一财朋友圈·Harvinder Kalirai | 日本央行的底线

日本央行（BOJ）今年2月宣布，将每周定期购买的长期国债量缩减200亿日元。这一消息引起了人们的不安，即在世界第二大债券市场上，某种“缩减恐慌”可能会爆发。

事实是，日本央行两年多来一直在减少日本国债的购买量（图1），这种转变与削减货币刺激计划的关系不大，毕竟，日本核心通胀率仍停留在接近零的水平，离2%的目标还有很长的路要走。相反，日本央行立场的变化是由供应约束驱动的，虽然投资者很难相信，但日本央行面临着该国国债的短缺。

即使以较慢的速度购买，日本央行购买的国债也超过了所有净发行量，这对投资策略的主要影响是：日本国债将继续得到良好支持、日元风险方向偏于上行。反过来，由于日元无法相对主要货币贬值，将很难使该国产生持续的通货膨胀，这将保持日本国债的基础。

日本央行是怎么走到这一步的

日本央行激进的货币政策始于2013年初任命黑田东彦行长之时。“定量和定性货币宽松政策（QQME）”于2013年4月启动，日本央行承诺每年购买日本国债50万亿元；2014年10月，日本央行将债券购买速度提高至80万亿元；2016年1月，日本央行宣布“QQME利率为负”，进一步加大了赌注，适时地将政策利率降至-0.10%，这标志着日本货币宽松政策的高峰，也说明美元/日元在大约同一时间达到峰值并非巧合（图2）。

极度宽松政策的结束开始于2016年9月，当时日本央行宣布了其当前政策，称为“带收益曲线控制的QQME（YCC）”，新倡议是在货币政策综合评估完成后启动的（注：下文对日本央行的综合评估再作解释，详见特别备注图）。

在保持80万亿元年度债券购买目标的同时，日本央行还为10年期日本国债引入了接近0%的收益率目标，在政策利率为-0.10%的情况下，目标是扭转收益率曲线的反转，这恰恰侵蚀了日本银行的贷款利润率。将短期利率进一步降至零以下，试图使收益率曲线变陡，将无助于银行业，因为这将对它们施加更大的金融惩罚。

回到对于日本央行综合评估的解释。2016年9月，日本央行发布了一份全面评估其政策对经济影响的报告，结论是，各项政策总体上是成功的。然而，日本央行承认，负利率和反向收益率曲线可能对金融体系产生不利后果。自2016年1月推出负利率以来，日本银行股一直在自由下跌。

日本央行指出，“在日本，负利率对金融机构利润的影响特别大，因为存款余额远远超过贷款，贷款的信贷息差已经非常小。”此外，如果负利率过度减少金融机构的利润（如银行等存款机构），这将使他们更不愿意放贷，或导致他们提高贷款利率，以弥补与负利率相关的成本，这可能会削弱他们作为金融中介的功能。”鉴于此，日本央行将非常不愿意将短期利率进一步推至零以下。

至于收益率曲线的反转，部分原因也在于负利率政策。日本央行写道：“负利率降低了金融机构出售其持有的日本国债的动机，从而增加了它们的经常账户余额，随着银行对日本国债的收购压缩了风险溢价，长期利率被推低了。”日本央行对曲线的形状不满意：“一个异常下降和变平的收益率曲线可能会导致人们投资热情的下降，从而对经济活动产生负面影响，因为这可能在更广泛的意义上使金融在经济中的可持续性作用变得不确定。”

因此，如果日本央行想使收益率曲线变陡以恢复银行的贷款利润率，并且不愿意将短期利率进一步推至零以下，它就不得不削减对日本国债的购买。“QQME和YCC”允许日本央行这样做。

央行不能同时瞄准价格和数量。以日本央行为例，实现10年期国债收益率0%目标的唯一途径是降低购买日本国债的速度。尽管日本央行的官方目标是80万亿日元，但日本央行的年购买率已经放缓至35万亿日元左右。如果日本央行继续进行80万亿元人民币的购买，债券收益率将大幅负增长，收益率曲线也将显著反转。

私人储蓄太多了

日本不断膨胀的公共债务占国内生产总值的比率经常被认为是导致日本国债短缺的原因（图3）。这类预测的根本问题在于，将日本的财政状况放在孤立状态下审视。事实上，公共部门的赤字需要考虑到私营部门的净储蓄。

日本在20世纪90年代初爆发的资产泡沫和人口特征相结合，导致私营部门强烈渴望储蓄。虽然日本的个人储蓄率最近有所下降，但企业部门仍然是一个巨大的净储蓄者。实际上，日本私人净储蓄使财政赤字相形见绌，这就是该国经常账户盈余的原因（图4）。换句话说，日本的私营部门产生了足够的储蓄来资助财政赤字，并且还有剩余的资金被送往国外。

