一财朋友圈·Chen & Wu | 四季度策略：杠铃组合 减持美股

进入2019年最后一个季度，投资者面临的最大问题是判定当前全球经济低迷只是自2010年以来普通的一次经济放缓，还是一次真正衰退的开始。美国经济指标喜忧参半，熊市信号多集中在制造业，如ISM制造业指数大幅下跌，劳动力市场和消费支出虽不强劲，但仍基本保持弹性。

2015年，全球制造业面临严重的下行压力时，我们也看到了类似的情况。不过，2016-2017年，美国和中国强劲的政策再通胀浪潮扭转了全球经济颓势。今天，虽然我们不认为美国经济会陷入衰退，但美联储仍然落后于收益率曲线，世界经济面临许多二元风险。因此，建议采取谨慎的投资态度。

制造业：同样的剧本，不同的演绎

正在进行中的全球制造业衰退似乎有了一个新的转折点：当美国经济形势恶化时，中国可能开始稳定（图1）。同时，欧洲制造业衰退可能处于波谷中。

中国在2018年底开始放松货币政策，今年早些时候中国经济出现复苏迹象，5月后因为贸易形势受到影响。图2显示，除了更多的货币刺激外，财政推力也在加大。政策方面的努力稳定了经济，制造业采购经理人指数（PMI）和中国基础设施投资表现均有好转。

全球制造业衰退对欧元区和其他拥有庞大工业和制造业基础的国家打击尤为严重（图3）。全球需求疲弱令德国这样的出口导向型经济体陷入低迷，导致德国GDP增长停滞。经济放缓已经开始侵蚀德国劳动力市场，失业率即将走高。

目前，增长疲软主要局限在德国，而欧元区其他国家则相对保持弹性。欧元区其他主要经济体的PMI已趋于稳定。欧洲信贷年增长率为6.3%，超过全球金融危机后的平均水平，消费者信心依然强劲。如果中国工业部门和出口可以稳定下来，德国制造业的衰退就已经到了最低点。

亚洲经济体以制造业为主，目前半导体等关键行业面临重大不利因素。DRAM指数是半导体的代表，也是世界经济的一个领先指标，目前它还没有发出复苏的信号（图4）。由于中国大陆经济增长放缓，中国台湾地区、韩国的经济状况尤其低迷。

美国制造业一直在应对来自全球贸易和强势美元的“双重挤压”，在过去18个月中，贸易加权指数已经升值了6.2%。美国净出口一直在收缩，制造业新订单急剧下降。庆幸的是，制造业仅占美国经济的一小部分，为GDP的11%，是所有就业岗位的12%。

目前，美国消费支出仍然稳定，劳动力需求强劲。Jolts的调查报告显示，有超过700万个工作岗位空缺，大大高于前一次扩张时期的峰值（图5）。然而，不可否认的是，创造就业的速度正在放缓，企业利润即将收缩。如果利润持续收缩，新就业机会的创造可能会陷入停滞。

所有这些都意味着，美联储需要加大通胀力度，将联邦基金利率下调至1.5%甚至更低，这样才能使收益率曲线变陡，美元走软。这两方面对改善名义增长和扩大公司利润均至关重要。

总体而言，世界经济处于通缩环境：制造业和工业正在挣扎，而消费和服务业相对稳定。美国和中国已经开始再通胀，但还需要做更多的工作。

厚尾分布：投资须关注以下风险

纵观第四季度，各种风险层出不穷。尾部的回报分布越来越厚，而不是越来越薄。投资者需要监控以下几个关键风险：

美国货币政策过于紧缩，美联储落后于形势，收益率曲线仍然倒挂。欧洲和日本的负利率可能是美国长期债券收益率下降的原因之一。然而，由于美元走强，美联储需要大幅降息。问题是，美联储的决策者们并不这样想（图6），这增加了金融市场和美联储之间又一次上演老鹰抓小鸡游戏的风险。

我们基于财务比率分析的企业压力监测处于较高水平。非金融净债务与息税折旧摊销前利润比率正发出令人担忧的信号（图7）。到目前为止，信贷息差是稳定的，但鉴于高杠杆的资本结构，任何意外的冲击都可能引发连锁反应，导致企业压力陡增。

欧洲央行变得更加积极主动，但能力有限。欧洲的真正瓶颈是财政政策。在德国经济陷入低迷之际，该国仍保持着“双顺差”（图8）。如果没有柏林采取刺激措施，欧元区经济可能会继续停滞不前。

中国的再通胀努力一直不甚乐观，中国人民银行曾表示，没有必要立即跟随全球降息。笔者认为，目前风险可能在于中国货币政策会过于紧缩。

美国大选正在顺利进行，伊丽莎白·沃伦将成为前副总统拜登强有力的对手。她很好地吸收了桑德斯的选民，因为后者可能因为健康问题而退出竞选。沃伦的经济政策以财富再分配为核心，走的是极左翼路线。如果沃伦真的有可能赢得民主党提名，美国股市不会很好。

