三季度再现牛市？

今年年初很多券商认为今年A股是牛市，包括我自己也站在了支持的一方，然而行至二季度，货币政策转向，A股出现了一个季度的调整，但是为什么在当下，又开始乐观了？出现了哪个关键变量，使得又出现了牛市的声音？答案可能还是在资金面的预期上。

我们先讨论A股牛市的两个关键要素：第一，流动性，也就是大家经常说的资金面；第二，上市公司的盈利能力，也就是基本面。

我个人把上涨幅度超过100%的称为牛市。回顾历史，A股涨幅超过100%的情况共有三次（如图所示）。分别是2005年5月到2007年10月，涨幅514%，2008年10月到2009年7月，涨幅109%，2014年4月到2015年6月涨幅181%。

从图中可以见到，三次牛市的第一阶段，企业盈利情况都不怎么好，宏观来看，经济情况也不乐观，而无风险利率则相对偏低，同时期货币政策都比较宽松。由此可见，牛市初期，对基本面的要求并不高，也能解释为什么往往市场底要领先于经济基本面底部提前到来。但是对利率环境的要求较高，货币的宽松程度要比基本面来的更重要。

那我们来看下现在货币环境的情况，一般而言，宽松分为两类，一类是从量，一类是从价。所谓从量，主要指的是M2、社融这类指标的增速，由于宏观上要控制杠杆率，所以当前市场对于从量的宽松并不抱有太大希望，那么从价呢？这次LPR（贷款基础利率）的新规，明显让市场看到了从价上宽松的希望。原本LPR的利率锚定的是基准利率，多年来几乎是不变的。然而现在锚定的是MLF（中期借贷便利）利率这使得企业从贷款端获得的利率能够降低，使得市场对利率下降的预期进一步放大。

事实上，在半年报发布的密集期，上市公司整体盈利不乐观的情况下，同时期发布了LPR新规，市场的表现明显更积极，对基本面的利空不敏感，对于宽松预期的利多却很敏感，也基本验证了上述说法。

当然资金面还受到外部增量的影响，就是大家一直比较关注的北上资金，这类资金比较在意无风险收益率之间的相对变化。

这张图反应的是中美之间十年期国债收益率的利差，从2018年年底至今，两个产品之间的利差在不断放大，也意味着外资更容易流入收益率相对高的我国市场，其中也包括MSCI和富时罗素等带来的长期增量，这些使得市场对这部分资金的预期都比较正面。

另一部分增量就是股市中的两融资金，本次证金公司下调了80个bp的转融资费率，而证监会又让两融标的从原本的950只扩大到1600只。而在标的扩容两周左右的时间后，两融余额明显有所上升。

目前为止应该假设为牛市的第一阶段，而真正确认牛市的，是它的第二阶段，即企业盈利情况好转，基本面出现拐点，也就是经济底的确认，但是利率却会随经济复苏而上升，其中前两次牛市的第二阶段都兑现了基本面的拐点。而第三次牛市虽然没有出现基本面的拐点，但货币环境始终保持宽松。可见，牛市第二阶段，依旧是二者满足其一即可。

所以无论在牛市的哪个阶段，都比较难出现“资金面+基本面”共振的格局，而要等待所有利好因素全都出现才看好市场的人，可能因过度谨慎反而有踏空风险。

(作者系资深市场观察人士)