首席对策丨经济半年报还藏了哪些密码？民生证券首席宏观来揭秘

国家统计局数据显示，今年上半年中国经济同比增长6.3%，整体运行在合理区间。经济总体呈现出就业稳、收入增、结构优、税负减、风险控等诸多亮点。展望下半年,在一系列逆周期政策前移后,一方面需要全面落实上半年工作，另一方面也要继续适度调节相关政策，以确保在保持经济平稳运行的同时，增长质量得到持续提升。

6月单月数据的向好是否能说明经济已经开始有积极变化?消费的支撑作用经过一段时期的回落之后,是否已经重新开启上行通道？逆周期政策效果上半年显现了多少？经济半年报还藏了哪些密码？民生证券首席宏观分析师解运亮为您揭秘。

解运亮的主要观点：

剔除单月618(电商购物节)以及因国5、国6政策切换导致汽车市场增长大放异彩这两个因素，6月消费增长仍然提高了0.7个百分点，而随着居民可支配收入提高和非居民消费部门的增长由降转升，社会消费品零售总额无论从质还是量上，依旧是经济增长最大亮点和支撑力。

减税降费的一系列效应已经在上半年有所体现，尤其是是个人所得税已经同比累计下降了30%，未来通过税费改革等措施，将进一步释放减税降费的空间，以确保从长期来讲提高资本存量，继续为经济增长保驾护航。

在下半年内外部经济依然存在不确定性的情况下，三大类资产配置中，黄金是抓手，利率债是牵手，股市是垂手，应形成合理比例的资产配置。

以下是全文

经济产生积极变化

第一财经记者：非常感谢您接受我们的采访，我们看到上半年的数据刚刚公布，比我们预想的预期的要好一些，尤其是像在消费工业增加值等等，所以有人说我们上半年的一个整体的经济形势是被低估了的，您怎么看？

解运亮：实际上我们看上半年的数据，尤其二季度的数据，它具有一个特点，就是6月份单月的数据比较好，比如像工业增加值像消费都比较好，可以说确实我们经济中出现了一些积极的一个变化。

去掉月度因素 消费仍是最大亮点

第一财经记者：我们再来看一下分项数据，我们看到消费在上半年有一个比较迅速的一个增长和回升，尤其是我们看到6月份， 6月份是消费除去有一个我们说到618(电商购物节)的一个因素，还有一个汽车消费的市场，它有一个比较迅猛的一个回升之外，除了这两个月份的因素，您觉得整体的一个消费它还是一个这么快的一个回升的趋势吗？

解运亮：对于6月份的数据，实际上我们能够看到消费是一个最大的亮点，其中汽车是一个最大的贡献，因为我们看到汽车6月单月的增速是17.2%，确实是非常高的一个增速，而且汽车这一项对收费消费品零售同比增速的拉动是1.6个百分点。即便我们不考虑汽车，那么其他除汽车以外的其他商品，其实它的增速也是在回升的。那么我们把社会消费品零售剔除汽车计算它剩余部分的这样一个同比增速，发现其他部分同比增速是回升了0.7个百分点。还有一个重要的一个情况，就是我们看到全国居民人均可支配收入，6月二季度是有一个回升，这个也是利好后续的消费继续的一个企稳向好。所以总体来看我们有这样一个观点，我们认为消费是爱是暖是希望是中国经济的中流砥柱。

非居民部门消费边际改善 居民消费稳步回升

第一财经记者：内需疲软的这种状态下，您觉得消费是一个继续的一个比较大的可支撑力吗？

解运亮：社会消费品零售它是整个社会的这样一个消费情况，其中包括居民部门，也包括非居民部门。在整个社会消费品零售中，非居民部门的占比实际上是非常大的，2012年的时候占比是40%，到了2018年占比是提升到了50%。从非居民部门来说，下半年它会有一个边际上的改善。另外我们看居民部门的消费，实际上过去一年多以来，它一直是处于这样一种稳步回升的这样一个状态，尤其是2018年10月，我们是出台了个人所得税起征点提高这样一个政策。从这个政策出台以来，我们观察到的数据是居民部门的消费增速是有又有了一个明显的提升。降费对于居民商品零售这一块的贡献，我们测算是0.34个百分点。 所以实际上下半年我们居民消费还有进一步改善的这样一个空间。

制造业投资低位运行 结构逐渐优化

第一财经记者：制造业投资这一块，我们看到其实上半年虽然说6月份有一定的一个小幅度的回升，但是整体还是处于一个低位运行的一个区间，您怎么来看待制造业投资这块一直是处于一个低位运行的状态？

