把好投资者入市“第一关”：抓住科创板契机，深化适当性管理

“投资者适当性管理是投资者进入资本市场的第一道防线，既是安全门，也是防火墙。”在描述适当性管理的定位时，中国证券业协会秘书长张冀华做了很多比喻。这已不难看出适当性对市场稳定运行的重要性。

适当性管理源自境外市场，其本质是对投资产品和服务进行分级、对投资者实行细化和分层管理，再将合适的产品与合适的投资者进行匹配。截至目前，我国资本市场的适当性管理制度体系已基本完备，相关管理措施也在证券公司予以执行。

但多位市场人士也同时指出，适当性管理的执行效果并不尽如人意，尚未达到预期。在未来，投资者权益保护的实效还需要通过完善立法体系、落实主体责任来强化落实。值得注意的是，设立科创板并试点注册制提供了难得的契机，在改革创新中进一步深化适当性管理。

提升落实效果

制度体系基本完善，但执行效果有待提高，这是我们资本市场适当性管理面临的现状。

适当性管理是个舶来品，尤其在2008年金融危机之后，全球各主要市场在深入反思如何协调金融产品创新和金融监管关系时，逐渐引入这一制度。在我国证券行业最早提及适当性管理，是在2008年发布的《证券公司监督管理条例》中。随后，2009年推出创业板、2010年推出股指期货和融资融券业务时，也引入了投资者适当性管理要求。

在2012年，中国证券业协会发布的《证券公司投资者适当性制度指引》，是证券行业最早的投资者适当性管理自律规范。2017年7月，证监会《证券期货投资者适当性管理办法》以及协会《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》正式实施，在部门规章的层面进一步明确了统一清晰的适当性监管底线要求。这同时开启了我国证券行业投资者适当性管理的新阶段。至2019年，设立科创板并试点注册制的改革中，投资者适当性管理制度也做了专章的说明与安排。

张冀华表示，适当性管理则是保护投资者的基础工作，其本质是通过产品分级和投资者分层、将二者进行对应的匹配。实施投资者适当性管理，可以从客观上引导投资者树立正确的投资理念，实现对投资者的保护；也有助于证券经营机构约束自身短期利益冲动，减少投资者在信息获取和风险识别方面的差距，提升投资者自我保护意识和风险防范能力。

近两年来，伴随适当性管理体系的逐步完善，投资者分类、风险承受能力评估、产品风险等级、适当性匹配等一系列投资者适当性管理措施已在证券公司的各项业务中全面执行。但同时，适当性管理也出现了一些“成长的烦恼”，制度的效果和功能仍有待进一步提升。

“适当性制度的执行效果尚未达到预期，产品和投资者分类的精准度、权威性需要进一步提升，金融产品的适当性监管需要加强统筹协调。同时，违反投资者适当性管理的民事责任目前也并不明确。”中国证券投资者保护基金公司总经理、副董事长巩海滨总结道。

巩海滨称，从部分涉诉案例中不能看到，我国投资者适当性制度的执行效果有待于进一步提升，经营机构适当性管理水平有待提高。比如，部分经营机构未向投资者充分履行产品或服务的说明义务，或者对投资者的分类和识别评估不到位且流于形式，第三方代销机构履行适当性义务不到位等情况；最终，这些将导致投资者风险承受能力和其购买的金融产品或服务之间产生了“错配”，进而产生纠纷。

此外，产品和投资者分类的精准度、权威性需要进一步提升。巩海滨举例称，公募基金管理人在销售基金产品或服务的过程中，虽设有风险测评环节，但风险测评形式单一，以主观问卷调查为主，题目设置和提问方式的维度不够丰富。在目前投资者的收入、金融资产、负债、投资经验、投资行为等重要信息无法验证的情况下，这将无法对投资者提交的信息进行核查校验，据此对投资者的风险承受能力进行评判可能会产生一定的偏差。

适当性管理执行中所暴露的问题，还包括管理协同和民事责任分属。

巩海滨表示，代销机构肩负着重要的适当性管理职责；但实际情况是，由于代销机构数量庞大，往往由不同主体监管，监管要求也不尽统一。金融产品适当性管理监管的统筹协调，也亟待加强。此外，我国法律对违反投资者适当性义务需要承担何种民事责任缺乏明确规定。缺少明确的归责依据，不利于司法裁判标准的统一，更不利于投资者保护的有效实现。关于违反投资者适当性管理的民事责任的认定标准，还需要司法机关通过一系列典型案例或者司法解释予以明确和统一。

