科创板企业的估值方法有哪些？

伴随相关受理企业陆续过会并进入发行阶段，科创板企业的定价成为当前市场最大的关注点。由于科创板大幅提高对企业的包容度，弱化了盈利要求，市场可能出现微利甚至未盈利的企业上市的情况，这将是其与A股其他板块最大的不同。相应的，科创板企业的估值也将发生较大变化。

“科创板中将有不少上市公司具有盈利不稳定、商业模式比较新颖等特点，很难用传统的方法进行估值。有些新兴行业和细分领域，甚至在A股市场上找不到可以参照的公司。”申万宏源新股策略首席分析师林丽梅表示，对科创板企业的估值要结合其行业和自身特点，比如可以依据业务类型、行业属性等使用合适的分类估值；此外，根据企业所处的不同生命周期角度来估值，也是当前较受认同的估值方法。

估值体系更多元

科创板定位于服务科技创新，这将推动科技类和创新型企业的快速发展，并更好地解决其资金需求。但同时，当盈利指标不再是唯一门槛，并且启用了市场化询价，传统市场较为单一的估值方式也将迎来挑战。市场对于科创板估值方法有很多讨论，按生命周期是较能达成共识的一种方式。

林丽梅介绍，对处于概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期等不同生命周期的科创板企业，可以寻找不同的估值方法，但仍需要结合企业特点和行业属性来看。

比如，概念期企业往往还没有正式的产品或服务，仍处在战术博弈阶段，更适用VM指数。VM指数的计算，是以两轮估值的倍数（本轮投前估值/前轮投后估值）除以两轮之间间隔月数，其结果可以作为企业估值扩张速度的表征。原则上不应超过0.5，一般还会伴随着融资轮数的增加而出现逐轮下降的趋势。

此外，概念期的企业处于发展初期，未来存在很大的不确定性。在使用现金流折现时，容易出现折现率很高而导致估值偏低。引入实物期权的概念，有利于更好评估早期企业价值，挖掘风险背后的隐藏价值。这种估值方式较为典型的案例，就是研发期的创新药公司。

“导入期的企业，对行业空间和客户价值的评估是估值的关键。这类企业往往处在新产品刚投入市场、规模不大且业务单一的不确定性阶段，对其估值要定性与定量相结合。”林丽梅以互联网行业举例称，对导入期的互联网企业进行估值时，要注重考虑企业的客户数、客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值以及初始投资成本。这种非线性的发展模式下，在测算行业空间和评估客户价值时，需要定性与定量相结合，比较适用这种估值的企业有云计算公司等。

进入成长期的企业，预计将是科创板中占比较大的企业类型。林丽梅表示，进入成长期后，企业规模不断扩大，产品和服务不断丰富，处于高速发展阶段。根据企业是否跨过盈亏平衡点，可分别用PEG（市盈率相对盈利增长比率）和PS（市销率）估值，比较典型的适用行业如互联网零售等。

进入成熟期后，企业估值中要以盈利和现金流为基础。林丽梅称，这阶段的企业形成了完整的产品结构，并稳定地进入市场销售，销售增长速度缓慢直至转而下降，分红也较为稳定。这一阶段也是各类估值方法最通用的阶段，实践中常用的PE、PS、PB（市净率）、DCF（现金流折现）、EV/EBITDA（企业价值倍数）和NAV（资产净值）等估值方法均适用。而对于衰退期的企业，当下重于未来，重置成本法是最好选择。

亏损企业怎样估值？

给亏损的公司定价，是伴随科创板而出现的新问题，但并非是个很难求解的问题。林丽梅表示，在国外成熟市场已有诸多先例可参考，可以根据企业不同亏损的原因而选择不同的估值方法。

根据申万宏源研究所的统计，2012年到2016 年五年间，美国纳斯达克全球精选层新上市公司中，亏损公司与盈利公司的数量比例为1:1.34。亏损企业上市在美国已是常态。但根据我国《证券法》要求，企业上市必须符合“有持续盈利能力”要求，这也就意味着企业必须盈利才能上市。

“这条规定的初衷是为了筛选出经营风险较小的公司上市，使资本市场更加稳定。但这也可能会错失大量优质企业，特别是互联网、人工智能、芯片制造等优质公司，许多都处于亏损状态。盈利门槛的要求，可能会使它们无法低成本的大规模融资，产业发展受到影响。”林丽梅表示，科创板的设立给亏损公司上市开辟了路径，但估值方式也要相应变化。

林丽梅称，企业亏损就不适用PE等传统方法，而轻资产、高新技术行业也不能用PB对其估值。亏损企业可以用PS、EV/EBITDA等方式进行估值，但也需要进行调整。这其中，亏损原因是主要的影响因素。

比如，对于一次性事件导致的亏损，如减值或灾害等，可加回亏损和减值，再用PE等方式估值。但这些事件导致的减值，一定程度上也侧面反应了企业的管理能力有所欠缺，应考虑估值做一定程度的折价。其次，对于经济周期因素所导致的亏损，比如周期性行业所常见的亏损，可采用PB等方式进行估值。

另一方面，如果是因为过度举债而造成亏损，如果有合理假设支撑企业有望财务改善，可以用EBIT（将利息费用加回）进行估值；但如果公司经营恶化，可以用清算价值进行估值。还有一类是因为经营策略、商业模式或周期导致的亏损，这也是科创板公司最经常遇到的情况。这类企业估值时可用PS、EV/EBITDA、P／FCF、市值／用户数、知识产权评价、期权估值等方法，但同时要注意研发投入等对这些方法下的估值有一定的影响。

这其中，以研发费用加回调整后的自由现金流（FCF）来给亏损企业估值，是一种重要的估值方法。以亚马逊为例，其从2015 年开始盈利，公司FCF一直表现优异，5 年里实现了10 倍增长。运营资本持续优化，应付账款持续增长，应收账款持续减少，反映其在产业链上极强的议价力。研发投入逐年递增，且基本在当年费用化，股权激励中也有大量对研发人员的激励费用。而大量的研发费用被证明有效，是可以考虑在FCF 中进行加回的，从而间接提高了公司的高估值。