如果日本政府没有大量的财政赤字来吸收巨大的私人储蓄盈余，泡沫后的通货紧缩压力会更大。经常账户盈余会更大，日元也会走强。

没有足够的国债

由于公共部门的借贷已经低于私营部门的净储蓄盈余，日本央行在2013年开始吸纳日本国债。在2015-2016年的峰值时期，日本央行购买了80万亿日元的政府债券，而净发行量约为30万亿日元。即使在今天，日本央行每年购买约35万亿日元的日本国债，也超过了日本国债净发行量（已降至20万亿日元以下）。日本央行持有的日本国债从2013年初的10%左右上升到目前的50%（图5）。

日本央行已经完全排挤了私营部门买家。2016年7月，日本最大的银行东京三菱日联银行宣布不再是日本国债的主要交易商。这一决定突显出日本央行在债券市场上的主导地位，以及私人投资者缺乏价格发现行为。

即将到来的增值税增长可能会进一步减少日本国债的新增供应。政府计划在2019年10月将消费税从8%提高到10%。如果按计划进行，且与之相对冲的财政措施适度，日本国债的净发行量可能会下降，这可能迫使日本央行进一步缩减日本国债购买量。

日本央行能否用其他资产替代日本国债，以稳定的速度扩大其资产负债表（图6）？不幸的是，JGB之外的供应约束更大。例如，日本央行已经持有日本约80%的股票ETF。此外，即使日本央行将ETF购买量增加一倍，流动性也会大幅下降。额外购买6万亿元ETF只会使日本央行560万亿元资产负债表增加约1%。至于企业债券和商业票据，日本的这些市场很小，因为企业部门有大量的净财务盈余。而且，在当前潜在贸易摩擦的政治环境下，购买外国债券（即美国国债）将非常困难，尤其是日元已经被低估，日本的经常账户盈余接近创纪录高点。

通货膨胀在哪里？

日本央行采取了主要央行货币政策中最激进的宽松政策，日本经济经历了战后最长的经济扩张，将失业率降至近2%。然而，日本的核心通胀率仅略高于零，仍远未达到日本央行2%的目标。

展望未来，两个因素将制约日本的通胀率。第一个是10月份的提高增值税，国际货币基金组织估计，财政阻力将达到GDP的0.7%（图7）。尽管经济疲软有助于缓解劳动力市场的紧张状况，但是，这可能会使国内生产总值增长放缓至停滞，甚至导致轻微的收缩。

自20世纪90年代初泡沫经济达到顶峰以来，日本企业在应对最紧张的劳动力市场方面已经做了大量的工作。虽然名义工资的增长已经开始回升，但企业通过积极采用机器人技术和其他技术创新，能够将单位劳动力成本的增长保持在相当稳定的水平（图8）。劳动力市场紧缩的缓解将使单位劳动力成本得到很好的控制，并抑制通货膨胀。

第二个制约日本通胀率的因素，是日元面临升值风险。财政拖累、增长放缓和工资增长放缓预示着低通货膨胀率和债券价格上涨，使它们与国内储蓄相比更具吸引力。另一方面，税收抵偿将使日本的当前账户余额水平增至新高，这是一个接近最高纪录4%的高位。实际利率上升和更广泛的经常账户盈余相结合，可能会推高日元，从而导致通胀率更低。（图表9）。

由于上述限制因素，即使通胀率下降、日元走强，日本央行仍将纠结，并努力放松政策，这可能会形成一个扭曲的循环。日元走强和通货紧缩的再次出现可能会迫使日本央行进一步减少对日本国债的购买。假设私营部门对日本国债的需求随着经济放缓和通胀率下降而增加。这种强劲的需求将进一步对债券收益率施加下行压力。然而，如果日本央行继续将10年期国债收益率目标定在0%左右，它可能不得不放慢购买速度，以防止债券收益率出现不足，导致收益率曲线重新反转。所以，这种局势显示出非常纠结的政策选择。

当然，如果美联储变得更加温和，日元的升值将得到额外的提振（图10）。笔者所在公司的美国宏观和全球策略师预计，美国经济增长至少会放缓至趋势水平（如果不是更低的话），通胀率今年将出人意料地出现下滑。在这种情况下，不能排除美联储降息的可能性。

最后，图表11提供了一个关于日元和风险倾斜方向的大局。日元的实际有效汇率徘徊在45年来的最低点附近。这显示出日元汇率非常便宜，从历史看，均值回归可能会引发日元剧烈反弹。

投资结论

由于日本央行的资产购买步伐放缓，投资者应避免看跌日本国债。央行10年期国债的收益率目标和有限的供应量决定了债券购买的速度，日本的经济前景应该支持日本国债，因为财政拖累会减缓增长和通胀。另一方面，日本国债也没有任何令人信服的大幅上涨空间，因为日本央行将10年期国债收益率维持在接近零的水平。

更大的上行机会在于日元。随着日本央行对货币宽松政策越来越收紧，美联储从鹰派转向鸽派，日元的前景正在明朗化。日本实际的潜在收益率在上升、大量的经常账户盈余、货币的极度低估都表明日元将走强。

在货币对冲的前提下，日本债券收益率已经与美国国债具有竞争力（图12）。如果日元走强，未经对冲的日本国债回报率可能远远超过美国国债。