用好两个抓手

加快完善立法、压实中介机构责任，这是落实适当性管理效果的两个重要抓手。

今年上半年，公开征求意见的证券法修订草案三次审议稿在第六章“投资者保护”中写入了适当性管理。在近日召开的第二届中小投资者服务论坛上，证监会副主席阎庆民强调，着力增强法治供给，加大赔偿力度，这是保护投资者合法权益的前提。为此，证监会当前正在大力推进证券法以及相关法律法规的起草制定，将提升资本市场违法违规成本，进一步加大对证券期货违法行为的打击力度。

事实上，尽快健全投资者保护和适当性管理的法律体系，已成为市场共识。

张冀华就表示，进一步完善投资者适当性管理体系，加强投资者合法权益保护，还需要更多的市场合力。而首要措施就是要完善投资者保护立法体系，加快修订有关法律法规，提升投资者适当性管理的体系地位，健全资本市场法治体系，强化法律责任追究，加大违法违规行为打击力度。

落实主体责任，让各方形成有效的自我约束，这是第二个抓手。

适当性管理的核心，是卖者尽责、买者自负。这其中，投资者根据获得的充分信息和自身风险承受能力，选择适合的投资品种，这是“买者自负”；证券经营机构需要全面了解投资者情况和产品情况，根据投资者的风险承受能力和产品服务的不同风险等级，为投资者提供其是否适合获得某项服务或购买某产品的适当性意见，做到“卖者尽责”。

张冀华表示，对投资者进行适当性管理是证券公司应尽的义务和责任。证券公司应严守投资者适当性管理要求，完善适当性管理制度建设，推动工作模式变革，防止适当性管理流于形式；加快金融科技运用，创新适当性管理工具方法。

“最近有一则法院判例出台，在有录音录像等流程的情况下，法院最终仍判某金融机构全责。这给全行业敲响一个警钟，重新去评估风险测评是否真得做到充分。”证监会相关负责人在投服论坛上就强调，适当性管理的核心落脚点就是风险揭示；充分落实风险揭示，并不仅仅指的是有一份风险揭示书、做录音录像，而是认识到证券经营机构与投资者之间在信息和金融知识掌握上的不对称性，加强投资者风险认知能力，补上他们的短板。

该负责人还表示，近两年市场适当性管理更趋成熟和完善，部分机构还创新适当性管理的措施，比如将投资者教育的内容嵌入进风险测评之中，将投教的流程前置；有的机构通过大数据的手段，构建动态的投资者评估数据库。但值得注意的是，当前，有关风险揭示的司法保障条例已经陆续出台，证券经营机构的义务边界未来会更加明确、责任要求更加严格。

抓住改革契机

科创板的设立，为投资者权益保护提供了契机。以适当性管理为着力点，完善科创板投资者保护机制既迎来难得的机遇，同时也面临更高的挑战。

上海证券交易所副总经理阙波表示，科创板股票交易特别规定中，开辟专章对适当性管理进行明确和规定；相关要求考虑了科创企业普遍具有商业模式新、技术迭代快、业绩波动和经营风险相对较大等特点，也兼顾境内投资者结构和行为特征，并严格推进与落实。

在深化推进的同时，科创板适当性管理也遇到新的问题。“目前证监会12386热线收到大量关于科创板投资者咨询电话，说明科创板适当性管理及具体标准的宣传和投资者教育还很不够。”巩海滨举例称，在投资者咨询中，有咨询证券账户里的新股是否能纳入交易权限资产认定的，有咨询如何判断个人投资者是否符合开通各种科创板交易权限，还有咨询开通科创办交易权限的资金能否使用多个证券账户资产的累计等等。

除了投资者教育力度欠缺，巩海滨还表示，科创板已建立适当性管理的相关制度，但在动态评估和调整上还需要细化；投资者资产认定标准也需要进一步明确，比如投资者在其他证券公司开立的股东账户内资产是否纳入统计等尚不明确。此外，科创板融资融券业务的适当性制度也需要完善。更有投资者认为，科创板两融适当性条件应更加严格，以便充分保护科创板投资者权益。

但在强化适当性管理的同时，巩海滨特别提出，平衡和兼顾市场流动性的需求也同样不容忽视。过于严格的适当性要求，可能会导致市场流动性的匮乏，最终将使得科创板丧失掉解决成长型科技创新企业融资短板、助力经济深化转型的意义。“投资者适当性管理不能靠简单提高门槛来强化，还需要一系列配套制度予以补充、完善。”