每三天就有一笔融资担保，阳光城疾行中的心病

在涉房融资被全面收紧的背景之下，对于规模有着执着追求的阳光城（000671.SZ），或许面临更严峻的融资局面。

这家公司在7月15日发布2019年半年度业绩快报显示，2019年上半年，公司实现营业总收入225.92亿元，同比增长48.56%；实现利润总额25.52亿元，同比增长46.86%；实现归属于上市公司股东的净利润14.48亿元，同比增长40.38%。

经营绩效保持了平稳增长，市场地位也可圈可点。研究机构克而瑞发布的数据显示，阳光城2019年上半年全口径销售金额900亿，列房地产公司第13位，比去年底的排名（14位）前进了一名。同时，权益销售额631.2亿，排名14位。

无论全口径额度还是权益额度，阳光城当下的排名，已经有机会冲击全国TOP 10，这也是该公司过去两年高速扩张的强大动力之一。公司有高管曾对外表示：如果做不到3000亿，我们这个团队都会有点不好意思。对规模的诉求溢于言表。

然而，硬币总有另外一面。阳光城规模扩大的背后，是公司放大的财务杠杆、短债长配的财技、高于净资产300%以上的担保额度以及低至谷底的利润率。

不完全统计显示，仅上半年，阳光城对外担保超过60次，平均每三天，公司就会发布一项融资方面的公告。但随着国内针对房地产的几大融资渠道相继收紧，过于频密的融资行为是否能够延续？

规模主导的制度安排

过去两年，阳光城进行了大量的系统改革，通过在三四线城市的一些布局，提高了自己的周转速度，进而实现了规模的新一轮爆发。

2017年底，阳光城全口径销售额不足千亿，随后通过结构调整，在2018年进入千亿俱乐部，并在2019年进一步冲刺销售。

为了配合快速扩张，阳光城在2018年进一步调整完善激励体系，建立了从集团到区域、从全局到项目、从股权激励到经营评价、项目共赢等多维度、多层次的激励考评体系。2018年7月，公司推出2018年股权激励计划，股票期权数量达34500万份，占公司股本总额的8.52%，覆盖了422名核心业务骨干。

同时，在正常经营评价之外，2018年公司对“双赢机制”持续进行优化，公司“双赢”机制覆盖项目数量达到172个，在提升公司运营效率的同时希望控制其他风险。

在今年上半年的业绩会上，阳光城执行董事长朱荣斌介绍，包括阚乃桂在内的几位高层，今年都会分别兼任集团及地区的运营工作，以进一步促进销售规模的提高。

从克而瑞的统计口径看，阳光城2019年上半年实现销售金额900亿元，同比增长35.7%，截至6月末已完成全年1800亿元业绩目标的50%。

其中，和阳光城不断调整的营销体系密切相关，为了实现销售增长，阳光城更提出了夜间营销模式。

多管齐下，使得阳光城市场规模攀升，即便撇开并不能完全反映企业真实销售情况的全口径数据，采用权益数据看，阳光城的表现依然不俗。数据显示，上半年权益口径销售金额631.2亿，排名14位，属于闽系房企中排名较为靠前的一家。

加杠杆融资

身处资金密集型行业，房地产企业想要获得规模上的超常规发展，通常都绕不开加杠杆这个战略选择，周转速度快的房企，在扩张过程中都必然会出现债务的攀升。

截至2019年6月末，阳光城资产负债率83.54%，较去年末下降0.88%，有息资产负债率38.76%，较去年末下降4%，净负债率141.93%，较去年末下降40.29个百分点。从业绩快报看，阳光城的净负债率出现了显著下滑，依然高于行业80%的通行安全线。

在加杠杆的过程中，阳光城最让外界担忧的，便是其较高的短债比例。

根据阳光城2018年年报，阳光城短期借款176亿，一年到期非流动负债302亿，长期借款514亿。按此计算，阳光城短期债务478亿，长期债务514亿，短期债务和长期债务比例为1：1.08。

