这里的注册制充满中国特色：五论设立科创板的理论与实践

编者按：

设立科创板与试点注册制是最近十年来中国资本市场发生的最大变革，与成千上万家科创企业的发展乃至整个国家的经济转型息息相关。在科创板渐行渐近之际，中国产业升级网经过精心调研特别发起“十论科创板”原创专题评论，以十篇论述全面解析科创板的理论与实践，助推资本市场变革和产业转型升级。

中国资本市场成立近30年来，一直实行审核制。在上海证券交易所设立的科创板，开始试点注册制。覆盖全球主要资本市场的这两种发行上市制度，至此同时落户中国。深入研探上海证券交易所发布的关于发行上市的各项规则、规定，我们发现，科创板试点的注册制，充满中国特色。

世界主要资本市场的证券发行、审核、上市、监管，呈现出五彩斑斓的色彩。在美国，无论纽交所还是纳斯达克，全都实行注册制，审核机构是各州的证券监管机构，交易所只是发行监管机关，而注册又回到各州，依据“蓝天法”采取不同的登记注册模式。老牌资本市场英国至今实行核准制，审核和发行全由伦敦证券交易所负责，市场监管则实行自律体系+政府管理。日本和美国相同的是一样实行注册制，不同的是审核机关是金融厅，发行监管机关是大藏省，而交易所对上市有实质性的审核权力。既实行核准制又实行注册制的主要资本市场是德国和香港，前者只对未申请上市的公司实行注册制，后者则只对主板市场之外的海外创业板市场实行以注册制为主的发行上市制度。

我们肯定不能简单地以实行核准制还是注册制作为衡量一个资本市场先进与否的标志。除世界金融中心之一的英国以外，法国、瑞士、德国等欧洲国家，以及中国、中国香港、中国台湾、东南亚地区等新兴经济体市场也多采用核准制，其监管机关的审批对企业上市起决定性作用。

但是，科创板试点注册制，在引进一种新的发行上市制度的同时，还承担着统筹推进中国资本市场发行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度的重任。而当这一切成为党中央根据当前世界金融形势、立足全国改革开放大局做出的重大战略部署之时，试点注册制就脱离了只是发行上市制度变革本身，而上升为国家战略。习近平总书记在去年12月中央经济工作会议和今年1月中央全面深化改革委员会第六次会议上两次强调指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。从全局的角度看，这正是科创板试点注册制的首要责任和核心价值。

仔细研读上海证券交易所关于试点注册制的规则、规定，我们发现字里行间充满了契约精神和责任担当。仅仅是注册制下的发行上市审核，就从发行上市审核新理念、发行和注册程序的相关规定、发行上市审核方式、重点关注的信息披露内容各个方面，作出非常明确的界定和规定。而从科创板定位、新股发行承销、投资者适当性管理、差异化交易制度、上市公司持续监管直到科创板退市制度，贯穿始终的规则、规定更加详尽和明晰。与之相配套的，是严厉的处罚措施。仅在首次公开发行股票注册管理这一环节，就规定了4种行为需声明承担法律责任和6种行为将实行市场禁入，一切都言之有预。更重要的是，这些规则、规定向全社会公开征求意见达一个月之久，然后再颁布实施。既然大家都同意了，那就要共同遵守、执行，一旦违反自然要承担相应后果，体现了契约精神的核心意境。

与契约精神相比较，责任担当或许更能够体现科创板注册制的中国特色。在试点注册制的进程中，压严压实中介机构责任是一项重要改革。在上海证券交易所看来，保荐人、证券服务机构能否勤勉尽责，是注册制试点能否顺利落地的重要基础，特别是在信息披露责任上，更加突出发行人是信息披露第一责任人，保荐人、证券服务机构要对发行人的信息披露严格把关，以此推动落实保荐人、证券服务机构尽职调查、审慎核查的职责，更好地发挥他们的“看门人”作用。

事情并未止于此，试点注册制还试行保荐券商“跟投”机制，保荐券商相关子公司要参与保荐项目的战略配售，并对获配股份设定锁定期。这其实就是要求保荐券商用自己的真金白银，为投资者提供一定程度上的“担保”。都说注册制奉行的是形式审核，科创板审核的何止是形式！有着英国创业板和另类投资市场之称的AIM（Alternative Investment Market）市场是保荐人制度的发源地，而且首创了以“终身保荐人”为核心的保荐人监管制度，这一市场亦未要求“跟投”。遍观世界各国主要资本市场，保荐人“跟投”均未形成机制性要求。科创板的这一变革，充分显示了这个市场的组织、监管者对确保市场健康前行、长远发展的寄托与期待。

在上交所发布的设立科创板并试点注册制的19份规则、规定中，有一份《上海证券交易所科创板股票交易风险揭示书必备条款》，要求开展科创板股票经纪业务的证券公司应当制定《科创板股票交易风险揭示书》，向参与科创板股票交易的投资者充分揭示风险。巧合的是，风险揭示书正要求包含19个方面的内容。中国资本市场诞生至今，人们耳熟能详的一句话是“投资有风险，入市需谨慎”，而像这样在开板之前就向投资者以“风险揭示书”形式充分揭示可能出现的系统性风险，还从未见过。更有甚者，“风险揭示书”特别要求说明，“未能详尽列明科创板股票交易的所有风险”，希望投资者“确信自己已做好足够的风险评估与财务安排，避免因参与科创板股票交易遭受难以承受的损失。”作为必备程序，《风险揭示书》要由投资者自己签字，以表明投资者已经理解并愿意自行承担参与科创板股票交易的风险和损失。提示风险或许是世界各国资本市场的通行做法，但这样系统提示风险并要求投资者签字确认，恐怕是科创板试点注册制的一项创新。科创板市场组织、监管者保护投资者利益的拳拳之心，殷切可鉴。

作为试点注册制的配套改革措施，为了严厉打击欺诈发行、虚假陈述等违法行为，对欺诈发行上市的，可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人按规定购回已上市的股份，同时探索建立发行人和投资者之间的纠纷化解和赔偿救济机制。中国资本市场一直倡导的公开、公平、公正“三公”原则，首在公开，科创板试点注册制，将公开做到极致，一切与受理、上市审核相关的事项，几乎同步公之于众，连首次上市委员会的审核现场都向媒体开放，把科创板变成了一个完全透明的市场。自古以来都是“王婆卖瓜，自卖自夸”，科创板试点注册制却说自己的“瓜”可能“苦”：所处行业和业务具有研发投入规模大、盈利周期长、技术迭代快、风险高等特点，再三叮嘱千万谨慎选择，莫要吃到“苦瓜”……如此种种，科创板试点的注册制，到处闪耀着区别于世界各主要资本市场的中国特色。随着试点的逐渐深入，科创板自身建设从中国实际出发创新、创造的中国特色，会愈加亮眼。

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