交银国际洪灏：谁在买？谁会再买？

交银国际研究部主管洪灏最新研报认为，越来越普遍的融资交易是市场波动的重要来源之一，海外杠杆资金利息成本较低，正通过陆股通进入中国市场。短期市场波动将飙升，但长期趋势重于短期波动。

融资交易

最近市场大幅震荡，这种盘面侧面证明了融资交易在这轮行情里的重要性。这种史诗级的波动性让人回想起2015年市场泡沫时的场景。否则，我们如何才能解释，受类似的基本面因素驱动，但香港和内地市场年初至今表现的迥异？我们仔细分析了几类主体的交易行为，包括长期战略投资者、融资交易者、陆港通和投资中国的指数基金。除了作为股票天然多头的战略投资者始终如一地减持股票之外，其它主体都在买入。现在更重要的问题是，不同主体的这些交易对于市场前景的启示。

监管机构对融资交易的容忍度暂不明确；融资交易的占比作为观察监管容忍度的指标：融资交易活动的变化与市场飙升的关系最为密切。如近年来的经验所示，融资交易在总成交里的占比能否突破其近几年来12％的上限，可以作为观察监管机构对融资交易容忍度的量化指标。现在，这个指标已经接近11%。据相关报道，广东正在研究场外配资交易，并建议券商不要与做场外配资的公司合作。另据报道，股指期货交易或在年底前正常化。这些表面上相悖的信号表明监管机构对融资交易的态度目前似乎尚未明确。

指数基金流入

市场共识还认为，国外资金一直在买入中国ETF指数基金，并认为这些资金一定推高了市场。然而数据中的证据尚无定论。我们注意到，专注于中国的基金往往买的太早，同时随着市场的上涨而渐渐放缓购买速度，甚至减持在中国市场持仓。

鉴于滚动周期中的回报与同周期累积流入之间的历史相关性一直很强并且持续，且近期市场一直在飙升，我们近期可能会看到这些基金的净流出 – 与过去几个月的趋势相反。因此，即使这些资金过去几个月一直在买入并支持市场，他们也不太可能在短期内继续像之前那样支持市场的涨势。

战略投资者（产业资本）

市场普遍观察到战略投资者在此次反弹中一直在减持股份。这种情况被认为是看跌的迹象，因为这些资金往往是与上市公司有着千丝万缕关系的长期战略合作伙伴。如果他们离开，散户投资者或将会被迫接盘。

数据再一次不支持这种流行的市场共识。实际上，战略投资者一直都在减持股份，一如累积减持股份的总值与市场市值变化之间的密切相关性所示。也就是说，在积累了上市公司股权之后，作为市场里的天然多头，战略投资者往往选择在市场上涨时减持。这样性质的减持里蕴含的关于市场前景的信息其实很少。但如果这种类型的资金开始购买，那么确实是可能在暗示着市场开始显示投资价值。

陆股通

通过陆股通从香港流入的资金能否是当前行情的主要推手？从这些资金的每周流入的数据显示，这些资金并不是很好的市场择时指标。无论市场方向如何，它们都倾向于购买。因此，他们的买入对于市场前景的含义并不确定。

然而，有证据表明融资交易员以非常便宜的利率从香港融资，然后通过陆股通进入A股市场。目前，我们很难衡量这些交易的规模。但考虑到内地与香港巨大的融资息差，以及A股的盈利前景，这类交易的动机是很强的。如是，这种来自香港的融资交易将成为市场波动激增的另一个来源。

结论

市场受阻，但长期趋势重于短期波动：监管机构似乎不太可能在短期内对融资交易明确表态，就像2015年那样。那时，在监管最终掉头之前，融资交易规则经历了很多迂回。这种暂时难以明确的监管态度开启了投机的时间窗口，使近期市场的巨幅震荡反而成为了投机者的天堂。我们的短期交易模型预示着短期市场波动将飙升，交易员应谨慎而为。而我们的长期配置模型继续显示A股的估值有吸引力。这些由于交易周期不同而产生的相互矛盾的信号将逼仓短期交易者，让长期投资者接盘。这种市场强手、弱手之间的换岗，以及随之而来的、从短期到长期仓位的轮换势必将导致市场波动，并暂时扭曲风险与回报的比例。轮动甚至会让一些长期的持仓暂时显得得不偿失。然而对我们来说，此刻，长期趋势重于短期波动。