英国脱欧的剧情可能会向更坏的方面发展。鲍里斯约翰逊（Boris Johnson）正在与欧盟玩边缘政策，离英国脱欧最后期限仅剩几天，金融市场对突然爆发的任何政治和经济混乱都准备不足。这场闹剧将如何上演以及金融市场将如何反应，我们无法判断。

对基金经理来讲，很难去量化和预测这些风险的结果，这是最大的挑战。

资产配置策略：杠铃投资组合结构

在当前高度不确定的环境中，投资人需要保持谨慎。这些尾部风险本质上是通货紧缩的，而长期国债可以很好地对冲这些风险。总的来说，我们继续提倡杠铃投资组合结构，风险资产和安全资产之间有60/40的配比。

这种类型的投资组合相对于全球纯债券和纯股票投资可以取得更高的回报，同时避免了过去三十年经济衰退中的巨大损失（图9）。重要的是，我们不想完全回避风险资产，因为从定义上说，“二元风险”意味着事情也会向好的方面发展。

1、股票

我们正转向减持美国股票。虽然美国经济仍然是一个相对亮点，但企业利润可能令人失望，美联储仍落后于形势。自2018以来，收益率一直在支撑股票价格，而不是估值，当利润收缩时价格将回落。

增持欧洲股票。在过去18个月里，欧元兑美元已经贬值了10%。更廉价的货币将帮助出口导向型经济体并减轻制造业衰退，但我们预计欧洲不会出现强烈的再通胀冲动。

此外，欧元区股票收益率远高于债券收益率（图10）。企业界可能会效仿美国的做法，发行债券回购股票或增加派息，因为资本结构的优化可以提振股价。

我们正在把日本市场升级为超配。尽管日元走强和最近税收上涨，市场仍然表现出了反弹，这表明市场已经基本上吸收了这些冲击。重要的是，日本的CPI水平正在稳步温和上升。

图11显示，日本的CPI指数通常能抑制日元的波动，不过，自2017年以来，尽管日元走强，但CPI指数一直在攀升。这可能意味着安倍经济学已经开始成功地扭转通货紧缩的预期。

同样，明年的奥运会可能已经开始推动基础设施支出。这里的关键是，温和通胀对日本企业利润和股票利好。

我们现在正在聚焦新兴市场股票。随着中国经济的稳定和增长，新兴市场股票将受益。然而，这类资产的贝塔系数很高，只有在美联储赶上曲线的时候才会出现转机。

简而言之，我们对该市场的短期表现缺乏信心。然而，如果美联储更积极地放松，中国的复苏变得更加明显，投资者就应该升级这一资产类别。

2、固定收益

我们建议中性配置，增持美国国债但减持德国和日本国债。与德国国债和日本国债相比，美国国债是“高收益债券”，如果全球经济衰退加深，美国国债的表现可能会超过这两种债券，尤其是在以美元计价的情况下。

发达国家中的大多数主权债券已经超出了各自的“公允价值”估计，从周期性角度只能提供有限的价值。然而，围绕世界经济不确定性的加剧，长期债券的反弹可能会继续下去。

我们喜欢新兴市场本币债券和美元计价的主权债券。美联储降息将缓解新兴市场货币贬值压力，并使新兴市场央行得以放松。拉丁美洲债券提供高套利机会，当地货币被低估。因此，这些市场预期的美元回报会是有吸引力的。

我们也喜欢新兴市场美元债券。这种资产类别可以规避新兴市场国家的主权风险。大多数美元债券发行国的经常账户状况均有所改善，国家违约风险正在降低。此外，新兴市场美元债券的收益率为5.2%，远高于其对应的发达经济体国家（图12）。

3、货币

美元的上升趋势仍未被打破，世界其他地区经济增长放缓以及美联储紧缩政策继续支撑着强美元。此外，美联储的量化紧缩可能造成美元短缺，尽管可以通过回购操作改善，但毕竟规模有限，扭转仍需美联储扩张资产负债表。但如果美联储大举放松，使收益率曲线重新变陡，美元可能最终会触顶回落。

目前，我们最喜欢的货币是日元。日元的实际有效汇率接近几十年来的最低点，该货币也是在全球经济下行中表现良好的避险货币。

根据我们的模型，英镑被低估了15-30%。然而，市场反转的时机很难把握，政治上的不确定性比比皆是。如果英国再次出现脱欧恐慌，长期投资者应在任何大幅下跌出现时买入英镑。

4、商品

尽管黄金最近已经上涨，但我们仍然长期看好它。在货币宽松时期，黄金经常上涨。随着全球央行降息和各种政策风险升级，黄金应该继续表现良好。

唯一可能对黄金前景不利的是美元走强。从历史上看，强势美元往往（尽管不总是）会削弱金价。尽管美元升值了3%，但黄金在过去一年里却上涨了26%。

最后，我们建议投资者将一小部分资产分配给石油。最近对沙特石油设施的袭击凸显了中东地缘政治风险，但我们仍建议只分配一小部分资产，因为，美国正迅速走向能源自给自足，石油危机将不再像以前一样对世界经济产生同样严重的影响。