一般而言，由于房地产的销售周期较长，因此比较稳健的公司短期债务和长期债务的比例在3：7左右，这样可以匹配房地产的生产周期。

但是，成本低、周期长的借款，并非所有公司都能够轻易获得，这就迫使企业大量使用信托、资产证券化、供应链融资等短融，弥补资金的缺口。

梳理阳光城融资路径不难发现，公司在融资方面采取了多种方式，包括银行、信托、基金、公司债、应收款证券化、保理等，其中有大量短期融资工具。

7月15日，阳光城发布公告，对持有100%权益子公司福建宏辉房地产开发有限公司接受浙商金汇信托股份有限公司提供2.28亿元的融资，融资拟分笔发放，各笔期限不超过12个月，作为担保条件：以福建宏辉房地产名下在建工程提供抵押，福建宏辉房地产100%股权提供质押，公司对福建宏辉房地产该笔融资提供全额连带责任保证担保。

截至目前，阳光城及控股子公司对参股公司提供担保总额度为167.06亿元，实际发生担保金额为136.81亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产59.54%。公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保总额度为1201.22亿元，实际发生担保金额为751.75亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产327.15%。上述两类担保合计总额度1368.29亿元，实际发生担保金额为888.56亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产386.69%。

不完全统计显示，仅2019年上半年，阳光城发布的涉及融资对外担保公告，就有60笔左右，相当于每三日便有一个融资担保披露，堪称融资频度最高的地产企业之一。

除了信托融资外，阳光城还使用了多种创新融资方式。比如2019年1月，阳光城集团股份有限公司拟与山东省国际信托股份有限公司、融博泰商业保理（上海）有限公司合作，以公司及下属子公司项下房地产项目在销售过程中形成的购房应收款为基础资产，以上述基础资产发行相关产品进行融资，总额不超过20亿元。

2019年3月，阳光城拟受让上游供应商、施工方对公司及其项目公司的应收账款总计不超过人民币60亿元应收账款，并以此开展资产证券化融资工作。

此外，阳光城集团还通过官方微信公众号发布消息称，其与中建投信托股份有限公司签署战略合作协议。根据协议，中建投信托将为阳光城集团提供包括非标债权类融资、地产基金类投资、供应链保理、资产证券化等在内的多种业务，合作总规模达人民币200亿元。

多个指标有待优化

规模扩张过程中大量增加债务，使得阳光城巨大的财务费用吞噬公司利润。2018年，阳光城实现结算营业收入564.70亿元，同比增长70.28%；合并报表净利润39.06亿元，同比增长75.30%，合并归属于上市公司股东净利润30.18亿元，同比增长46.36%。

在营业收入和净利润增长幅度均低于80%的情况下，阳光城2018年确认的财务费用虽然只有6.14亿，但同比增幅高达379.76%。

更值得关注的是，公司存货开发成本期末余额中含有借款费用资本化的金额为173.58亿元，这意味着，阳光城的存货里面，“隐藏”173.58亿元的财务费用，会在将来结算时费用化。

“通常情况下地产公司会把一部分财务费用做到管理费用里，或者通过供应商应收账款融资，来降低自己的有息负债，进而降低净负债率。”一位地产融资人士说。

有一个数据可以佐证，2018年，阳光城房地产及相关业务毛利率达26.06%，合并报表净利润率约至7.00%。截至2019年第一季度，阳光城销售毛利率28.38%，销售净利率4.99%，净利率几乎是同类企业最低水平。

即便如此，公司在扩张的路径上依然执着。今年上半年，阳光城在多个土地拍卖上表现突出。有数据显示，该公司上半年新增土地货值1030.4亿元，行业排名13位，新增土地涉及金额309亿元，为行业第11名。

现金流方面，2018年阳光城在加强现金流管控的基础上，平均回款率约80.05%，同时，本期经营性净现金流入218亿元，同比增长147.55%，达到历史高点，连续两个会计年度保持正值。但到今年第一季度，随着公司买地量的增加，该数值再度为负79亿，而筹资活动流入57亿元。

从数据上看，阳光城上半年的融资渠道较为顺畅，不过，从近期的融资环境看，公司债收紧，信托审批趋严，海外债发行条件激增，无疑让这家财务高杠杆公司承受更加的压力。

“在这个环境下，对于资金紧张的地产公司，要么选择不拿地，要么选择以价换量。”一位地产公司高管说。

记者从阳光城了解到，面对变化的行业环境，阳光城也在不断调整自己的战略。阳光城，将用怎样的方式来优化融资结构以及应对资金面趋紧的局面呢？