美联储三连降、中国央行保持定力，四季度会否全面降准？

北京时间10月31日凌晨，美联储将联邦基金利率降低25个基点（bp）至1.5～1.75%，完成年内第三次降息。美联储主席鲍威尔暗示，目前利率处于合适的水平，如果贸易、全球经济增长和通胀情况不恶化，降息或暂停，但将采取必要的措施维持经济持续扩张。

而中国央行仍然保持“定力”，但市场预期，四季度存在全面降准的可能性。

此前MLF（中期借贷便利）、LPR（贷款市场利率报价）利率未降，已超出预期，昨日TMLF（定向中期借贷便利）未按惯例操作，也出乎市场意料。四季度以来，10年期国债收益率在8月触及3%的低位后便拐头向上，目前已涨破3.3%大关，债券交易员直呼看不懂。“Shibor IRS（利率互换）此前隐含的未来2～3年的利率已经高于LPR利率了，这说明债市很悲观。”某外资行交易主管对第一财经记者表示。各大机构目前也预计，10年期国债收益率将突破3.4～3.5%。

对于央行的“定力”，兴业银行首席经济学家鲁政委对第一财经记者分析称，TMLF不操作主要是需求原因，银行对小微企业的信贷投放可能在前三个季度已比较集中；而MLF利率迟迟不降，则或与管理通胀预期有关。四季度存在全面降准的可能性，央行将在维持MLF利率稳定的同时，继续调降LPR利率，以降低实体经济融资成本。但这并不意味释放额外的流动性，主要还是因为市场缺乏长期限的流动性。

民生证券首席宏观分析师解运亮告诉记者，与MLF和降准等总量性货币政策工具不同，TMLF属于结构性货币政策工具，其设立目的是为了通过市场化的方式激励银行增加民营、小微企业信贷投放，降低民营、小微企业融资成本。当前宏观经济形势复杂严峻，“需做好防通胀和防通缩、稳增长和防风险、稳外贸和促转型等多种关系的均衡，仅靠单一政策是无法解决的。我们主张，货币政策、财政政策、结构性改革宜汇聚一心，共同发力。”

债市交易员倍感煎熬

“预期美联储今年余下时间不会降息。根据彭博社的数据，联邦基金利率期货显示下一次降息会在2020年底。不过，联邦公开市场委员会仍然预留了降息空间。”景顺亚太区环球市场策略师赵耀庭对第一财经记者表示。

尽管海外降息潮接踵而至，但中国四季度以来却并无新动作，这令债券交易员倍感煎熬。

“8月，收益率一度降至3.05%，但此后就很难下行，短端利率不动，于是收益率就开始掉头向上，目前的上行可能性大于下行。”施罗德投资管理（上海）基金经理单坤对第一财经记者表示。

10月16日，央行开展2000亿元MLF操作，利率持平于3.3%；10月21日，当月LPR报价出炉——1年期和5年期以上品种分别报4.20%、4.85%，维持不变。此前，市场普遍预计，LPR大概率将下降10bp左右，主要由于三季度GDP增速降至6%，且预计四季度仍有下行压力。

受此影响，10月21日，10年期国债再度下挫，10年期国债收益率一举突破3.2%，创近3个月来新高。本周，10年期国债收益率进一步突破了3.3%，5年期国债和30年期国债收益率目前也分别来到3.55%和3.9%的关键点位。

“中国国债收益率常年来并不真正反映实体经济利率，此前由于国债收益率下不去，而LPR利率又没有降低，于是国债收益率就开始拐头向LPR靠拢，此前两者的差距太大了，最终两者可能会维持在一定的区间、稳定下来。” 法巴中国CEO兼行长赖长庚对第一财经记者表示。

华创证券屈庆也表示，近期债市缺乏新增变量，主导因素集中于通胀压力加大、地方债提前发行预期以及TMLF迟迟不操作引发的货币政策微调预期，利空因素持续发酵之下，债市悲观情绪加剧。

他此前表示，需要关注美联储10月利率决议和10月中国官方PMI数据。周四随着美联储降息，10月PMI低于预期，债市跌势小幅缓解，截至北京时间10月31日14:00，10年期国债收益率报3.314%，债市情绪略有缓解。

四季度还是明年初降准？

当前的关键问题在于，四季度会有何政策？

鲁政委对第一财经记者表示，“近期MLF利率未调降或与管理通胀预期有关，TMLF未操作则与通胀预期关系不大，主要是因为银行和企业的需求。”

去年12月，央行创设TMLF，支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城商行可向央行提出申请。TMLF资金可使用三年，操作利率比MLF利率优惠15bp。由于申请TMLF的条件是“符合宏观审慎要求、资本较为充足、资产质量健康、获得央行资金后具备进一步增加小微企业民营企业贷款的潜力”，也有观点认为，TMLF操作的主动权并不在央行，而取决于银、企双方的需求，今年前三季度银行对小微企业的贷款力度已经较大。

就四季度而言，鲁政委表示，央行在关注总量的同时，也在推动结构的调整。近几个月MLF利率始终没有调降，但9月时LPR继续降低，相当于压缩信用利差。未来，如果全面降准（银行成本下降），那么LPR还有望降低。“年内仍然存在全面降准的可能性，但降准并不意味着额外的宽松，主要还是因为市场缺乏长期限的流动性。”

此前，交通银行首席经济学家连平则对记者表示，预计明年初可能进一步降准，目前上次降准还未完全落地。央行9月16日全面降准0.5个百分点，同时，额外对省级区域内经营的城商行分两次在10月15日和11月15日实施定向降准共1个百分点，每次下调0.5个百分点。

不过，连平也称，“四季度经济仍需坚持逆周期调控，适度加码相关政策。”

解运亮告诉记者，单就货币政策而言，择机推出TMLF操作仍有必要。进一步说，10月制造业景气继续走低，内生动能仍然脆弱，金融仍需持续支持实体经济，TMLF作为支持民营、小微企业发展的使命尚未完成。退一步说，此前TMLF按季操作堪称央行与市场沟通的典范，四季度内再次开展TMLF操作，有助于维护央行的信誉和公信力。从实施窗口上看，借鉴7月“TMLF+MLF”组合的方式，择机操作不失为一个不错的选择。

浙商基金一位基金经理对第一财经记者称，中期来看，经济、金融数据企稳，通胀显著上行，给债市带来压力，债市总体偏防御，股市将继续有波段和结构性机会。 预计未来A股市场的风险定价将进一步向价值与盈利能力倾斜，继续看好估值较低、基本面向好的个股和板块。