不良资产投资模式“变天”，新的利润点在这里 

自2013年本轮不良资产周期开启以来，已经过去了近7年的时间，7年里，基本确立了本轮不良资产处置以市场化为主的基调，这也是我国首次依赖市场化来消化不良风险。

在此过程中，新处置模式、新业务逻辑层出不穷，尤其是相比本轮不良资产周期开始的前期。2017年之后，不良资产的供给方从银行扩容到非银金融机构以及非金融机构，受让方也从当初单纯的四大资产管理公司（AMC）扩充到70余家地方AMC，投资方和中介平台也越加丰富。

毕马威亚太区特殊资产主管合伙人彭富强日前在2019（第二届）不良资产管理和企业纾困重组论坛上说，在新形势下，不良资产的投资模式已发生变化，区别于过去的非市场化处置，如今的不良资产市场正在构建“政策支持、金融产品、科技创新、专业人才、市场机制、国内外投资者”之间“共生、共存、共赢”的生态圈体系。

从银行到非银

本轮不良资产周期从2013年开始，最早始于长三角一带，2014年之后扩散到珠三角、东北、环渤海湾，2018年又进一步扩散到中部地区。

根据银保监会数据，截至2019年二季度末，商业银行不良贷款余额2.24万亿元，较上季度末增加781亿元，不良贷款率1.81%，关注类贷款余额3.63万亿元。

银行，一直以来都是不良资产的主要供给方。尽管去年以来，国内金融监管形势从严从紧，对不良的认定标准日趋完善，银行的不良暴露更加充分，不良贷款余额持续增加，但从不良率的走势来看，去年四季度末，在商业银行不良率达到1.87%的顶点之后，开始大幅回落。

在商业银行不良踩刹车的同时，非银不良还在持续暴露中。

根据中国信托业协会数据，截至2019年二季度末，信托业资产规模为22.53万亿元，风险项目1100个，规模为3474.39亿元，信托资产风险率为1.54%。

在债券市场，根据Wind数据，2015年以来，债券市场违约债券累计金额达到3000.92亿元。再加上目前约100万亿元各类资管产品，也存在一定比例的不良资产。

而随着网贷平台风险暴露，近年来也在逐渐步入不良资产的范畴，根据网贷之家截至2019年9月的数据统计，全国出现问题的网贷平台共计2861个，长三角地区及北京、广东地区为问题平台的高发地区。

而在非金融机构方面，根据国家统计局数据，截至2019年二季度末，国内规模以上工业企业应收票据和应收账款16.61万亿元，同比增长4.4%，实体经济化解不良资产的需求也在增加。

从盲目乐观到日趋理性

在一级市场，不良资产的成交价格走出了一条“抛物线”的趋势，从2013年开始，不良资产投资炙手可热，投资人纷纷涌入，导致一级市场成交价格持续上升，直到2017年成交价格和成交规模均达到顶峰，不少不良资产的投资人大呼无利可图。

2017年之后，随着不良资产供给的越发充足以及参与各方日趋理性，国内资产包成交价格开始从高位持续回落。

“尤其是今年以来，不良资产市场逆周期属性体现，呈现出量升价跌的趋势，正是难得的历史机遇。”德赛资产管理集团董事长闵卫国说。

一般来说，不良资产市场的参与方主要包括四类：一是上游供给方，即不良资产出让方，如银行，非银金融机构等；二是中游受让方，即不良资产受让方，如四大AMC、地方AMC等；三是下游投资方，如财务投资者和产业投资者等；四是服务中介与平台，如律师事务所、会计师事务所、评估机构、咨询机构、金融资产交易所和互联网交易平台等。

与前两轮不良资产投资周期相比，四大参与方均扩充了各自的阵营，就受让方来讲，地方AMC“军团”成为继四大AMC之后新增的持牌机构；下游投资方中，市场化主体十分活跃；中介平台中，新的不良资产交易模式接踵而至，如目前火热的交易所模式。

据彭富强介绍，交易所模式也是本轮不良资产周期中比较典型的创新模式，这其中包括跨境交易试点的深圳前海金融资产交易所、广东金融资产交易所；线上交易平台如阿里拍卖、京东拍卖、中国司法拍卖网等；以及市场交易平台，如北京金融资产交易所、海峡金融资产交易中心、厦门国际金融资产交易中心、上海联合产权交易所等。

从“二道贩子”到生态圈

正是由于不良资产从供给方到服务中介、平台都得到了极大丰富，在这一波不良投资周期中，生态圈的概念才开始被广泛提及。

在生态圈中，不良资产的参与各方按照市场化原则分工明确，拿走自己能够拿走的利润。

东方前海资产管理有限公司董事长姜国勇分析，不良资产各类投资者的商业公式应为：投资利润=不良债权总收入-收购价格- 收购价格×资金成本×处置时间-各项费用

不同收入者应有所不同，假设一级投资者80%项目是需要通过再次转让，20%项目通过最终处置，那么，一级投资者的商业公式应为：投资利润=80%的流转收入+20%债权处置收入-收购价格×资金成本×处置时间-各项费用

“由此可见，一级投资者的债权总收入，由于必须让利给下一层投资者，债权总收入一定为减少，由此类推，不同层级投资人根据其处置能力的大小，来确定其利润目标和投资成本。”他说。

彭富强认为，未来在不良资产市场中，如何利用“政策支持、金融产品、科技创新、专业人才、市场机制、国内外投资者”构建生态圈体系，如何利用生态圈快速处置、盘活资产，实现“共生、共存、共赢”至关重要。