新兴市场股债8月遭遇“赎回潮”，但外资仍持续增持中国

8月全球金融市场经历了一场动荡，资金开始加速撤离新兴市场，早前被认为将受益于全球宽松周期和美联储降息的新兴市场债市也未能幸免。尽管同样经历波动，但中国股、债市场8月仍迎来资金流入，且机构预计外资净流入的趋势将继续。

“截至8月末，年初至今新兴市场本地货币债券涨幅已从7月22日的10.7%跌至7%，贸易不确定性上升，市场开始重新评估新兴市场风险。我们近期对新兴市场本地货币债券的展望更趋谨慎，尤其是市场价格已反映了美联储降息预期，除非贸易相关风险大幅下降或主要经济体的数据（硬数据）显示积极迹象，否则投资者很难加仓。”渣打宏观、外汇策略师张蒙对第一财经记者表示。

不过，中国的行情相对独立于新兴市场，8月北上资金净流入A股132亿元，1～7月外资净流入中国境内债市总量达2910亿元。张蒙表示，投资者群体更趋多元化，从央行等公共部门转向了全球资管机构，上半年在中债登托管数据统计的净买入量中，外资资管机构占比达57%，去年仅为3.7%。

新兴市场遭遇赎回压力

截至8月21日的一周，新兴市场债、股市场的资金流入下降幅度就占整体资管规模的0.38%和0.18%，新兴市场年初至今股市资金流出近200亿美元。这一态势仍在持续。

早前，多机构认为，美联储降息或是美元转弱的触发器，且不断扩大的息差有助于全球资金回流新兴市场债市，毕竟比起1.5%左右的10年期美债收益率，10年期印尼公债的收益率高达近7%。然而，贸易不确定性的反复和汇率的剧烈波动打击了“套息”热情。

“阿根廷、俄罗斯本地货币公债截至上周五（8月30日）的当周回报率分别为-4.8%和-1.4%，事实上从纯收益率角度而言，上述债券产生了正回报，但阿根廷比索、俄罗斯卢布的汇率疲软拖累了整体回报。”张蒙对记者表示，预计新兴市场本地货币债券或遭遇更多赎回压力（机构获利了结），目前相关基金已持防御态度，这从7月数据就能看出，它们主要将利率债配置降至较轻仓的水平，包括墨西哥、俄罗斯、马来西亚等国公债。“如果美元持续升值，可能会导致上述资产整体收益恶化，我们预计资金可能进一步流出，尤其是当前的机构仓位仍保持在历史均值之上，因此还有下行空间。”张蒙称。

值得注意的是，即使是此前被超配的印尼和巴西公债（收益率高），近期投资者也更倾向于获利了结。海外投资者持有39.3%的印尼债，是外资持有量最高的亚洲债券，6、7月的净买入势头强劲（28亿、17亿美元）。即使近期印尼央行意外降息有助于提振债市情绪，但投资者仓位已不轻，重新加仓的门槛很高。

张蒙对记者表示，目前投资者更偏好本地需求更大的债券，例如马来西亚债券。“我们的RAI（风险逆转）指标开始恶化，该指标衡量高beta相对低beta货币的市场情绪，指标显示市场对风险资产的需求较为疲软；同时，我们的套息敏感度指标读数仍低，意味着外资购买高息新兴市场本地货币债券的意愿不强。”

中国股、债呈独立走势

相对于动荡的其他新兴市场，人民币资产走势较为独立，其主要因素在于外资目前的持有量仍然偏低，因此波动性有限，且随着中国股、债被纳入国际主流指数，外资加仓的态势仍将持续。

今年，债市的资金流入尤为亮眼。1～7月外资净流入中国境内债市总量达2910亿元，尽管仍小于2018年同期的4960亿元，但已然可观。更积极的态势在于，投资者群体更趋多元化。

2018年上半年，俄罗斯央行的人民币储备大幅增加550亿美元，假设所有资金都投入了人民币债券，将占到同期流入中国债市外资总量的80%。张蒙对记者称，但到了2019年，买家的主力军已转向资管机构，“这一转变也意味着，全球资管机构将持续增配中国债券，预计这些外资流入会持续。”

此外，债券通上线也有助优化投资者结构。法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志此前对记者称，“我们观察到，越来越多的海外保险机构正在通过债券通进入债券市场（包括欧洲保险机构以及去年下半年开始集中流入的日资保险机构）”。他还提及，自今年4月中国债市加入国际指数以来，被动指数配置账户集中流入，并且呈现加速趋势。

今年4月，人民币计价的中国国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），并将在20个月内分步完成，完成后在该指数中的占比约6%。渣打相关团队预计，下半年外资仍会持续流入中国市场，这主要受到中美利差扩大和中国股、债市场纳入国际指数的影响。人民币债券在BBGA指数中的占比每个月将增加0.3%，理论上会吸引更多被动资金流入，每月幅度为60亿美元。

从汇率角度，在过去3个月，离岸人民币对美元贬值近5%（8月来跌幅近3.4%）。彭博大中华区总裁李冰近期对记者表示，尽管汇率对冲成本目前有所上升，但外资增配的趋势并未因此改变。“将汇率对冲成本计入后，五年期中美国债利差为40bp，国开债为73bp，而印尼国债为-80bp。可见，人民币债券的相对吸引力仍强。”

从收益率角度，人民币资产的吸引力则进一步突出。目前，3个月Shibor（上海银行间同业拆息）和Libor（伦敦银行同业拆息）利差已从今年2月的10bp扩至58bp，而中美10年期国债收益率之差已从去年11月的25bp扩至155bp。