解运亮：我们从结构上来看，实际上我们能够看到制造业投资它结构上也出现了一些重要变化。比如第一消费品，消费品制造业在整个制造业中的占比是不断的提升的。第二项高技术制造业，高技术制造业的占比也是在提升的。所以那么我们总体来看，整个制造业投资变化，实际上我们可以总结成八个字，它就是总量放缓，结构优化。这是中国制造业转型升级的一个必经之路。在新的增长平台之下，企业是可以迎来利润改善，而居民消费者可以获得更多经济发展的获得感，所以我们觉得从这个意义上说，实际上这是一种好的变化。

减税降费效应已大部分显现

第一财经记者：我们今年很多的逆周期的政策它的效果已经开始显现了，您觉得是最明显的一方面是哪个？

解运亮：我们整个今年减税降费的规模是2万亿，这2万亿实际上是包括好几块。最早开始实施是个人所得税，其次是增值税。那么我们来看具体来看这两项，从我们财政收入这一端的数据来看的话，都取得了一个比较明显的成效，个人所得税截止到5月最新的数据，我们个人所得税同比累计下降了30%。增值税5月当月，是下降了20%。所以从收入这一端政府收入这一端来看的话，已经在明显见效。 那么从它对经济增长的这样一个实际影响来看，因为个人所得税实施时间更早，所以他体现的效果也更多一些。

减税降费仍有较大空间 需和税费改革并行

第一财经记者：我还在您的报告里面看到，您觉得减税降费它其实是一个长期的来提高资本存量的这么一个过程，所以它除了一个短期的一个提振经济的方式之外，他长期其实还是有一个比较明显的一个继续提振的空间的,减税降费接下来的空间还有多大？

解运亮：是的。其实减税的这样一个作用，就是它第一方面是影响一个短期对短期经济有一个提振作用，另一方面对长期来说，它也有利于提升长期中我们经济的这样一个潜在增长率。未来的减税降费第一就是我们要把已经出的这些减税加费的措施坚决的落实到位。因为从经济学上来讲，我们宣布减税措施，这是一种名义税率的下降，比如增值税我们16%降到13%，营业税率降了三个百分点。 但是减税对经济增长真正的作用，它是通过降低经济主体实际承担的这样一个有效税率。所以减税降费对经济增长这样一个拉动作用，更多的是一个执行问题。确保经济主体实际承担的有效税率是下降的。第二个层面就是我们未来还可以有的减税降费措施，包括增值税三档并两档，另外一块就是企业所得税我们也有下降空间，

第一财经记者：也就是减税降费和减税降费的改革是要并行的

解运亮：是的

基建增速下半年将继续回升

第一财经记者：通过加码地方债来稳基建，您觉得这个空间未来还有多大？

解运亮：一下半年来看，我们预计基建是我们推动经济的这样一个重要的抓手，我们预计基建投资增速在下半年会继续回升。全年来看，我们预计它的增速是在名义GDP附近，或者略低于名义GDP的水平，我们预计明年的基建增速会比今年会更好。原因在于我们今年是出台了这样一个专项债可以用作重大项目的资本金这样一个政策。这个政策是缓解了这样一个重大项目中面临的普遍面临的这样一个资金来源这样一个制约。这个政策落地见效应该是在明年。所以也就是说明年的基建的资金来源问题，可以说得到了一个比较好的解决。而且事实上我们项目资本金的比例还可以进一步的下降。所以我们预计明年的基建增速会比今年会更好。

下半年可考虑黄金和利率债的按比例配置

第一财经记者：再跟我们聊聊下半年怎么进行国内包括海外的一个资产配置和优化。

解运亮：这个问题我们总结了一句话，就是三大类资产配置，我们的策略是三手。这三手就是黄金是抓手，利率债是牵手，那么股市是垂手。首先来看抓手黄金。因为黄金它实际上是美元信用的这样一个对标。因为现在美国经济在放缓，美联储进入这样一个宽松周期，所以作为美元信用的这样一个对冲工具，黄金会有一个中期的行情。所以抓手是黄金。另一块就是牵手利率债。因为现在整个经济继续面临下行压力，货币政策是边际上是有继续小幅宽松的空间，所以利率债是有机会的，是有小机会而没有大机会，所以我们是可以牵手这个小机会。 最后是股市是垂手。这个是因为我们觉得股市的机会可能在四季度出现，原因是在于是中国经济在四季度可能会出现一些好的变化。一是库存周期四季度可能会见底。第二就是新的一轮政策的窗口期也会在四季度出现。所以股市的机会可能是在四季度，三季度是最好是无为胜有为，那么就是垂手这样一种情况。所以要像您说的是机会可能出现在年底，出现在四季度的那些业绩比较好的，现在估值比较低的，性价比比较好的蓝筹股，是一个比较大的机会。