场，会起到非常实际的作用。我们也看到科创板在相关发行条件方面有了更多包容性，同时也结合科创企业、成长型企业的特点，对一些具体的标准做了一定调整和修改。我想这更有利于资本市场资源配置和定价功能的实现。

科创板对投资银行业提出了更高要求

第一财经：科创板与注册制体现了市场化、法制化的改革方向，对于投资银行的专业能力提出了新的挑战。那么具体来说，对于投行在承销、兼并收购、跨境等业务上有什么影响？

江禹：我想整个资本市场的改革，尤其是科创板的推出，对于我们投资银行的服务理念、专业能力提出了更高的要求。对于投行筛选项目，要更多地从产业、从企业的实际出发，要面向未来，不仅要专注于企业的合规性，更重要的是要专注于企业的成长性；同时对企业的投资价值要从买方的角度、从机构投资者专业定价的角度来更多地思考问题，进行价值判断。我想这也是境内投行与国际投行相比在能力方面的一块短板。现在科创板给了一个机遇，能够让投资银行补足短板能力。

第一财经：去年的资本市场相对低迷，很多券商都进行了业务调整，投资银行业不可避免地受到了一些影响，那么华泰联合2019年业务重点有没有变化？进一步的发展战略是什么？

江禹：在去年资本市场相对低迷的情况下，投资银行业在一定程度受到了影响，尤其是境内的投行业务，但是企业的直接融资需求仍然存在。所以对投行来讲，更多的是如何提升自己全方位的专业服务能力，东方不亮西方亮，不管是股票、债券还是并购，要提升全面的服务能力，能够更多地帮企业配置资源，同时提升自己金融产品的设计能力。我们不光在A股市场布局，同时也在港股甚至美股市场上帮助企业筹资、并购、证券化。我想虽然市场有波动，但是就满足客户对投行服务的需求而言，投行只要能力提升了，始终是有服务空间的。

华泰联合一直把全方位满足优质客户的需求、业务的均衡作为最近几年的布局方向，对IPO、再融资、并购、债券等业务均衡发展。当然，不同的业务所占的市场份额、市场地位是不一样的。今年以及未来，相信随着科创板的推出、资本市场一系列市场化改革的逐步推进，IPO也好，再融资也好，我相信在整体规模上，整个投资银行业也都会有更多的业务机会。

基金、券商等机构也要“走出去”

第一财经：直接融资和间接融资有很大的区别，未来的资本市场还可以在哪些方面扩大开放？

江禹：长期以来，我国金融体系都是以银行间接融资为主。事实上，与银行信贷相比，直接融资的市场定价更有效、资源配置效率更高、金融系统性成本更低。资本市场的发展对支持实体经济的发展意义深远。最近李克强总理也在政府工作报告中再次指出，2019年，要改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。

发展中国资本市场，要着力解决包容性和开放性的问题，这将很大程度上影响未来发展的潜力和空间。在对外开放方面，具体来说，我认为应该有以下几点：第一，进一步扩大外资持股比例，尤其是战略投资者的持股比例；第二，在PE、VC层面放开外资的限制；第三，解决减持资金出境的问题，减持时资金要能便利出境。期望外资更多以直接的方式投资，而不是通过红筹架构在海外搭建平台。

此外，资本市场逐步开放，既要把外资“请进来”，也要“走出去”。不仅是国内企业走出去，基金、券商等机构也要“走出去”。国内券商也应该更多地走出国门，到成熟市场中设立分支机构，提高投行的国际化，加快与国际成熟市场接轨的步伐。

让更多行业龙头利用资本市场成长起来

第一财经：最近A股市场表现活跃，而且MSCI把A股的权重从5%提高到了20%，这样的举措对于我们的资本市场影响大么？应该如何看待？

江禹：资本市场是经济的晴雨表，MSCI作为全球领先的指数发布机构，中国经济的重要性对它实际上是不能忽略的。MSCI把中国资本市场纳入指数并把权重进一步提高，这也是中国经济和中国资本市场发展到当前阶段应有的地位。能够有更多的长线资金进入、关注中国优秀的企业，能够帮这些企业进一步成长壮大，这也是非常有好处的。

第一财经：对比中美的资本市场，我们可以看到前二十大市值的公司在行业分布上是不一样的，那么就此我们可以总结出怎样的投资规律？

江禹：对比中美的资本市场，对比目前和十年前十大或前二十大权重的公司，可以看到两地资本市场的行业分布是不一样的，境外的资本市场有更多的新经济公司在那里上市。我想这次资本市场改革更有利于我们在经济新旧动能转换的时期，让更多符合经济发展规律、创新的行业龙头，能够通过市场化配置资源的方式被遴选出来，中国资本市场的改革有利于这些行业龙头能够借助资本市场进一步成长壮大，这也给投资者带来更多分享企业成长的投资机会。这也是资本市场的应有之义。

第一财经：在中国资本市场，散户占80%以上，很多机构也做短线博弈为主，科创板能否改变这种局面？

江禹：是的。这次科创板对于个人投资者有一个准入的门槛，随着上市企业供给与需求的平衡，投资者的理念会得到更专业的、更市场化的引导，会逐渐回归到关注企业本源、关注企业发展的角度。

感谢易方达基金对《首席对策》的赞助播出

节目策划：李策

摄像：杨立培

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